国投瑞银优化增强债券D(023789) - 基金投资策略和运作

2026年的宏观经济可能会出现不一样的体感。虽然政策力度没有发生明显变化，但我们发现不少顺周期方向出现了一些信号，部分行业的龙头公司在经历了行业出清后，首次展现出内生性的改善。与此同时，出口行业的景气度依然维持在较高水平，但我们也要关注北美AI资本开支的持续性。毫无疑问AI产业推动了科技进步和生产力改善，但AI供应链的“木桶效应”促成了短板部门的严重涨价，而通胀本身会影响算力投资的预算和积极性。作为全球总需求的重要拉动力，AI算力投资增速能否持续线性外推需要我们紧密跟踪。总体来说海外投资偏强的局面未发生变化，资本品和工业品的景气度依然占优。我们预计2026年债券市场保持收益率低位震荡的局面，需关注货币政策和通胀斜率的变化。预计转债市场在估值高位状态下波动率会增加，需关注两方面的变化：其一是小盘风格是否依然强势，潜在风险点是经济预期和通胀修复；其二是发行人赎回意愿的变化，在转股溢价率偏贵的定价环境下，预期外的赎回安排将引发较大的回调风险。

预计下半年经济延续平稳运行的态势，内生增长动能逐步企稳，外部环境有扰动但应该度过了冲击最大的阶段，在此环境下预计货币政策和财政政策将维持既定安排和节奏，并把政策重心放在“反内卷”、“高质量发展”等结构调整上。“反内卷”有助于企业现金流量表和利润表修复、缓解物价压力，但在资产负债表层面形成一定的收缩。 债券市场预计维持窄幅震荡，利率上行或下行的空间都较为有限。其中，货币政策取向、融资需求和广谱利率趋势导致债券利率上行空间有限，而通胀和名义经济增速若能企稳，也限制了债券利率的下行空间。

展望2025年，美国新一任政府正在给全球贸易和经济前景带来不确定性，关税政策将对外需产生一定扰动。考虑到政策推出节奏和谈判拉锯，不确定性难以在短期内消除，各类资产波动率或将被动上升。但我们也注意到，和2018年首次面临中美贸易战不同，经过数年发展，中国制造业在全球范围内的竞争优势进一步增强，并且在诸多高端领域也有突破，考虑到中上游各类商品的全球产能分布在短期无法实现快速转移，因此中国出口仍将具备韧性。近期中国企业在AI和机器人领域的技术突破，明显有助于投资者信心的改善。在宽货币基调下，债券市场表现预计震荡偏强，阶段性波动来自于资金面、国债供给及经济和物价情况。2025年以来，存单利率和10年国债利率持续倒挂，曲线趋于平坦，反映出未来货币宽松定价预期和当前稳汇率、控债市的矛盾，这一情况可能会反复出现，杠杆策略有效性降低，而久期策略难以一帆风顺。受益于固收配置需求外溢，转债市场预计延续2024年四季度以来偏强行情，但需注意当转债整体估值进入高估区间后，未来的风险收益特征变弱，波动或加大，考虑到转债市场整体供给减少，转债估值预计难以回到前期低位。

上半年国内经济增速平稳，结构分化，出口和制造业投资表现较好，而消费等内需分项表现一般，产成品供需矛盾并未改善，物价下行压力仍存。展望下半年，海外大选带来的政局变动增加了国际贸易摩擦的不确定性，或将影响出口表现；内需方面预计以设备更新、以旧换新、新基建等财政扩张政策为抓手，以达成全年GDP增速5%的目标。预计债券市场下半年的表现或将弱于上半年。今年上半年国内利率下行幅度大，速度快，当前利率水平相比全球其他主要经济体已处于极低位置。央行二季度多次提示债券市场风险后，单边做多债券的力量预计也会出现波动，但在国内经济结构持续转型升级的背景下，货币政策预计仍会保持适度宽松。广谱利率处在持续下行通道，债券市场的调整风险可控。

2023年国内GDP增速实现5.2%，交出了不错的成绩单，但无论市场参与者还是资产价格表现，都感受到和宏观指标的体感差距。GDP体现的是数量层面的增长，但去年价格层面的变化更大程度地影响了市场情绪，其中包括商品价格和资产价格。商品价格方面，猪肉（必选消费品）和汽车（可选消费品）具有代表意义，但其价格下跌并不是因为需求下滑，而是由于供给充分、产业升级带来的良性竞争。不同经济参与者的体感不同：对普通消费者而言，货币购买力增强是好事；但对产业资本而言，竞争加剧意味着赚钱难度提升，不少上市公司也因此承受了估值下滑。资产价格则以房价调整为代表：从中国人均住房面积的上升趋势来看，住宅整体已不再稀缺，供需趋于均衡。但因其金融属性，需求曲线和价格走势正相关，在价格下降趋势中，购买需求会主动延后，因此个别年份的地产销量大幅偏离长期均值也是可以理解的。展望2024年，房价能否企稳是重要观察指标，也是决定住房需求释放节奏的先行指标，大众消费和财政支出预计依然能够保持韧性。得益于中国商品的全球竞争力，2024年出口方面预计仍有结构性机会和增量。国内广谱利率依然在下行通道中，存款利率、贷款利率有进一步调降空间，债券资产预计全年仍有不错回报。2023年初权益市场过于乐观，忽视了中国经济增长所面临的部分问题。2023年末2024年初很多投资者又对未来经济低预期，是不是过于悲观我们无法评价，但低预期叠加低估值对权益市场不算坏事。我们在实体经济中也观察到了一些韧性和亮点，接下来我们将重点研究这些韧性和亮点能否转化为投资机会。当前众多优质公司的估值回到历史较低水平，后面工作的重点是如何在这些低估值的标的中找到向上的驱动力。股价的上涨只有低估值是不够的，要么需要流动性加持，要么需要边际的积极变化。基于当前预期不高，即使是微弱的边际变化也可能带来股价的正向表现。

国内经济总体呈现波浪式复苏的态势，一季度需求集中释放后二季度有所回落，但观察高频指标6月起经济已逐步企稳，三季度有望回升。因此，仅根据1、2个月或1、2个季度的数据进行线性外推，容易得出过于乐观或过于悲观的结论，并不符合实际情况。经济结构内部各分项也处在不同周期，如外需和内需、地产和消费等，难以一概而论。总体而言，今年经济的主基调是复苏，但过程会一波三折，进而影响市场预期和资产价格。对债券市场而言，国内通胀压力小、地产价格上涨预期低、产业资本投融资需求不高，广谱利率处于下行通道中，货币政策和资金面预计将继续维持对债市友好的环境，债券市场预计维持震荡偏强的局面。机构负债端韧性有所改善，下半年债市波动预计将小于去年同期。得益于股票市场风险偏好的阶段性回升，我们看好下半年转债个券的绝对收益机会。