天弘越南市场股票发起（QDII）D(022524) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，越南国内经济继续保持平稳。初算数据显示，国内GDP同比增速约为8.5%，全年GDP增速约为8%，略低于政府目标的8.3%-8.5%，但是仍然是2011年以来第二高的年份。2021年-2025年期间，尽管面临内外部多重冲击和不确定性，越南依然实现了6.2%左右的GDP增速，经济活力较为强劲。回顾2025年，我们的投资收益是不尽如人意的。复盘我们的投资，影响业绩的主要因素几乎贯穿了全年，即我们大幅低配了某权重股，而该权重股及关联公司年内录得较大涨幅。回顾过去6年在越南的投资，我们将实际投资历程分为两段时间。2020年至2024年为第一段时间，在此期间，由于大量达到外资持股比例上限的优质股票表现优于大盘，我们始终需要保持一定程度的偏离基准，才能跟上并且战胜基准。2025年为第二段时间，由于外资持续卖出，我们逐渐买入一些前期达到外资持股比例上限的股票，但是某些我们长期低配的权重股年内大幅上涨，让我们实际获得的投资回报落后基准表现。这是持仓组合层面技术性的回顾，但是深究背后投资逻辑和框架，我们发现还是有很多需要反思的地方。2025年，对于两个因素的忽视，是导致投资未达预期的主要原因：首先，监管机构对于资本市场的诉求以及投资者结构出现的变化。首先，2025年是越南政府临时高层执政的第一年，这一届政府需要在2026年的十四大获得认可才能够延续下一个五年任期，因此2025年需要一个相对稳定的内外部环境。所以这一年，我们看到了越南政府推出很多改革措施，包括对于民营经济的支持、大型基建项目加速、行政机构调整等等，这使得全年GDP增速达到了惊人的8%以上，资本市场也始终保持在积极向上的氛围中。这种环境下，当地个人投资者的情绪是亢奋的，而监管机构对于资本市场的态度，确实是偏放松的，对于某些个股偏离基本面的大幅上涨，监管是默许甚至支持的（前文提到的权重股及其关联公司，三家公司贡献了全年胡志明指数上涨幅度中的70%）。其次，投资者结构的变化，过去三年，外资持续净卖出越南股票。2020年我们刚刚进入这个市场的时候，外资持股比例约为24%，现在外资持股比例已经降到了14%左右。很多股票的定价权已经从外资转移到内资手中，而越南的内资，主要就是上市公司大股东以及个人投资者。部分公司的流通股筹码在不断集中，这使得股价的变化与基本面开始逐步脱节。存在即合理，市场大部分时候是对的，错的是投资人，2025年的越南市场，给我们上了很深刻的一课，我们把这些经验教训，纳入到我们的投资框架中。展望2026年，我们对经济整体保持乐观。十四大召开在即，我们预计人事方面不会出现重大变化，2026年将是新一届政府正式执政的第一年，政府给出未来5年的经济增长目标是年均10%以上。我们认为，要实现该目标，主要的着力点应该在投资端，尤其是私人部门的投资。越南消费占GDP比重超过70%，但是人均可支配收入水平仍然不高，这意味着距离消费升级的弹性是不足的。进出口方面，越南处于制造业的中低端，进出口创造的顺差很小，占GDP比重约为3%-5%左右。唯一有比较大空间的就是投资领域。我们对于越南公共部门的投资持谨慎态度，这主要是由于政府财政收入有限且举债意愿不强、行政审批流程冗长低效、公共支出长期低于预期。因此，经济增长的主要支撑，或将来自私人部门投资，也就是房地产板块。越南房价很高，这主要是由于供需不匹配导致。当前越南城镇化率为42%左右，仍然有大幅提升空间。人口年龄中位数约为33岁，老龄化问题也不是眼前主要矛盾。在投资方向上，我们将继续围绕城镇化率提升这一主题进行布局。就资本市场而言，我们保持谨慎乐观，全市场估值约为17X，看起来很高，但是剔除这三家公司，整个市场的估值仅为13X左右，仍然低于过去5年的均值。从结构上来看，银行、地产（剔除该公司）整体的估值水平依然合理。盈利增速方面，如果未来5年能够实现10%以上的GDP增速，那上市公司盈利增速不需要太大担忧。谨慎的原因在于，经历2025年之后，资本市场结构出现显著变化，部分权重公司的估值高企，若出现回调，将拖累整体市场表现。同时外资的持续撤离，使得市场的定价中枢开始漂移，或将导致市场整体波动放大。风险方面，我们认为有两点值得关注：汇率及信贷质量。汇率是短期且持续的问题。即使在2025年美元弱势周期下，越南盾兑美元依然是贬值，可见越南央行对于汇率的管理能力是偏弱的，这主要是由于越南央行外汇储备持续不足。这个问题在短期内是无法解决的。其次就是信贷质量，越南连续多年保持15%以上的信贷增长，显著快于GDP增速，资产泡沫会慢慢累积。一旦宏观调控转为谨慎，那么银行系统的坏账问题就会暴露，进而导致整个金融体系出现风险。这是个长期问题。我们的组合，仍然聚焦于最能适应当前越南经济发展阶段的行业，包括银行、地产、原材料等。我们希望能够在相对较长的时间维度，通过资本市场获得越南经济增长的红利。截至2025年12月31日，天弘越南市场股票发起（QDII）A基金份额净值为1.7459元，天弘越南市场股票发起（QDII）C基金份额净值为1.7183元，天弘越南市场股票发起（QDII）D基金份额净值为1.7179元。报告期内份额净值增长率天弘越南市场股票发起（QDII）A为0.26%，同期业绩比较基准增长率为7.57%；天弘越南市场股票发起（QDII）C为0.21%，同期业绩比较基准增长率为7.57%；天弘越南市场股票发起（QDII）D为0.20%，同期业绩比较基准增长率为7.57%。

2025年三季度，越南国内经济加速增长。三季度，国内GDP同比增速达8.23%，超出市场预期，前九月累计GDP增速为7.85%。越南政府已正式将全年GDP增速目标从8%上修至8.3-8.5%，并初步将2026年经济增速目标定为10%以上，主要支撑将来自于财政政策和货币政策的双宽松。就越南市场而言，我们认为有两件事值得探讨。一是越美对等关税落定。7月初，双方宣布达成关税协议，越南作为最早与美国达成协议的国家，最终承担的额外关税税率为20%，尽管这一关税水平与后来大部分东南亚国家接近，但是显著好于最开始的46%。我们之前讨论过，相比东南亚周边国家，越南在劳动力、土地、配套设施以及与中国物流运输便捷等方面具有一定优势，这使得相同产品经越南出口至美国相比周边国家低10%左右。因此，在整个东南亚国家均承担20%关税的背景下，越南出口美国商品的价格优势依然较为明显。从数据上，7月8月出口短暂放缓后， 9月越南对美出口增速达到38.5%，当月对美出口占到越南总出口的32%，这显示了新的关税税率环境下，越南的竞争优势再次凸显。二是富时指数公司正式宣布将越南资本市场升级为次级新兴市场。在整个富时指数公司评估过程中，越南政府相关监管部门做出了巨大努力，持续推动资本市场制度优化。当然，升级为新兴市场在短期尚无法给这个市场的深度和广度带来显著提升。从长远的角度来看，升级为新兴市场，意味着越南的上市公司可以在更大的平台上展示自己，全球投资人会把越南跟中国、印度这样的新兴市场对比，从而选出更为优秀的公司，这有助于越南市场真正有价值的公司的脱颖而出。资本市场方面，越南股市从二季度的结构性牛市转为三季度的全面性牛市，股价上涨从少量权重股扩散到全市场，权重行业如银行、地产、原材料等等板块均录得较好涨幅。这种上涨，很大程度上是来自于外部扰动因素的不确定性下降，以及内部经济持续稳定向好的双重支撑。越南主要股指在季度内创下历史新高。在基金的运作方面，我们仍然在努力获得这个市场最重要的投资回报。在半年报的反思中，我们回溯了投资越南市场的初衷即“希望通过越南资本市场获取这个国家中长期经济增长所带来的红利，与资本走势接近一致的净值曲线是我们的诉求”。基于此，我们持续进行组合的优化，修正投资思路和框架。三季度基金业绩表现大体与市场保持一致。当然，这并不是说我们完全放弃创造超额收益。当市场表现阶段性与我们的投资思路相左时，需要调整的是我们，不是市场。对于越南市场，我们仍然有很多需要不断学习的地方。三季度，我们尝试引入了筹码结构、管理层动机、甚至行政意志等等因素，作为投资决策的辅助工具，以期在基本面之外找到解释股价走势的论据。在基金运作方面，我们继续完善组合日常管理的系列阈值设置，结合个股偏离度、行业偏离度、跟踪误差等指标，持续优化我们的组合。往后展望，我们认为越南市场依然具有较好的前景。首先，关税落定之后，越南出口优势并未削弱，9月对美国出口重回高速增长区间；其次，国内各项改革推进迅速，新一届政府对于经济增长的强烈诉求较为明确；最后，升级为新兴市场之后，中长期将吸引国际资金流入，有望扭转外资持续净卖出的现状。在风险方面，有两点值得关注。一是汇率，越南央行外汇储备匮乏，在维系越南盾汇率和追求经济增长之间大概率还是倾向后者，这意味着越南盾兑美元仍有持续贬值的压力，除非美元指数进入确定性走弱趋势；二是估值与盈利的匹配程度，当前越南市场整体估值水平已经不便宜，股价上涨需要业绩兑现，才有可持续性。我们初步判断，在2026年一季度越共十四大之前，整个市场将维持积极向上的氛围。截至2025年09月30日，天弘越南市场股票发起（QDII）A基金份额净值为1.7413元，天弘越南市场股票发起（QDII）C基金份额净值为1.7147元，天弘越南市场股票发起（QDII）D基金份额净值为1.7144元。报告期内份额净值增长率天弘越南市场股票发起（QDII）A为21.59%，同期业绩比较基准增长率为21.10%；天弘越南市场股票发起（QDII）C为21.52%，同期业绩比较基准增长率为21.10%；天弘越南市场股票发起（QDII）D为21.52%，同期业绩比较基准增长率为21.10%。

在资本市场方面，4月初跟随全球主要市场经历了大幅回撤后开始反弹，截止上半年末，主要股指创下年内新高，累计录得高个位数上涨。当然，这期间结构性行情非常显著。少量权重股短期大幅攀升推动股指上行，但是本基金大幅低配这些权重个股，在3月-5月，造成基金净值落后市场表现。我们在越南投资了差不多5年半的时间，前5年累计创造了接近10%左右的超额收益，但这些超额收益在三个月的时间内基本被消耗殆尽。越南资本市场有其特殊性，尽管年轻不成熟，但是开放时间较早，外资持股比例相对较高，部分外资持股比例已达上限的公司股价表现显著领先市场，让我们难以持续跟上业绩基准。为了尽量实现投资目标，也基于我们对于越南市场的认知，我们尽力通过主动选股和行业偏离来实现基金净值与指数走势的吻合。尽管有阶段性的落后，但是基金净值走势与市场大体一致。也就是在这个过程中，我们逐渐完善了自己在越南市场投资的框架逻辑：为了获取整个国家宏观经济增长带来的红利，选择强势行业的龙头公司，尽量规避公司治理存在较大缺陷的个股。这个框架逻辑运行了5年之后，在上半年受到了严峻的挑战。尽管对于部分公司的基本面我们依然持相对谨慎的态度，但是我们也从组合管理的角度持续反思自己上半年的操作。在过去5年期间，我们已经逐步持有一些此前达到外资持股比例上限的股票，这意味着基金组合在规模保持相对稳定的情况，具备了进一步向基准靠近的条件。我们与投资人的预期是一致的，即希望通过越南资本市场获取这个国家中长期经济增长所带来的红利，与资本走势接近一致的净值曲线是我们的诉求。基于以上因素，我们进一步完善了组合日常管理的系列阈值设置，结合个股偏离度、行业偏离度、跟踪误差等指标，持续优化我们的组合。我们将通过一段时间的调整，实现相对符合我们投资框架，同时较为全面地反应资本市场表现的投资组合。

2025年开年首季度，越南国内延续了较强的经济活力。我们注意到，越南国内对于新一届政府支持经济增长的信心持续加强，这或许是今年，乃至往后几年最重要的预期差。具体而言，上一届政府的执政风格整体偏保守，反映在经济发展方面主要是项目审批持续推迟、政府开支落后预期，私营部门活力受到显著抑制等等。自苏林执政以来，我们注意到，政府自上而下的改革推进进度非常迅速。根据我们的观察，截止目前，越南国内的部委合并已经接近尾声、地方两级政府重组也预计于8月底前收官，各项法律制度建设日趋完善，各重大项目的审批权限下放、审批进度加快等等，均验证了此届政府高效的行政作风。复盘过去6个月以来的变化，我们注意到，政府仅仅是降低了经济运行过程中的行政障碍，已经非常大程度的提振了国内企业的信心，这显示了越南经济内生增长动力的强劲。往后展望，我们预计更多直接刺激经济的政策有望加快释放经济增长动能，包括更大规模的政府支出计划、更大额度的信贷投放计划，以及更为完善的法律框架等等。我们对于越南经济持续保持活力的信心在增强。资本市场方面，开年以来指数层面表现平淡，但是行业间分化加剧。具体而言，部分房地产标的在三月份表现亮眼，有效支撑整体市场，但是信息科技行业受全球科技股下行影响，表现较为疲软。本基金在首季度业绩落后基准表现，我们仔细检查并对比了组合持仓与市场表现之间的差异，主要原因亦是低配了部分权重房地产公司。我们认为，市场对于这些标的短期的追捧，一定程度上是基于苏林政府或将进一步加大对于私营部门支持，以应对外部风险并实现全年GDP增长目标的考虑。这一判断逻辑上是合理的，尽管我们尚未看到公司基本面，尤其是公司治理层面出现令人信服的改善，但是基金组合低配这些标的确实在短期带来了不太好的持有体验。作为境外投资人，我们认可短期业绩好坏有周期性影响，并尽量通过长期持有来平滑周期性影响带来的波动，但是我们对于公司治理水平的要求较为苛刻，持续侵占中小股东权益、大股东操纵股价等行为，对我们而言是非常危险的信号，这是我们持续低配这几家公司的重要原因。低配这些标的的决策在过去三年给基金组合贡献了正向的超额收益，但是在本季度对基金业绩造成了负向拖累。我们将密切跟踪这些标的，除非我们看到这些标的的公司治理水平出现明显改善，否则我们将继续延续当前的配置策略。就基金组合而言，过去5年间，我们也出现过阶段性落后基准的时候，但我们尽量争取在更长的时间维度上战胜基准。在报告期内，本基金的运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。2025年开年以来的信贷投放显著快于去年同期，同时今年整体的信贷额度较去年继续增长，我们持续看好银行板块的投资价值。此外，超配券商板块在首季度给我们带来一些超额收益，主要系越南被纳入新兴市场的预期再度强化，我们预计在2025年该事件有望取得实质性进展。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。截至2025年03月31日，天弘越南市场股票发起（QDII）A基金份额净值为1.4698元，天弘越南市场股票发起（QDII）C基金份额净值为1.4497元，天弘越南市场股票发起（QDII）D基金份额净值为1.4498元。报告期内份额净值增长率天弘越南市场股票发起（QDII）A为-2.56%，同期业绩比较基准增长率为0.89%；天弘越南市场股票发起（QDII）C为-2.62%，同期业绩比较基准增长率为0.89%；天弘越南市场股票发起（QDII）D为-2.63%，同期业绩比较基准增长率为0.89%。

2024年全年越南经济表现亮眼，GDP增速逐季攀升，全年GDP同比增长7.1%，大幅超过年初政府制定的目标计划。其中，农业增速约为3.3%，工业及建筑业增速约为8.2%，服务业增速约为7.4%，制造业对GDP增速贡献最为显著。年内其他各项经济数据表现平稳，全年CPI同比增长3.63%，通胀温和可控；FDI到位资金合计约为254亿美元，同比增长9.4%；出口及进口同比增速分别为14.3%及16.7%，累计实现贸易顺差248亿美元；国际游客入境人数约为1760万人次，接近回到2019年水平。从资本市场表现来看，上半年市场整体波动较大，主要原因包括：强势美元背景下越南盾持续贬值，以及国内政府高层人事动荡，投资者风险偏好显著下降，外资持续净卖出越南股票。下半年，市场整体企稳，越南盾兑美元汇率触及历史高点后小幅回落，高层人事变动基本尘埃落定。全年来看，越南主要股指依然录得双位数回报，在亚太市场中处于靠前水平。在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。回顾行业表现，超配银行给我们创造了超额收益，但是超配券商给我们带来了负向超额收益。券商板块今年以来整体落后市场表现，我们认为主要原因包括：外资持续卖出导致投资人对券商交易佣金下滑担忧，以及越南市场纳入新兴市场进展持续推后。我们对券商板块并不悲观，目前整个越南国内资本市场总市值仅为2500亿美元左右，占国家GDP比重不到60%（国家资产证券化率），未来发展空间巨大。在个股层面，年内我们抓住机会，积极增持部分前期达到外资持股比例上限而在2024年被外资抛售的股票，这些股票有助于持续优化我们的组合，并在中长期让我们更好地谋求整个市场的系统性回报。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。

三季度越南保持快速发展势头，根据统计局初算今年数据，三季度GDP较去年同期增长约7.4%，继续超越大部分分析师的预期，台风影响几乎未在经济数据上有所体现。前三季度GDP增速约为6.8%，对于政府全年的经济增长目标为6%-6.5%，目前来看，2024年全年经济增长大概率超年初目标。从分项数据来看，制造业和服务业保持较快增长，三季度增速分别达到11.4%及7.5%。从进出口和FD数据来看，越南持续加速融入全球贸易产业链的趋势没有变化。前三季度，越南国内的出口和进口同比增速分别达到了15.4%及17.3%；同期FDI落地金额及承诺金额较去年同期分别增长8.9%及11.6%，截至9月底，越南的FDI落地金额保持连续20个月正增长。资本市场在三季度表现亦较为稳健，主要指数基本创下年内高点。上半年持续制约越南资本市场表现的两大负面因素在季度内逐渐转好。一是汇率，随着美联储正式进入降息周期，美元指数走弱，越南盾基本收复年内贬值幅度，这缓解了外资担忧，外资净流出规模逐渐收窄。二是高层人事变动，季度内，越南最高级别领导人依次确定，政治局委员得到补充，高层人事动荡逐渐趋于平息。这两个负面因素的转化，显著改善了投资人的风险偏好，市场成交量逐渐放大。从估值角度来看，目前V30的静态PE约为12.3X，仍然低于过去10年均值的14X（数据来源：彭博，截止2024年10月7日）。从盈利角度来看，全年实现6%-6.5%的经济增长目标的确定性进一步提升，主要上市公司盈利增长有望较去年实现较好增长。好经济不等于好股市，这一点在越南股市表现上可以看出。作为前沿市场，越南资本市场内部的结构性缺陷还是较为明显，比如散户交易占比较高、外资进出对于情绪上的影响较大、上市公司治理水平有待提高，以及资本市场制度改革持续推迟等等。但是，拉长时间来看，我们相信资本市场走势与经济走势保持趋势性一致，而越南整体经济情况保持在健康的轨道上，这就是长期投资越南市场的信心来源。在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。下半年以来，银行信贷投放进一步加速，截止9月底，银行整体信贷增速约为8.53%，略超过全年信贷额度的50%以上，四季度信贷增长空间依然较大。资本市场改革进度有所放缓，但是在9月份也取得了积极进展，我们预计在2025年下半年，越南有望纳入新兴市场。我们在VN30指数之外依然投资了部分优秀个股，以应对基金规模增长及外资持股比例限制带来的挑战。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。截至2024年09月30日，天弘越南市场A基金份额净值为1.5330元，天弘越南市场C基金份额净值为1.5141元。报告期内份额净值增长率天弘越南市场A为9.64%，同期业绩比较基准增长率为7.02%；天弘越南市场C为9.57%，同期业绩比较基准增长率为7.02%。

上半年，越南经济复苏态势强劲。上半年经济增速整体约为6.4%，其中二季度经济增速达到了6.9%，显著好于市场预期。上半年主要经济指标态势良好，进口及出口同比分别增长17%及14.5%，实现贸易顺差116亿美元；上半年FDI到位资金合计约为108亿美元，同比增长8.2%，这也是自2012年以来同期最高水平，越南吸引外资、融入全球贸易产业链的政策方向没有变化；上半年公共投资规模较去年同期增长3.5%，完成全年计划的33.8%，众多大型基建项目陆续开工；上半年零售总额同比增长8.6%，消费整体保持稳健态势，其中国际入境游客数量已经恢复并超过2019年同期水平。资本市场方面，越南市场先扬后抑制，其中自4月份以来，受汇率快速贬值、高层人事变动等因素影响，二季度股市整体波动显著加大。上半年，外资持续净卖出越南股票，累计净卖出规模约为20亿美元左右，超过2023年全年净卖出水平。外资持续流出越南，与全球资金从新兴市场/前沿市场流出，而流入发达市场（美国为主）的趋势保持一致。另一方面，越南国内投资人持续加快入市，市场成交量维持较好水平，国内主要指数上半年录得双位数上涨。在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。5月以来银行信贷投放有所加速，但整体剩余信贷额度依然较为充裕，我们预计下半年整体信贷投放有望加速。资本市场改革进度有所放缓，交易所新系统上线及纳入新兴市场计划均落后于时间进度。不过从长期来看，我们认为越南资本市场仍然有较大的空间。我们在VN30指数之外依然投资了部分优秀个股，以应对基金规模增长及外资持股比例限制带来的挑战。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。

2024年越南经济开局良好，根据统计局初算数据，一季度GDP较去年同期增长5.66%，这是过去5年以来最快的首季度经济增速，其中工业及建筑业（即第二产业）GDP同比增速约为6.28%，对比去年同期为同比-0.34%，国内工商业企业活动明显回暖。外需持续改善，一季度进口及出口同比分别增长13.9%及17.0%，延续了自2023年9月以来的增长态势。我们认为，一季度整体经济表现符合预期，也为全年实现6%-6.5%的增长目标打下了很好的基础。站在当前时点，主要推动越南国内经济实现较好增长的主要因素包括：利率持续下行带来信贷供需明显活跃，房地产及进出口等关键行业复苏趋势较为明确，以及国内消费整体保持韧性。资本市场方面整体表现较为强劲，银行/地产等重点行业及板块均录得较好上涨。去年以来越南国内利率持续下行，目前定期存款利率基本处于疫情以来的最低水平，而资本市场潜在吸引力愈发明显，市场成交量持续走高。截止3月底，市场日均成交额维持在10-12亿美元之间，属于较好水平，但距离历史最好水平较大距离。从估值角度来看，当前市场估值水平仍然位于过去10年均值向下一个标准差附近；从盈利角度来看，基于全年6%-6.5%的经济增长预期，主要上市公司盈利增长有望较去年显著增长。当然，我们仍然看到很多潜在风险，近期国家主要领导人的变化导致部分外资信心有所动摇，外资持续流出越南市场；年内越南盾贬值压力有所加大，央行入场开始干预汇率，这也在短期给资本市场带来压力。在另一方面，我们也注意到，政府对于资本市场的重视程度正在显著提高，从交易所新系统上线运营，到推动越南纳入新兴市场，多项政策密集出台，且时间点上均超预期提前。当前越南股市整体市值约为2500亿美元，相当于GDP总量的60%左右，仍然具有较大的成长空间，政府也在往推动资本市场更加繁荣稳定的方向努力。 在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。开年首两月基本消化了去年年底信贷冲量的影响，全年15%的信贷额度意味着整体资金的供应是充裕的。在当前的利率水平下，信贷供需有望显著好于2023年年初。新的《土地法》超预期发布，各项配套政策文件陆续出台，行业有望走出上一轮的紧缩周期，而开启新一轮繁荣周期。我们在VN30指数之外依然投资了部分优秀个股，以应对基金规模增长及外资持股比例限制带来的挑战。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。截至2024年03月31日，天弘越南市场A基金份额净值为1.5005元，天弘越南市场C基金份额净值为1.4839元。报告期内份额净值增长率天弘越南市场A为12.25%，同期业绩比较基准增长率为11.16%；天弘越南市场C为12.18%，同期业绩比较基准增长率为11.16%。

2023年，越南经济面临的内外部挑战较为清晰，这些挑战包括：外需持续下行、国内利率高企导致信贷供需疲软、房地产政策持续收紧导致产业链整体承压等。越南政府在2023年较早推出多种政策措施对冲经济下行压力，这些措施包括：央行在较早时间开启降息周期、适当放松房地产紧缩政策，加快国内公共投资等。这些措施在实际经济运行中取得了较好的效果，越南经济增速逐季度攀升。根据初算数据，四季度越南GDP同比增长6.72%，全年经济较2022年同比增长5.02%，整体符合市场预期。从资本市场表现来看，2023全年越南主要股指录得低双位数上涨，在全球资本市场中表现居中，其中信息科技行业及原材料行业全年录得50%左右涨幅，金融板块录得25%左右上涨，而房地产及必选消费录得10%以上的下跌。2023年越南资本市场表现亦经历了整体平淡、温和上涨、大幅波动及回撤，以及温和修复等阶段性行情。 在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。其中券商板块为基金贡献较多超额收益。在房地产板块，我们增持了部分VN30成分股之外的住宅地产开发商及工业园区开发商，以尽量降低个股层面的风险。此外，我们抓住市场机会，在市场条件允许的情况下增持部分此前达到外资持股比例上限的股票。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。

三季度，越南股市在全球资本市场中表现较为亮眼，成交量持续放大，主要指数在创下年内新高后有所回撤，均录得正回报。从经济基本面来看，三季度经济继续环比改善，部分行业显示出积极信号，但是整体仍然落后预期。初算数据显示，三季度GDP较去年同期增长5.33%，前三季度累计同比增长4.24%，增长依然缓慢。尽管政府总理将2023年经济增长预期目标从6.5%下调至6%，但这仍然意味着四季度要实现10%以上的经济增长，实现难度较大，而目前市场预期2023年经济增长的中位数约为4.8%左右。（数据来源，彭博，2023年10月8日）。但是在三季度，我们也看到部分行业出现了改善的积极信号，这主要体现在进出口数据、信贷投放及公共支出等方面。首先，初算数据显示，9月越南进出口增速分别达到了2.6%和4.6%，这是自2月份以来首次录得正增长，显示全球外需最糟糕的时刻或许已经过去。其次，截止9月底，国内信贷投放规模较年初增长6.92%，较8月份底显著加速，这说明持续走低的利率水平已经开始刺激信贷供需走强，这有望形成四季度经济增长的良好基础。最后，政府的公共支出仍然保持较快进度，截止9月底，公共支出已经完成预算的接近60%，尽管整体较慢，但是仍然快于过去几年同期水平。就资本市场而言，三季度越南市场录得正收益，在全球主要市场中表现较好，但是整体波动较大，这主要受到两方面因素影响。一是随着利率下行，资金逐步从银行存款转移至股票市场，伴随着市场成交量整体上升，全市场的杠杆率水平也在快速提高，不可避免放大了市场的波动；二是随着美债收益率和美元指数走强，越南盾面临贬值压力，越南央行在三季度通过发行短期国债回收流动性，以维持越南盾稳定，市场流动性有所收紧，导致市场回撤。往后展望，全年越南经济实现6%或以上增长难度较大，但是随着宽松的货币政策作用到实体经济、财政政策继续发力、全球外需改善，我们预计四季度越南仍然有望实现稳定的增长，进而带动上市公司业绩的环比改善，制约越南市场的症结是清晰的，且各项逆风都在迎来积极变化。当前市场的估值依然处于低位，中长期投资价值较为突出。 在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。银行信贷在9月底开始加速投放，盈利节奏上会有所推迟，但是银行系统在当前越南经济结构中仍然具有较强的话语权，投资价值较为明确。房地产方面，在二季度我们基本确认了房地产政策的底部，在经历了近一年的持续政策收紧后，部分龙头公司的优质项目陆续获得政府批准，随着房贷利率随政策利率持续下调，真实的房地产需求将得到有效修复。我们在VN30指数之外依然投资了部分优秀个股，以应对基金规模增长及外资持股比例限制带来的挑战。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。截至2023年09月30日，天弘越南市场A基金份额净值为1.3686元，天弘越南市场C基金份额净值为1.3551元。报告期内份额净值增长率天弘越南市场A为0.01%，同期业绩比较基准增长率为0.06%；天弘越南市场C为-0.05%，同期业绩比较基准增长率为0.06%。

上半年，全球资本市场分化有所加大，欧洲、美国、日本等发达市场整体表现较好，中国内地及香港市场表现较为疲软，越南市场表现居中。上半年美联储连续三次累计加息75基点，并决定于6月暂停加息，货币政策收紧的趋势边际有所缓和。越南央行为了应对国内经济下行压力，选择率先降息，并连续四次下调各项政策利率，国内流动性环境相对宽裕。从经济基本面来看，受内外部多重因素影响，越南二季度经济增速虽较一季度有所加快，但仍然落后预期。初算数据显示，二季度GDP较去年同期增长4.14%，上半年GDP同比增长3.72%，整体表现仍然较为疲软。目前政府依然坚持全年6.5%左右的经济增长目标，这意味着下半年经济增速将需要达到8%以上。在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。上半年银行信贷投放缓慢，距离全年的信贷额度上限仍有较大空间，而券商板块则将直接受益于低利率环境。房地产方面，在二季度我们基本确认了房地产政策的底部，在经历了近一年的持续政策收紧后，部分龙头公司的优质项目陆续获得政府批准，随着房贷利率随政策利率持续下调，真实的房地产需求将得到有效修复。我们在VN30指数之外依然投资了部分优秀个股，以应对基金规模增长及外资持股比例限制带来的挑战。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。

2023年开年以来，全球投资环境面临的负面因素逐渐淡化，积极因素不断涌现，尽管偶有黑天鹅事件，但是全球大部分股票市场均录得上涨。美联储加息步伐逐步放缓，一季度加息两次，累计加息50基点，符合市场预期。于全球资本市场而言，货币政策的持续收紧不再成为投资最重要的担忧之一。从经济基本面来看，受内外部多重因素影响，越南一季度经济整体表现不尽如人意。初算数据显示，一季度GDP较去年同期仅增长3.32%，低于市场预期，其中工业及建筑业同比下滑0.4%，成为经济增长的最大拖累。一季度越南进出口总额合计约为1543亿美元，较去年同期下滑13.3%，其中进口和出口分别下滑14.7%及11.9%。就外部环境而言，越南外贸总额的持续下滑进一步验证了全球需求将在2023年下降的预期。越南的外贸依存度很高，由于外需下降带来的订单下降、工资减少，进一步导致了国内商品消费动能不足。就内部环境而言，过高的利率水平及地产行业监管政策，导致信贷投放供需两弱，内生经济活力受到抑制。当前时点，以上的一些负面因素正在迎来边际上的变化。一方面，随着中国经济的持续复苏，对于越南的外溢效应有望托底欧美需求下滑带来的影响。另一方面，国内地产行业的政策在经历了一年多的收紧之后，初步释放出松动的迹象。政府部门推出了2023年第8号法令，一定程度上放松了此前较为严苛的债券投资相关法律条款；部分上市公司的债券违约问题，经过与投资人协商，在新的法律框架下暂时得到缓解；越南央行连续宣布下调政策利率，并下调定期存款利率上限，释放出积极的货币政策信号；国内商业银行在国有银行的带动下，相继宣布下调存款利率及针对部分行业的贷款利率，以支持实体经济复苏。就资本市场表现而言，尽管一季度有所波折，但是越南主要股指在季度内仍然录得上涨。偶有爆发的债券违约事件在短期内压低了投资者的风险偏好，市场整体成交量处于低位。外资延续了2022年四季度以来的净买入趋势，持续涌入部分低估蓝筹股票。当前市场的症结是清晰的，主要是房地产行业相关监管政策的持续收紧，除了影响房地产本身之外，也压低了银行体系的风险偏好，信贷投放整体偏缓。在全球外需下降的大背景下，我们预计越南政府将在未来几个季度继续通过更积极的财政政策和货币政策，来实现全年6.5%的经济增长目标。在报告期内，本基金的投资策略并未发生重大变化，运作整体保持平稳。在行业配置上，我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。我们对于中长期越南房地产市场的发展空间并不悲观，而且随着近期政府一系列的政策出台，我们认为本轮房地产的调整或接近尾声。当前部分优质地产公司的性价比已经较高，地产项目及物业的一级市场成交已经开始逐渐活跃起来。我们在VN30指数之外依然投资了部分优秀个股，以应对基金规模增长及外资持股比例限制带来的挑战。我们在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。截至2023年03月31日，天弘越南市场A基金份额净值为1.2376元，天弘越南市场C基金份额净值为1.2270元。报告期内份额净值增长率天弘越南市场A为6.41%，同期业绩比较基准增长率为5.54%；天弘越南市场C为6.35%，同期业绩比较基准增长率为5.54%。