鑫元中债3-5年国开行债券指数D(023533) - 基金投资策略和运作

四季度，宏观经济方面，国内宏观经济走势整体相对平稳，高技术产业依然增长较快，是最大超预期亮点，推动全局经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，特别是消费和房地产投资在高基数下压力依然相对较大。价格方面，通缩压力有所缓解但未根本性扭转。货币政策方面，央行虽然没有在四季度进行新的降准降息，但从货币指标来看，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场走势方面，10月，在权益和中美关税改善等冲击后，收益率下台阶，随后受中美政策博弈扰动，十年国债收益率围绕1.85%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好走稳等驱动收益率下破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金赎回新规征求意见稿对市场预期形成一定影响，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，叠加新增资金避险配置需求大增，短债受到追捧，但12月降准降息落空且后续预期下降、超长债供给担忧扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。　　债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

一季度，宏观基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振，体现在资本市场上，权益表现较好，债券表现偏弱。生产方面，PMI连续两个月升至荣枯线以上，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间，生产端表现偏强；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发债靠前提量，社融二月增速亮眼，推动制造业投资维持高增和基建投资回升；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。进入二季度，虽然宏观基本面延续修复态势，但中美贸易冲突影响市场情绪和市场风险偏好，体现在资本市场上，权益受到短期冲击，而债券利率重回下行通道。生产方面，二季度生产偏弱，制造业PMI连续三个月降至荣枯线下方，但服务业PMI继续维持在较高的景气区间；投资方面，二季度信贷相比一季度较弱，但财政发债继续靠前提量，整体社融在二季度增速亮眼，推动制造业投资和基建投资维持高增；消费方面，五一假期和消费品“以旧换新”政策持续推进，继续推动社零增速维持在较高位置；出口方面，虽然二季度四五月份出口增速较3月份有所回落，但受中美关税谈判后的关税调整窗口期影响，“抢出口”效应继续形成支撑。　　具体到债券市场，一季度整体呈现震荡调整的走势，收益率从低点震荡上行，曲线由陡走平再走陡。二季度宏观基本面和中美贸易冲突等事件性冲击的影响，债券市场随着三月份的抛盘压力告一段落，利率再度快速下行，10 年国债再度回到接近 1.6%的低位，而后在中美贸易冲突缓和，资金扰动之下，利率有小幅上升，但随着5月央行降准降息政策推出，加强对流动性的呵护，债市再度走强，截至二季度末债券利率再度下到前低附近。　　报告期内，本基金根据市场情况，以短利率债作为底仓稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

一季度，宏观基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振，体现在资本市场上，权益表现较好，债券表现偏弱。生产方面，PMI连续两个月升至荣枯线以上，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间，生产端表现偏强；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发债靠前提量，社融二月增速亮眼，推动制造业投资维持高增和基建投资回升；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。　　受一季度宏观基本面的影响，一季度债券市场整体呈现震荡调整的走势，收益率从低点震荡上行，曲线由陡走平再走陡。核心因素主要是，一个是央行使用各类工具调节流动性，资金面始终处于不太宽松，资金利率大幅高于OMO逆回购利率的状态，叠加大行资产负债增速差导致的同业存单发行量加大，同业融资成本快速上行，市场修正降准降息预期，收益和成本倒挂导致短端利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行超过50BP；二是财政政策定调积极，基本面也呈现多个积极信号，特别是春节后的人工智能概念提升权益市场偏好，总量宽松政策未能落地导致长端利率调整压力有所加大，收益率曲线又经历了一波熊陡，10年国债收益率最高上行接近30BP至1.90%。3月中下旬，随着央行主动维稳资金面，权益市场边际走弱，债券市场进入调整后的修复阶段，长端利率从高点下行接近10BP。信用债方面，在风险偏好和机构赎回的扰动下，信用债收益率先下后上，信用利差先走阔后收窄。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低收益率上行带来的回撤。

经济方面，2024年全国经济呈现V型走势，PMI在三四月份高，七八月份低，随着刺激政策的推出，四季度重回荣枯线上方。全年GDP实现同比5%的目标增速，分季度来看四个季度分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。全年社会消费品零售总额同比增长3.5%。通胀数据全年维持低位。　　货币政策表述上从“稳健”转向“适度宽松”，从执行上看货币市场利率维持在较低位置。2024年央行于7月、9月两次调降7天期逆回购利率，从1.8%调降至1.5%。5年期LPR三次调降，从4.2%降至3.6%。此外，央行新增了买断式回购及国债买卖等工具，灵活操作，维护市场流动性。财政方面，在9月底之后更为积极，增发地方债等更多化债举措推出。受9月后推出的各项经济政策助力，经济数据在四季度出现企稳。　　债券方面，虽然政府债发行较多，但城投债供给缩量，而居民和金融机构对债券资产的配置需求旺盛，供需错配下叠加宽松的货币政策环境，2024年债券市场全面走牛，收益率曲线大幅下行。各期限国债收益率普遍下行约90-110bps。信用债整体收益率下行幅度略小于利率债。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，主要投资政策性金融债和国债等，实现了净值的稳步增长。

2024年三季度，利率债收益率中枢震荡走低，7月在央行降息政策呵护下收益率下行，8-9月随着央行进行债券买卖和政治局会议提升经济复苏预期，债券收益率有所震荡。整体而言，上半年在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。三季度随着手工补息整改政策的影响消退，资产荒格局有所改观，信用债买盘力量下降，信用利差有所反弹。利率债方面，基本面依然偏弱，实际情况没有较大改善， 但在政策呵护下，市场预期有所变化，从而带动了三季度利率债市场的一次较大的波动，后续随着政策冲击的消退，收益率又逐步回落，季度来看， 利率债收益率中枢整体依然下行。　　基本面方面，三四季度地产投资和销售难以持续性恢复，消费继续复苏力度不足，制造业投资是内需方面最大支撑，但也受到产能利用率和PPI负增影响，持续性堪忧，外需依然是经济增长的重要引擎。从PMI等数据看，上半年3月有一轮高点外，整体PMI都在较低位置运行。展望后续，继续重点关注新增政府债券的发行进度，政策重在托底，基本面的复苏需要一定耐心。外部环境依然略利多于债券，美联储降息概率增大，外需有不确定性，可能对债券市场形成新的助力。　　策略上，在三季度降准降息后，四季度依然有降准预期，随着货币和财政政策的推出，基本面的预期有所改善，但实际改善依然需要逐月数据跟踪，并且在没有地产和出口强劲推动下，基本面复苏的节奏可能比较温和，预计债市维持震荡偏多头的行情，出现持续大幅调整的可能性不高，建议维持中性偏多的久期。　　报告期内，本基金根据负债端变化和市场波动进行久期精细化管理，紧密跟踪曲线结构变化，及时挖掘曲线上价值标的，提高升净值表现。

2024年一季度，债市收益率总体走低。1月配置行情叠加降息预期和偏弱的风险偏好下，债市收益率快速下行，10年期国债收益下行突破2.45%；2月春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡，春节后资金利率下行，新一轮存款利率调降预期升温，临近月末保险协存纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，10年期国债收益下行至2.35%；3月上旬两会经济目标设定未超预期叠加央行释放宽松信号，10年国债收益突破2.30%创年内新低，中下旬后特别国债发行方式、地产政策和人民币汇率压力反复扰动下，债市情绪转向谨慎，10年国债收益围绕2.30%附近震荡。整体而言，一季度在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。 二季度债券市场收益率在4月有所震荡，此外整体维持下行走势，利率债方面，中短端和超长端品种相对下行幅度较大，10年以内曲线结构有所走陡。在基本面变化不大的情况下，市场核心做多逻辑还是存款向固收类投资品搬家，存贷款利率主导下的广谱利率下行，期间交易博弈主要围绕资金面、政府债供给、央行对超利率纠偏喊话等展开。季初的“禁止手工补息”政策，不仅大幅推动了存款向固收类资管产品的转移，并且大幅影响了资金面，非银负债持续增加，流动性进一步宽松，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差进一步压缩，叠加债券供给进度仍然偏慢，资产荒的格局在二季度没有出现明显改善。　　基本面方面，地产投资和销售依然疲弱，消费继续复苏力度不足，政府债券发行节奏较慢的情况下，基建投资增速较弱，制造业投资是内需方面最大支撑，但也受到产能利用率和PPI负增营销，持续性堪忧，外需依然是经济增长的重要引擎。从PMI等数据看，上半年3月有一轮高点外，整体PMI都在较低位置运行。展望后续，继续重点关注专项债发行节奏和基建施工进度，结合近期总理“固本培元”的定调，政策重在托底，短期可能难以看到较强的“超预期”政策出台。外部环境依然有利于债券，外部美联储降息概率增大，外需有不确定性，可能对债券市场形成新的助力。　　策略上，在降息落地后，三季度依然有降准预期，而基本面改善有限、强刺激政策预期或落空、资产荒格局尚未明显改善等的支撑下债券市场仍未到反转时，预计债市出现持续大幅调整的可能性不高，建议维持中性偏多的久期。　　报告期内，本基金根据负债端变化和市场波动进行久期精细化管理，紧密跟踪曲线结构变化，及时挖掘曲线上价值标的，同时择机积极提升组合杠杆获取稳定息差增厚，实现了净值的稳步增长。

2024年一季度，债市收益率总体走低。1月配置行情叠加降息预期和偏弱的风险偏好下，债市收益率快速下行，10年期国债收益下行突破2.45%；2月春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡，春节后资金利率下行，新一轮存款利率调降预期升温，临近月末保险协存纳入同业存款监管的消息提振债市情绪，10年期国债收益下行至2.35%；3月上旬两会经济目标设定未超预期叠加央行释放宽松信号，10年国债收益突破2.30%创年内新低，中下旬后特别国债发行方式、地产政策和人民币汇率压力反复扰动下，债市情绪转向谨慎，10年国债收益围绕2.30%附近震荡。整体而言，一季度在政府债券供给偏慢格局下，资产荒演绎较为极致，各期限收益率快速下行，长端利率品种表现亮眼，曲线走平。 　　报告期内，本基金根据负债端变化和市场波动进行久期精细化管理，紧密跟踪曲线结构变化，及时挖掘曲线上价值标的，同时择机积极提升组合杠杆获取稳定息差增厚，实现了净值的稳步增长。

2023年债券市场伴随着市场投资者对政策和基本面预期变化、流动性变化、机构配置需求变化等主线呈M型走势，中枢整体下移，具体阶段如下：年初信贷靠前发力，资金面相对紧张，市场对于稳增长政策预期强烈，利率震荡上行；从3月中旬到8月中旬，内生增长动能减弱，资金面宽松，货币宽松预期增强，市场收益持续下行；8月中旬央行超预期降息后，虽然市场对于资金面的乐观预期仍有延续，但受汇率压力、政府债供给加快、金融防空转监管基调等影响，资金面持续收敛，叠加稳增长政策持续加码，利率上行调整、曲线呈现熊平态势；12月以来，中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调、央行持续呵护资金面，短端资金利率下行明显，利率震荡下行曲线牛陡。　　报告期内，本基金紧密跟踪指数走势，根据市场波动进行久期精细化管理，紧密跟踪曲线结构变化，及时挖掘曲线上价值标的，同时择机积极提升组合杠杆获取稳定息差增厚，实现了净值的稳步增长。

三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。信用债方面，7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。　　报告期内，本产品主要关注票息类资产，严控信用风险、精选个券，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平，较好的把握了利率波动的机会，为投资者获取了稳定的收益。

2023年上半年，经济基本面修复整体从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，“资产荒”的逻辑持续演绎，推动债牛趋势逐渐明朗，10年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。1月，防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近，构筑上半年利率的高点；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。一季度总体来看，信用债表现优于利率债品种，信用利差明显压缩。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，“资产荒”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，6月中旬政策利率降息落地，进一步打开债市交易空间，收益率最低下行至2.60%附近，随后受止盈盘压力以及“宽信用”预期反复的扰动窄幅区间震荡，6月末10年期国债收益率收于2.64%附近。　　报告期内，本基金紧密跟踪指数走势，同时结合收益率曲线变动调整优化持仓久期和结构，相对跑赢指数。

一季度债券市场整体走势好于市场预期，信用债整体走牛，利率债整体先上后下呈现窄幅震荡。1月份春节前，在疫情冲击消退、资金面持续收紧、经济强修复预期升温的扰动下，债券市场情绪整体较为悲观，长端利率调整至一季度的高点。央行推出的首套房贷款利率动态调整机制以及信贷工作会议也推升了债券市场“宽信用”的预期，1月信贷高增、资金利率持续走高对市场的冲击也较大。1月末至2月末，市场基本维持窄幅震荡走势，春节期间消费修复斜率未超预期且2月份经济数据处于真空期，股票市场表现明显弱于预期，债券市场对于利空的反应逐步钝化，市场等待政策面进一步的指引，对票息资产更为青睐。2月末至3月底，央行四季度货币政策执行报告显示基调回归稳健中性，但在关键时点加大了对资金面的呵护力度，两会政府工作报告中对于经济增长目标的设定在预期下限，财政刺激力度未超预期，在高频数据转弱的背景下市场对于基本面和资金面预期进行反向修正，债券市场迎来了一波上涨行情。3月中旬，硅谷银行引发海外金融风险事件压制风险偏好，国内MLF超额续作叠加超预期降准引发资金面进一步宽松的预期，中短端利率债整体下行，3月下旬曲线陡峭下移。一季度整体来看，由于绝对收益水平较高，理财规模逐步企稳并小幅回升，在年初配置力量的推动下，信用债明显更受到市场追捧，各等级各期限利差都出现了较大幅度的压缩，持有回报远超过利率债和普通商金债品种。　　本基金报告期内紧密追踪指数，根据收益率曲线变动灵活调整组合久期和结构，积极挖掘阶段性最有价值的期限品种，相对跑赢指数。