银华季季丰90天滚动持有债券A(023640) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，经济基本面延续走弱趋势，下行斜率相比三季度有所趋缓。四季度受需求不足与 “反内卷”政策影响，供给端的工业生产边际降速；需求端的固定投资增速10月单月同比自2020年2月以来首次出现超两位数负增，11月单月同比降幅略有收窄，其中制造业投资、基建投资初步出现企稳迹象，房地产投资同比降幅进一步扩大；社零消费增速进一步走弱，出口在非美需求支撑下仍具韧性。政策与资金面方面，尽管央行对推出增量政策表态偏谨慎，同时央行买债规模不及市场预期，但重启14D逆回购、MLF持续加量续作、买断式逆回购等工具为市场注入了充足流动性，四季度资金面延续宽松格局。债市经历三季度的调整，四季度收益率震荡下行，全季度来看，1年期国债曲线下行3BP，10年期国债曲线下行1BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别下行约11BP、13BP和19BP。本季度，本基金根据市场情况灵活调整组合结构和债券配置。　　展望未来，预计26年实际GDP增速可能较25年略有回落，但由于基数原因和“促进物价合理回升”的政策诉求，预计GDP平减指数降幅适度收窄，名义GDP增速可能温和改善。聚焦一季度，25年内储备的部分政策效应可能在26年初滞后显现，且考虑到需要给十五五开局年奠定良好基础，经济“开门红”仍有一定诉求；但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响；同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。综合看，一季度债券市场走势取决于年初经济“开门红”成色、国内宏观政策节奏、货币当局表态及3月两会重要领域定调，同时也需关注机构配置行为、跨节资金面等因素的影响。

2025年三季度，“反内卷”政策落地改善价格预期，市场风险偏好抬升，债券收益率震荡上行。基本面方面，三季度经济供需两端虽延续偏弱，但是价格端有所改善，其中1）供给端边际走弱、但有韧性，工业增加值同比增速从二季度的6.2%降至8月的5.2%，服务业生产指数增速也从6.1%降至5.6%。2）需求端看，除出口仍有韧性外，内需相关指标均显著走弱，7-8月固定资产投资同比分别降至-5.2%、-6.3%，地产、基建、制造业投资连续2个月全线负增，社零消费延续走弱。3）价格端，核心CPI中枢有所抬升，从二季度的0.60%升至0.85%；同时，由于基数回落、“反内卷”政策落地等因素影响，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，市场对于经济持续低物价的预期有所弱化。政策与资金面方面，央行在现有框架下相对宽松的态度未变，三季度资金面整体保持平稳宽松的状态。债券市场方面，7月份以来股票走势偏强，“股债跷跷板”成为债市的核心制约，叠加非银负债端波动等因素影响，债券利率普遍上行，期限利差显著走阔；三季度1年期国债曲线上行3BP，10年期国债曲线上行约20BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别上行约10BP、20BP和30BP。　　2025年三季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年四季度，预计利率仍以震荡为主。四季度国内经济仍存下行压力，预计GDP增速相比三季度可能进一步下降；物价方面，CPI将在低基数下温和回升，PPI同比跌幅或继续收窄，但需求侧走弱可能制约其回升力度、仍在负区间运行。在经济内生动能偏弱的情况下，资金面没有大幅收紧的基础，因此基本面和流动性环境仍对债市形成支撑；但利率走势还需关注股票市场走势、国内稳增长政策应对节奏及机构行为的影响。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

回顾25年上半年，债市收益率先上后下，整体呈现震荡格局。基本面方面，关税战升级下抢出口效应明显，财政及货币政策靠前发力，经济总体平稳偏强。经济读数自24年8月见底后，9-12月在政策托举下进入改善通道，25年一季度经济实现较好增长，GDP增速达到5.4%，二季度经济继续保持韧性，GDP增速维持在5.2%，以旧换新政策继续带动消费增速中枢提升、财政前置维持基建较高增速、中美关税反复背景下出口和投资对制造业生产的支撑有所减弱、地产经历一季度小高峰后再度进入回落通道。整体来看，上半年经济呈现“外需拉动、供给驱动、内需偏弱”的格局。货币政策方面，一季度可能出于稳定汇率、防止资金空转和长端利率过低风险的考虑，央行适当收紧流动性。二季度随着贸易战超预期升级，外生动能回落对经济的潜在拖累预计明显增加，货币政策重点重新转向“稳增长”，货币政策呈现呵护态度，二季度资金面逐月转松。一、二季度，DR007均值分别为1.94%、1.64%。债券市场方面，一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，二季度切换至中美关税战，债市收益率先上后下，6月30日较2024年12月31日，10Y国债利率下行约2BP，10Y国开利率下行约4BP，3年期AAA中票收益率上行约9BP。　　2025年上半年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。