汇添富纯债（LOF）B(023406) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市延续调整态势，利率中枢上移，整体呈现熊陡格局（长端利率上行幅度大于短端）。除十月份中美关税扰动和恢复国债买卖分别带来5BP左右的下行以外，其余的下行主要来源于债券的超跌反弹。10月10日，特朗普政府宣布对华加征额外关税，超预期事件刺激避险需求，10年期国债收益率从1.78%快速下行至1.74%附近。但与4月不同，关税带来的恐慌情绪并未大幅蔓延，该轮威胁更多被解读为“TACO”交易，因此利率没有进一步向下突破，事后看也得以印证。后续中美谈判进展缓和恐慌，但不确定性仍存，收益率在1.75%附近窄幅震荡。10月23日，十年期国债活跃券完成切换，250016（含增值税）正式替代老券250011，对应利率中枢整体向上抬升5BP左右。27日金融街论坛年会上，央行宣布将重启国债买卖，10年期国债收益率日内大幅下行5bp。11月，市场对货币政策进一步宽松（降准、降息）的预期显著升温，但在预期与现实之间，债市呈现出明显的纠结与震荡特征，核心特征为“短端稳、长端弱”。11月4日，央行公告10月买债规模仅200亿，不及市场预期，长端有所调整。但随后市场解读又偏积极，认为仅3个交易日购债200亿，规模尚可，长端利率再度转为小幅下行。11月6日，股市高开高走，公募销售新规再度扰动市场，收益率震荡上行。11月中通胀、金融、经济数据相继公布，股市震荡休整，三季度货政报告重提“跨周期调节”，收益率震荡走平。11月下旬，期间股市多次大幅走弱，但债市情绪并未受到提振，10年国债收益率始终在1.8%附近震荡，反映出债市情绪偏谨慎。此外，日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划，日债收益率大幅攀升，中日十年期国债倒挂。临近月末，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.84%。进入12月，此前支撑市场的宽松预期未能兑现，叠加年末机构行为（银行、保险等配置盘力度不及预期，交易盘抢跑卖出），债市尤其是长端和超长端品种出现连续且显著的调整。12月初，市场对央行买卖国债的规模抱有较高预期，但实际操作后（11月净买入国债500亿），市场解读为利好出尽或力度不及预期，从而展开调整交易。同时，机构对短期内降息概率的预期下降，认为基本面数据和银行息差等因素构成制约。国债期货全线下跌，30年期国债期货主力合约在12月的交易日内多次创年内新低，现券收益率同步上行，10年期国债收益率在多次利空冲击下坚守在1.85-1.86%附近，但30年期国债收益率从月初的2.18%上行至最高2.29%。接近年末，央行重启14D逆回购，资金宽松带动短端表现较好，银行、保险等配置盘逐步进场，但交易盘交投依然偏谨慎，曲线震荡走陡。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2025年三季度，中国债券市场结束了上半年的震荡格局，收益率整体上行，尤其长期品种调整幅度更为显著，收益率曲线形态呈现明显的“熊陡”格局。其中短端收益率在央行呵护下相对平稳，而长端和超长端品种则因风险偏好回升、通胀预期升温等因素大幅上行。以10年期国债为例，三季度收益率从7月初的1.64%附近一路震荡上行，9月份突破1.80%的关键点位。7月初，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业无序竞争”，各部门跟进发布“反内卷”政策细则，市场对物价企稳回升的预期升温，商品价格上涨压制债市情绪。同期，雅鲁藏布江下游水电工程等大型项目开工强化了稳增长预期，股市持续走强吸引资金从债市流向权益市场，“股债跷跷板”效应凸显。十年国债收益率从7月初的1.64%附近快速上行至1.75%。 7月末政治局会议未推出增量政策，且未明确提及“反内卷”，债市一度小幅修复，但反弹力度有限。8月，中美达成关税延期协议，暂时缓解了贸易紧张局势。尽管7月社零、固定资产投资等经济数据边际走弱，内需疲软本应支撑债市，但市场对基本面的反应显著钝化，重心仍集中在风险偏好变化上，十年国债收益率在1.68%-1.78% 区间震荡。9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，引发债基被赎回的担忧，超长期品种交易结构脆弱性暴露、调整幅度最大，30年国债收益率回升至一年前水平。央行通过多工具维持流动性宽松，使得短端收益率相对稳定，但长端仍承压。十年国债收益率进一步上行突破1.8%，震荡区间进一步上移为1.78%-1.83%。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2025年上半年债市收益率整体呈现先上后下再震荡的走势，具体来看：2024年12月货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑，机构做多情绪强烈，10年国债收益率自2.10%高位回落，于2025年1月初下破1.60%。此后，央行关注长债利率及“资金空转”，资金面收紧，市场对“适度宽松”预期逐步修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年国债收益率由1.60%上行至3月末1.90%的年内高点。4月初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债收益率再次回到1.7%以下。5月初央行降准降息落地，中美经贸会谈取得积极进展，债市进入观察期，收益率基本在1.6-1.7%之间波动。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，灵活调整组合久期和杠杆，积极参与长久期利率债和地方政府债的交易型机会，力争为持有人创造更好的收益。

今年一季度，利率中枢震荡上行，10年期国债收益率从年初的1.58%攀升至1.9%，利率曲线呈现“熊平”特征。市场核心矛盾围绕货币宽松预期修正、资金面紧平衡与风险偏好提升展开。分阶段来看，年初债市延续2024年末抢跑降息预期的惯性，10年期国债收益率一度触及1.5825%的历史低位、距离1.5%的政策利率不到10bp。但随着央行将政策重心转向稳汇率和防止资金空转、货币政策态度转向审慎，DR007始终显著高于政策利率1.5%，1月10日央行宣布暂停买入国债，市场宽松预期快速修正，短端利率率先调整：1年期国债收益率单月上行22bp至1.3%上方，10年国债一度回调9bp至1.67%，曲线熊平，随后10年国债在1.6%-1.65%之间窄幅震荡。2月春节之后，资金价格始终稳定在高位中枢，大部分债券加杠杆为负收益，叠加科技股爆发，PMI重返扩张区间（50.5%），经济弱复苏预期强化，债市全月以阴跌为主，短债和存单迎来大幅上行，1年期国债收益率再度单月上行20bp至1.5%附近，10年国债从1.6%附近上行至1.78%。3月上半月，资金面迟迟未得到宽松，几经调整后债市情绪脆弱，1年期国债收益率最高触及1.6%附近，10年国债最高触及1.9%，债市几度临近负反馈。3月18日，央行恢复净投放释放暖意，此后债市开始走大跌后的修复行情，1年期国债收益率下行5bp至1.53%附近，10年国债下行10bp至1.8%附近，债市在震荡中寻找新的平衡。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，积极参与长久期利率债和地方政府债的交易型机会，力争为持有人创造更好的收益。

2024年，全球经济呈现“分化复苏”特征：美国经济在加息周期尾声后软着陆迹象初显，欧洲增长乏力，国内经济则在政策发力下实现弱复苏，结构上呈现“外需强、内需弱；投资强、消费弱”的格局，出口和基建支撑经济发展，但房地产市场延续低迷态势，消费不振，物价长期低位运行拖累名义GDP增长。在实体融资需求偏弱、宏观流动性充裕、“资产荒”的背景下，债市投资者转向拉长久期博取收益，配置力量和交易力量共同推动债券收益率全年大幅下行。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，灵活调整组合久期和杠杆，积极参与长久期利率债和地方政府债的交易型机会，力争为持有人创造更好的收益。

2024年三季度，海外环境复杂多变，美国经济增长放缓，2024年9月美国ISM制造业PMI回落至47.2，美联储开启降息周期，美元走弱，金价飙升，中东地缘冲突愈演愈烈。国内方面，2024年三季度，中国经济平稳运行，增长动能有所放缓，中采制造业PMI略低于50的荣枯线，内需不足的问题依然存在。房地产市场继续调整，地产销售同比持续负增，出口超预期，消费表现平稳。政策方面，2024年三季度，各项稳增长政策密集出台，提振信心。货币政策超预期宽松，降准、降息呵护市场流动性，并创设互换便利工具和专项再贷款，支持权益市场，风险偏好迅速提升。房地产政策继续松绑，引导房贷利率大幅调降，释放居民消费潜力，限购政策边际放松。本报告期内，债券收益率大幅震荡，利率债收益率先下后上，整体看中枢仍略有下行，信用债收益率明显上行，信用利差走扩。具体看，10年国债下行10bp，10年国开下行9bp，3年AAA中票上行18bp，5年AAA中票上行13bp，3年AA+中票上行19bp，5年AA+中票上行17bp。本报告期内，本基金根据基金特性和流动性变化，灵活调整了组合久期和杠杆。

2024年上半年，全球经济面临着更加复杂的环境，俄乌冲突延续，巴以冲突越演越烈，贸易保护主义加剧，全球供应链再受冲击，商品价格抬升，全球经济不确定性有所增加。美国方面，通胀下行缓慢，美联储延迟降息，美元指数居高不下，部分新兴市场国家汇率面临一定的贬值压力。国内方面，2024年上半年，中国经济表现平稳，上半年 GDP同比增长5%。2024年上半年，出口表现亮眼，外需爆发，出口屡超预期。消费方面，维持平稳增长，1-6月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，线上消费占比提升，节假日旅游行情火爆。房地产方面，地产销售持续低迷，热点城市呈现以价换量的特征，地产调控政策多次放松。基建方面，中央加杠杆下，基建增速维持平稳，对经济起到了一定的托底作用。整体看，2024年上半年，中国经济稳健增长，出口超预期，但国内有效需求不足的问题依然存在。政策方面，2024年上半年，积极的财政政策加力提效，特别国债如期启动发行，货币政策精准有力，流动性合理充裕，年初降准0.5个百分点，释放中长期资金，进一步降低融资成本，为实体经济复苏保驾护航。本报告期内，在经济基本面和资金面的支持下，债券收益率大幅下行。具体看，10年国债下行35bp，10年国开下行39bp，3年AAA中票下行58bp，5年AAA中票下行67bp，3年AA+中票下行62bp，5年AA+中票下行81bp。本报告期内，本基金根据市场预判和流动性预判，配置了优质信用债，并灵活调整了组合久期和杠杆。

本报告期内，中国经济稳中向好。2024年一季度，中采制造业PMI较2023年底明显回升，2024年3月中采制造业PMI回升至50.8，重返景气区间。2024年1-2月，规模以上工业企业利润同比增长10.2%，延续了回暖态势。地产销售持续下滑，需求不足的问题依然存在。 2024年1-2月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，维持增长趋势，其中餐饮、旅游表现亮眼。整体看，2024年一季度，中国经济维持了稳健增长的态势。政策方面，本报告期内，财政政策更加积极，政府工作报告指出，未来拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，货币政策精准有效，维护流动性合理充裕。地产政策继续优化。本报告期内，债券收益率震荡下行，收益率曲线平坦化。具体看，10年国债下行27bp，10年国开下行27bp，3年AAA中票下行21bp，5年AAA中票下行31bp，3年AA+中票下行21bp，5年AA+中票下行35bp。本报告期内，本基金根据市场预判，灵活调整了组合久期，优化了组合结构。

本报告期内，中国经济面临着复杂的内外部环境。海外方面，美国经济表现出较强的韧性，通胀前高后低，美联储加息进入尾声。国内方面，2023年中国GDP同比增长5.2%，中采制造业PMI全年在50左右窄幅波动。整体看，中国经济维持了弱复苏的格局，但有效需求不足的问题依然存在。2023年疫后消费稳步复苏，节假日旅游行情火爆，地产销售一季度明显回暖，二季度后有所回落，基建方面，在积极财政政策的支持下，全年维持了相对平稳的增速，对经济起到了托底的作用。政策方面，本报告期内，货币政策与财政政策均更加积极有为。货币政策精准有效，通过两次降息、两次降准，降低了融资成本，维护流动性合理充裕，并通过PSL等操作，助力稳增长。财政方面，增发一万亿国债支持灾后恢复重建，对投资起到了积极的拉动作用。本报告期内，债券收益率大幅下行，信用利差明显压缩。具体看，10年国债下行28bp，10年国开下行31bp，3年AAA中票下行46bp，5年AAA中票下行56bp，3年AA+中票下行72bp，5年AA+中票下行74bp。本报告期内，本基金根据基金特性和市场预判，配置了优质的商业银行普通金融债等信用债。

本报告期内，中国经济面临着复杂的内外部环境。海外方面，美国经济表现出较强的韧性。制造业方面，ISM制造业PMI较2023年二季度明显抬升。服务业继续表现强势，ISM非制造业PMI维持在景气度之上，消费者信心指数较2023年二季度有所回升。通胀方面，2023年三季度美国CPI同比回落至4%以下，通胀从高位回落，但仍明显高于联储目标。国内方面，稳增长政策不断加码，经济呈现底部复苏格局。具体看，2023年9月中采制造业PMI回升至50.2，2023年8月规模以上工业企业利润同比增长17.2%。地产方面，多城市限购限贷政策有所放松，地产销售出现边际好转迹象。消费方面，个税专项抵扣有所抬升、存量房贷利率下调，提升可支配收入，释放消费需求，节假日旅游消费火爆。政策方面，本报告期内，财政政策更加积极，减税降费继续加码，货币政策精准有力，并通过降息等方式降低实体融资成本。地产政策有所调整，存量房贷利率普遍下调，提前还贷现象明显好转。一系列政策组合拳陆续推出，为经济企稳保驾护航。本报告期内，债券利率跟随基本面和资金面变化先下后上，整体看维持震荡格局。具体看，10年国债上行4bp，10年国开下行3bp，3年AAA中票上行9bp，5年AAA中票上行2bp，3年AA+中票上行7bp，5年AA+中票上行5bp。本报告期内，本基金根据市场预判灵活调整了组合久期，优化了组合结构。

2023年上半年，中国经济面临着复杂的内外部环境。海外方面，疫情期间欧美央行采取了超宽松的货币政策和财政政策，叠加俄乌冲突后，全球供应链冲击加剧，海外通胀持续高企，美联储、欧央行均转向紧缩的货币政策。在连续加息的背景下，美国和欧元区通胀压力有所缓和，但经济也受到紧缩货币政策影响出现分化，制造业下滑态势明显，服务业表现出较强的韧性。美国方面，以Open AI为代表的科技企业引领了一场人工智能的新浪潮，纳斯达克指数2023年上半年涨幅高达31.73%，股市的财富效应也带动了居民可支配收入的增长，对消费和服务业就业起到了积极的支撑作用，美国经济软着陆的可能性有所增加。国内方面，2023年上半年，中国经济平稳运行。疫后消费稳步复苏，节假日旅游行情火爆，累积的消费需求正在逐步释放。房地产领域，一季度销售明显回暖，二季度有所回落，目前销售与投资均面临一定的下滑压力。基建领域，增速相对平稳，对经济起到了一定的托底作用。整体看，2023年上半年，中国经济表现平稳，但仍面临着内生增长动能不足的问题。政策方面，2023年上半年，积极的财政政策加力提效，货币政策精准有力，为实体经济复苏保驾护航。本报告期内，在经济基本面和资金面的支持下，债券收益率震荡下行。具体看，10年国债下行20bp，10年国开下行22bp，3年AAA中票下行39bp，5年AAA中票下行44bp，3年AA+中票下行53bp，5年AA+中票下行54bp。本报告期内，本基金根据市场预判，增配了优质商业银行普通金融债，维持了适度久期和杠杆，并持续优化组合结构。

本报告期内，中国经济在稳增长政策支持下呈现出复苏迹象。国内方面，1-2月金融数据连续超预期，中采制造业PMI升至荣枯线以上，地产销售2月明显反弹。受海外需求减弱影响，出口继续呈现走弱态势。整体看，本报告期内，国内经济基本面稳中向好。政策方面，本报告期内，积极的财政政策继续推行，对改善经济预期起到了积极作用。货币政策精准有力，流动性维持合理充裕。本报告期内，债券收益率呈现震荡格局，信用利差大幅压缩。具体看，10年国债上行2bp，10年国开上行3bp，3年AAA中票下行11bp，5年AAA中票下行20bp，3年AA+中票下行38bp，5年AA+中票下行37bp。本报告期内，本基金根据市场预判对组合进行了结构优化，灵活调整了组合久期和杠杆，积极参与交易机会。