金鹰年年邮享一年持有债券D(022230) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内方面经济延续修复态势。得益于宏观政策的精准发力、新质生产力的加速培育以及外需的结构性改善，投资由降转增、消费温和复苏、出口超预期增长。2月通胀、进出口、社融、投资数据均出现超预期改善，3月制造业PMI在价格、复产与出口共振带动下超季节性回升。流动性方面，一季度央行货币政策操作转向流动性管理为重心，精细化流动性投放，资金利率走廊的宽度进一步收窄。同时内需偏弱、反内卷延续、地产拖累的背景下，投资需求不足的趋势持续，信贷对资金面的扰动较以往趋弱，跨季资金扰动有限。国外方面，2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合军事打击，伊朗随后宣布关闭霍尔木兹海峡作为战略反制。霍尔木兹海峡是全球关键的能源运输通道，其关闭直接威胁全球能源供给安全，国际油价随之剧烈波动，市场对滞涨的担忧逐渐升温，美联储年内降息预期大幅回落，这也引发全球权益市场普遍出现大幅波动。多重因素影响下，债券市场整体呈震荡行情，长短端走势分化，短端受益于资金面的平稳表现强势，长端受通胀预期影响走势纠结。纵观一季度，10年期国债利率最高探至1.90%，最低下行至1.77%，30年期国债利率最高点2.39%，最低2.24%，截至季末，30年-10年国债利差较季初上行12BP，曲线整体较季初走陡。信用品种表现强势，今年以来票息资产展现了高度稳定性，3月以来固收+赎回的扰动亦未带来票息资产大的波动，背后是资金利率的稳态以及理财负债端稳定性的支撑。具体来看，2026年开年伊始，股市连续上涨、债券供给担忧放大、央行买债不及预期，叠加机构止盈止损下的赎回，月初债市利空情绪集中释放；1月中旬开始，监管组合拳引导权益市场稳步上行，股市情绪略有降温，其次债券供给压力好于预期，资产端融资需求偏弱的背景下大行加大了债券配置力度，市场对长端供需缺口的悲观预期得到修正，驱动利率下行。2月处于经济数据及政策真空期，债券市场主要围绕资金面变化、政府债发行节奏进行交易，收益率整体呈窄幅震荡走势。月初权益市场调整、央行买债放量推动债市回暖，政府债券供给担忧情绪退潮，驱动利率下行；临近春节，央行投放呵护，机构持券过节意愿渐强，交易盘助推10年国债收益率下行突破1.8%。春节后，受上海地产政策放松、风险偏好提振，交易盘止盈影响，长债阶段性回调。3月基本面数据逐步验证，同时两会召开后全年经济目标以及政策取向定调落地，地缘冲突反复，市场情绪波动加大。长短端走势分化明显，短端在同业活期存款自律升级后，类现金资产出现“资产荒”，中短端的低利差延续；长端在通胀形势高度不确定，央行淡化降息预期的背景下出现调整，超长端表现更差，利率曲线延续陡峭化态势。临近月末随着权益市场的持续调整，债市对通胀预期的利空逐步钝化，避险逻辑叠加资金宽松驱动长债、超长债收益率修复。权益市场方面，2026年一季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅为-1.94%，深证指数涨幅为-0.35%，创业板指数涨幅-0.57%，科创50涨幅为-6.54%，沪深300指数涨幅-3.89%。一季度组合根据市场情况灵活调整股债配置，债券部分持仓以中高等级信用债为主，并结合绝对收益水平和曲线骑乘效果对持仓券种进行了优化。权益方面重点配置在有色、电子、通信、机械和智能汽车方向。

回顾2025年，国内方面，经济延续结构性复苏态势，传统增长引擎动力不足，新动能稳步成长，消费趋于改善，出口增速保持韧性，物价低位运行。全年GDP同比增长5.0%，顺利完成全年增长目标。政策前置发力，一季度成为全年经济增长的高点，消费与工业开局强劲，新质生产力相关板块表现亮眼，产业结构升级加速的趋势较为明显。DeepSeek等国产AI技术的突破极大提振了社会预期，带动金融市场一轮风险偏好的上行。二季度关税冲击成为重要的扰动，总量宽松政策落地予以对冲，后续随着中美联合声明大幅调降双边税率，外需预期改善，企业“抢出口”行为支撑出口增速反弹；三季度出口持续展现超预期韧性，地产和基建的压力增大，经济基本面的修复延续分化走势；四季度中美关系走向阶段性缓和，制造业PMI在12月重回扩张，国内供需向好，出口保持韧性，年末经济企稳。2025年货币政策整体仍处宽松周期，但降准降息幅度较2024年有所收敛；货币政策重心阶段性切换，且更注重优化结构工具、提升政策效能。人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，下半年步入升值通道，四季度升值加速。年初在经济平稳开局且不乏结构性亮点的背景下，货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防空转以及稳汇率、资金利率收紧、波动加大；二季度外部冲击增强，货币政策的重心重回稳增长，5月“双降”落地；三季度货币政策重点在于落实落细存量政策，央行对14天期逆回购操作改革，实现了对流动性的精细调控；四季度央行重启国债买卖，同时以长短搭配、“精耕细作”的方式投放流动性。全年来看，资金利率中枢在一季度后逐步下台阶，短期利率走廊的宽度收窄，资金面波动收敛。国外方面，主要受特朗普“美国优先"政策扰动。其经济框架通过关税、财政、货币、产业与移民政策，聚焦制造业回流与债务可持续两大目标。关税政策经历三阶段演变：4月“对等关税"引发市场恐慌，下半年反复调整使市场逐步钝化，财政政策延续里根式减税路径，7月落地《大美丽法案》，通过居民与企业减税、增加国家安全支出、削减非必要开支，短期刺激经济但加剧财政赤字。货币政策方面，美联储累计降息三次，配合弱美元环境以促进制造业回流。债券市场多重扰动因素叠加，整体偏弱运行，短端受益于资金面宽松表现相对稳定，长端受供需结构偏弱、风险偏好阶段性抬升、“反内卷”带来的通胀预期、基金费率新规等监管消息扰动波动加大。30年国债利率由年初1.80%最高上行至2.28%，10年国债利率由年初1.60%最高上行至1.90%，1年期国债由年初1.02%最高上行至1.59%。“资金脱媒”的加速和理财规模快速扩张助推信用利差的压缩，科创债ETF的推出、摊余债基的再度开放使得信用品种出现阶段性抢筹，长久期、低等级品种表现亮眼，信用债走势和利率阶段性背离。权益市场则打破了过去几年的低迷，指数全线飘红。上证指数全年上涨 18.41%，一度突破4000点大关，创近十年新高。深证成指上涨29.87%。创业板指，全年上涨 49.57%。沪深300指数全年上涨17.66%。港股也表现不俗，恒生指数全年涨幅27.77%，创下五年来最佳年度成绩。赚钱效应主要集中在新质生产力主线上，呈现出极致的分化。AI与算力产业链（光模块、PCB等硬件）、商业航天与卫星互联网、人形机器人、创新药等板块的公司，股价动辄翻数倍。很多传统行业，如地产产业链和传统消费依然在探底。2025年组合根据市场情况灵活调整股债配置，年初考虑到权益市场表现较好，适度增加了权益资产的占比，重点配置在金融、电子、医药、电力设备、机械制造等低估值高景气行业方向。债券部分持仓以中高等级信用债为主，寻找利差机会，二季度关税扰动，债券部分阶段性提升了久期，寻找3-5年有骑乘收益的品种进行交易。

国内方面，2025年三季度国内经济延续结构性复苏态势，新旧动能转换之际，传统领域的“量”、“价”承压，新质生产力相关领域在市场需求和政策支持的带动下景气度走高。季度内经济呈环比回升态势，7月在传统生产淡季和极端天气的影响下PMI承压，生产端边际下滑、需求端进入收缩区间；8月产需相关指数有所回升，但生产强于需求的格局延续；9月PMI季节性修复，生产回升，需求小幅改善。尽管贸易战的隐忧仍未消除，但三季度出口展现了超预期韧性，地产和基建的压力增大，经济基本面的修复延续了分化走势。价格方面，通胀低位运行，“反内卷”政策效果仍需进一步观察。货币政策方面，宽松基调延续，三季度重点在于落实落细存量政策，央行对14天期逆回购操作的改革，实现了对流动性的精细调控，整个三季度资金利率中枢较二季度进一步下行，季末月逆回购和MLF超额续作，资金利率在波动中维持了总体平稳。 国外方面，中美两国经贸团队举行第三轮和第四轮经贸谈判，美方对等关税中24%的部分会继续推迟3个月，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。目前美国对华平均关税约57.6%。三季度美国经济目前呈复杂的态势，就业市场出现疲软迹象，8月非农就业人数向下大幅修正91.1万，同时8月PPI数据全面不及预期，环比意外转负，显示出经济增长面临一定压力。基于此，美联储9月降息25BP，美元进一步走弱续紧张，最新利率点阵图显示，2025年剩余时间内预计利率或再降50个基点。债券市场，基本面修复冷热不均，资金利率再下台阶的背景下，三季度债市进入“逆风期”。整个三季度，10年期国债利率上行26BP，30年期国债利率上行40BP，曲线整体上移且陡峭化程度加深。信用品种表现分化，长端调整更多，低等级短久期品种展现了一定抗跌性，二永债等基金重仓品种自9月开始抛压加重，调整幅度更大。具体来看，7月债市主要受权益及商品市场压制，收益率震荡上行。月中雅江水电站开工释放了新的政策信号，市场重燃需求端预期；“反内卷”投资逻辑持续发酵，部分热门商品价格连续上涨，债市开始担忧潜在的通胀压力；上证指数向上突破，“股债跷跷板”效应明显，股市的赚钱效应持续“虹吸”非银资金。债市陷入逆风环境，央行及时给予呵护，稳定市场预期，7月底随着关税谈判和政治局会议落地，债市迎来阶段性修复。8月伊始，权益市场延续强势走势，债市的修复告一段落。受益于大行需求的支撑短期国债相对抗跌，超长端由于机构的配置需求式微调整更为剧烈，收益率曲线大幅陡峭化。9月初随着权益市场涨势放缓，股债出现一定的脱敏行情，但新规征求意见稿对债券的修复进一步形成影响，长端利率开启了加速上行。权益市场，2025年三季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨12.73%，深证指数涨幅29.25%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，沪深300指数上涨17.90%。三季度组合根据市场情况灵活调整股债配置，增加了权益仓位，权益部分重点配置在金融、电子、医药、电力设备、机械制造等低估值高景气行业方向。债券部分持仓以中高等级信用债为主，寻找利差机会。四季度来看，基本面及债券供给或对债市偏有利，且债市在经过连续调整之后，赔率不断改善；央行对资金面的呵护态度大概率延续，债券市场或迎来一定幅度反弹。往后看，市场的风险点或聚焦于公募销售新规对机构行为的影响，四季度组合在操作上将密切关注风险偏好和机构行为的变化，灵活调整股债配置。

2025年上半年，国内经济平稳复苏，上半年GDP同比增长5.3%，增速较去年同期和全年均提升0.3个百分点。节奏上，经济增速呈前高后低态势，一季度在政策托底、财政靠前发力的背景下，经济内生动能修复，“开门红”部分指标表现超预期；二季度外部不确定性加大，国内经济展现了相当韧性，“抢出口”行为支撑出口增速反弹，“以旧换新”政策推动部分品类需求，有效提振了社零增长。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；地产销售和投资数据仍处偏弱区间，但对经济的影响逐步减少；消费、科技等新经济板块不乏结构性亮点，一些领域出现技术的突破，提振了社会预期，带动金融市场风险偏好的上行。价格指标方面，结构性产能过剩和有效需求不足的矛盾仍存，价格指数依旧疲软。货币政策方面，央行相机抉择。年初“开门红”成色较好，货币政策重心转向防空转、稳汇率，央行暂停国债买卖，提示机构重视利率风险，资金利率出现系统性抬升；二季度央行货币政策目标重心重回稳增长，5月“双降”落地，6月通过优化流动性投放方式，实现了对流动性的精细调控，资金利率中枢不断下移。上半年债券收益率整体先上后下，曲线进一步平坦化。具体来看，1月初始，收益率延续了去年底的下行态势，长债利率突破前低。监管再次提示重视利率风险，随着资金利率收紧、波动加大，利率曲线平坦化上行。3月底，央行展示出呵护态度，收益率有所回落。二季度伊始关税摩擦升级驱动避险情绪提升，债市迅速做出定价，长债利率快速下行。后续随着市场对关税反应钝化、资本市场稳预期政策出台，债市进入震荡盘整行情。5月中美联合声明大幅调降双边税率，长久期利率品种进入窄幅震荡。6月开始，债市对关税政策逐步脱敏，长端利率窄幅波动，短端受益于资金宽松，利率下行明显。截止二季度末，1年期国债收益率由年初1.07%上行至1.34%，10年期国债收益率由年初1.61%上行至1.65%。一季度组合根据市场情况灵活调整股债配置，季初考虑到权益市场表现较好，适度增加了权益资产的占比，同时积极把握电子、风电、医药和有色等几个行业的投资机会。债券部分维持了中性久期，持仓以利率债和中高等级信用债为主，根据对资金面的判断降低了杠杆，以应对市场波动。4月随着对等关税开启，债券部分提升了久期，寻找3-5年有骑乘收益的信用品种进行配置。

国内方面，一季度在政策托底、财政靠前发力的背景下，国内经济呈结构性复苏态势。1-2月工业增加值同比增长5.9%，高于2024年年度同比的5.8%，制造业仍是主要拉动项，新质生产力相关板块表现更为亮眼，传统行业表现分化，产业结构升级加速的趋势较为明显。1-2月社零同比增长4.0%，高于2024年年度同比的3.5%，新能源车补贴延续、家电以旧换新等政策助力了年初消费的回升。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9%，“两重两新”项目发力带动了基建投资增速回升。外需方面，1-2月出口同比增长2.3%，低于2024年年度同比的5.86%。地产方面，二手房成交强劲，施工、竣工降幅明显收窄，地产对经济的拖累在减小。整体来看，政策加持下的复苏结构分化明显，供给强于需求的格局延续，复苏结构的冷热不均制约了经济向上的斜率。超预期的方面在于DeepSeek等国产AI技术的突破，极大提振了社会预期，带动金融市场一轮风险偏好的上行。国外方面，特朗普政府同时推出了紧缩性的“三支箭”：加征关税、联邦政府裁员和大规模驱逐非法移民，形成共振式负面冲击：关税政策提高物价水平、政府裁员直接减少就业、驱逐非法移民则削弱劳动力供给并推高服务业成本。与此同时，竞选期间承诺的减税等刺激性措施却尚未落地。当前美国经济正面临显著的衰退风险。但是对于特朗普政策是否会被市场的担忧所牵制，我们不能寄予过高期望。债券方面，在经济平稳开局且不乏结构性亮点的背景下，货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防空转以及稳汇率，降准降息预期短期落空，债券市场逐步对去年12月的透支行情予以修正。具体来看，1月初始，收益率延续了去年底的下行态势，长债利率在机构追寻资本利得的拥挤交易下突破前低。监管再次提示重视利率风险，随着资金利率收紧、波动加大，债券收益率出现了一定幅度调整。短端受资金面影响较大，长端、超长端相对强势，收益率曲线明显走平。春节后随着现金回流银行体系，资金面偏紧的状态得到一定缓解，债市短暂修复。2月下旬开始大行“缺负债”的问题愈演愈烈，大行融出维持低位的同时，存单一级发行持续提价，带动短端收益率出现调整。同时股市连续强势上涨，形成较强的股债“跷跷板”效应。3月两会公布的财政政策整体符合市场预期，但在货币政策方面，更加注重优化和创新结构性货币政策工具，并强调关注货币政策传导渠道的有效性，市场预计的全面降息落空，各期限收益率出现了大幅上行。收益率的快速调整加速了理财的预防性赎回，央行迅速给予呵护。与此同时存单发行利率触顶回落，大行净融出回升，大行“缺负债”的问题阶段性缓解，支持资金面趋稳的有利因素不断增加。短端品种率先修复，但长端利率方面，由于缺乏新的“宽货币”预期共识，修复非常克制。月底MLF恢复了净投放并转为多价位操作，再次点燃长债的做多热情。对资金面的乐观预期亦延续到信用品种，信用利差在3月末出现了快速压缩。权益方面，2025年一季度全年各权益指数涨跌幅层面：上证指数下跌0.48%，深证指数涨幅0.86%，创业板指数下跌1.77%，科创50涨幅3.42%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%。一季度组合根据市场情况灵活调整股债配置，季初考虑到权益市场表现较好，适度增加了权益资产的占比。债券部分维持了中性久期，持仓以利率债和中高等级信用债为主，根据对资金面的判断降低了杠杆，以应对市场波动。权益部分重点配置在电子、金融、机械制造等低估值高景气行业方向。

国内方面，2024年国内经济整体延续修复态势，高质量发展继续推进。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势；外需条件好转，出口数据超预期，贸易顺差再创新高。全年GDP同比增长5%，年内经济修复的高点出现在一季度和四季度，二、三季度受需求不足影响增速放缓。具体来看，2024年伊始，制造业景气度不断走高，在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持了较强定力。二季度开始，有效需求不足、社会预期偏弱的压力增大，在此背景下4月政治局会议强调了稳增长的加速推进，对地产的态度亦出现了变化。5月中旬开始，地产政策密集发力，中央出台降低首付比例、取消房贷利率下限等政策，地方政府收储提速。政策加码下，经济的尾部风险有所缓解。三季度开始，受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，7月、8月工业增加值连续回落，制造业投资进一步下滑，房地产投资延续弱势。表现在价格方面，PPI同比继续下探。偏弱的宏观局面下，9月底政策迎来全面转向，稳增长的信号明确。后续一系列的政策组合拳带来了短期内需的企稳回升，但整体来看，政策加持下的复苏结构分化明显，供给强于需求的格局延续。国外方面，2024年美国经济表现超出经济学家预期，答案或在于美国消费者。尽管劳动力市场的招聘步伐放缓，但美国薪资增长速度继续超过通货膨胀率，家庭财富也跟随屡创新高的美国股市创下新纪录，这支撑了美国家庭支出的持续强劲扩张。美联储官员们2024年选择将利率下调1个百分点，以缓解经济压力，但美联储主席杰罗姆•鲍威尔等官员近期表示，在2025年进一步降息之前，美联储的官员们需要看到抗击通胀方面取得更多积极进展。2024年内大选结果落定，特朗普再次担任美国总统，地缘政治格局持续博弈，其上任后的经济政策将显著加大未来市场不确定性。债券方面，全年来看融资需求不足与“支持性立场”的货币政策共同助推了债券行情，央行对于债市风险的提示阶段性的影响了收益率下行的节奏，但并未改变趋势。宽货币环境延续全年，央行共进行两次降准、降息，并新设国债买卖和买断式逆回购操作来投放流动性，年末的政治局会议将货币政策基调调整为“适度宽松”。同时进一步疏通利率传导机制，打击“手工补息”和对非银活期存款的规范使银行负债端成本不断下降。与往年相比，2024年流动性分层的程度较弱，大部分时间非银资金充裕，二季度和年末广义基金规模都出现了超季节性增长。30年国债利率由年初2.84%下行至年底的1.91%，10年国债利率由年初2.57%下行至年底的1.67%；1年期国债由年初2.15%最低下行至0.93%。“化债”的延续和“资金脱媒”的加速助推信用利差的压缩，信用品种利率化趋势不断加强，品种利差、等级利差亦出现了极致收缩。权益方面，2024年全年各权益指数涨跌幅：上证指数涨幅12.67%，深证指数涨幅9.34%，创业板指数涨幅13.23%，科创50涨幅21.07%，沪深300指数涨幅14.68%。2024年，组合持仓以高等级信用和利率债为主，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。积极参与有相对收益的品种，获取稳健收益。组合权益持仓重点配置在电子、金融、机械制造等低估值高景气行业方向。

三季度，国内经济延续波折修复进程，制造业与终端消费表现都较为平淡。有效需求不足、社会预期偏弱的挑战仍在，同时受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，今年5月以来PMI指数均在荣枯线下，7月工业增加值同比增速5.1%，较6月下行0.2%，8月工业增加值同比增速进一步回落至4.5%。需求端，消费增速继续下行，房地产周期调整带来的居民部门缩表以及收入预期未见改善，仍对居民消费需求形成制约。制造业投资进一步滑落，房地产投资延续弱势，基金投资逆势发力，但对经济的托举效果边际走弱。通胀方面，PPI同比继续下探，显示工业品需求较弱的格局延续；CPI在基数效应和蔬菜价格上涨的拉动下有所回升。流动性方面，三季度央行两度超预期降息，同时持续丰富货币政策工具箱，资金利率中枢较二季度进一步下行，在广义基金规模扩张的背景下，非银金融机构流动性较为充裕，资金分层平稳。宏观环境偏弱的背景，支撑了债市三季度的表现，债券收益率整体呈下行趋势，短端利率下行幅度更大，曲线进一步陡峭化。截止9月末，30年期国债下行7.3BP；10年期国债下行5.6BP；1年期国债下行17.1BP。长端利率的低点出现在9月23日，降准降息落地前，10年期国债利率逼近2.0%，30年期国债下行至2.14%。但随着国新办会议吹风、政治局会议召开，政策表态发生积极变化，货币、消费、地产等等各种刺激政策频出，明显扭转了市场对未来经济的预期，稳增长组合拳提振了市场信心，债市经历了年初以来幅度最大的调整。短期内“跷跷板”效应主导债市，债市波动大幅提升。国外方面，美联储开启了降息周期，但未来通胀的反复大概率会影响降息的节奏，因此，降息时间点与节奏有一定不确定性。需求方面，美国就业市场出现拐点，居民端的储蓄率、可支配收入等均出现了明显的下行，部分海外投资者开始交易衰退的预期。而如果未来持续降息，那么，一方面，降息会带来海外地产底部回暖，而另一方面，降息给财政足够的刺激空间。因此，海外是否会发生衰退也具有较大的不确定性。三季度信用利差整体上行，8月开始信用债明显调整，一方面在于信用利差、等级利差、品种利差均处低点，利差保护不足；另一方面，理财预防性赎回的扰动使得公募债基的负债端压力加大，信用品种需要更大的流动性溢价补偿；再次，进入化债后期，尾部风险再次被关注，市场开始重新定价分歧主体的偿债能力。9月底理财的赎回进一步推升了信用利差的快速走阔。三季度各权益指数涨跌幅层面：上证指数涨幅+12.44%，深证指数涨幅+19.00%，创业板指数涨幅+29.21%，科创50涨幅+22.51%，沪深300指数涨幅+16.07%。三季度组合债券持仓以高等级信用和利率债为主，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。积极参与有相对收益的品种，获取稳健收益。组合权益持仓重点配置在造船、机械制造等低估值高景气行业方向。

国内方面，2024年上半年国内经济整体延续修复态势，上半年国内生产总值同比增长5%，达到年初制定的全年经济增长目标。但国内经济依然存在有效需求不足、预期偏弱、风险依然偏多等问题，且外部不确定性持续上升。为了继续托举经济逐步回到正常水平，政策持续发力。二季度以来，我们不仅仅看到了大量新政的落地，更看到了中央持续督导推进一季度的政策，以行动强调“有效落实已经确定的宏观政策”。宏观政策在消费与投资两侧持续发力，推出多项政策，其中以4月的“以旧换新”、5月的“房地产新政”以及6月的“三中全会改革方向”三条主线为主。回顾今年以来的政策，逆周期与跨周期同步推进，体现出了政策既要力保经济稳定增长的目标，又要推动高质量发展领域的主动转型。节奏上看，经济增速呈前高后低的态势，一季度GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售和投资数据仍处偏弱区间，外需条件好转带动出口数据积极改善。价格指标方面，2月开始CPI同比连续5个月正增长，物价呈现小幅修复的趋势；PPI同比增速仍旧为负，价格指标反应需求不足的情况仍在延续。弱需求背后是多种力量的合力：企业端基建、重大项目、三大工程的融资需求未见有效提升；地方政府方面，化债继续约束地方政府扩表与基建投融资需求；居民端，资产负债表修复偏慢以及收入预期未见改善制约消费能力的提升；政策面禁止“手工补息”持续，继续压降信贷的空转和套利。货币政策整体保持宽松格局，总量政策靠前发力，一季度包括降准、下调再贷款再贴现利率、下调LPR等政策率先落地，3月开始货币政策重心转向提升资金使用效率、疏通货币政策传导机制，二季度总量宽松政策缺席，但规范“手工补息”带来存款脱媒迅速发酵，广义基金流动性非常充裕，银行间资金利率中枢较一季度进一步下行。国外方面，上半年美元指数保持强势。一方面，由于美联储维持现有利率不变，没有立即降息，支撑美元指数在高位震荡。美国经济增长有所放缓、再通胀压力抬头，共同指向美国经济内生韧性仍强，尤其是服务业景气依然维持高位。美国上半年的服务业高景气令劳动力需求居高不下，而劳动力供给却依然偏紧，使得就业强失业低，美联储降息不断延后。长期看，房贷利率大幅攀升预示从地产销售到地产投资将陆续承压，而居民收入增长放缓也将拖累商品消费回落，若经济增速低于融资成本，势必导致美国联邦政府付息压力大幅上升。债券方面，债券市场上半年整体处于震荡上行，1-2月收益率快速顺畅下行，驱动因素是经济复苏斜率整体偏缓、宽货币政策靠前发力、宽财政预期落空以及配置盘的强势带来的共振；3月开始债市陷入纠结，扰动因素在于对特别国债发行节奏的博弈、政策对房地产态度发生转变、监管对长债收益率的关注。5月从中央至地方，地产政策密集出台，信用扩张的方向明确，但幅度较小，债券收益转为低位震荡。进入6月，前期的宽信用政策进入检验期，市场对政策效果的持续性和有效性存疑，收益率在震荡中整体向下。权益方面，2024年上半年各权益指数涨跌幅层面：上证指数跌幅0.25%，深证成指跌幅7.10%，创业板指数跌幅10.99%，科创50指数跌幅16.42%，沪深300指数涨幅0.89%，恒生综合指数上涨3.39%。上半年组合坚持低波稳健定位，债券方面，一季度初随着规模的流入，债券部分提高了利率债和信用债持仓的久期，组合的静态收益和弹性均得到提升；二季度积极把握信用债交易机会，增加了二级资本债和永续债的配置，搏取品种利差的压缩。权益方面，上半年重点配置在交运、石油石化、电力、机械等行业。

国内方面，2024年开年以来，中国经济延续回升向好态势。实物量等先行指标较快增长，前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%。文化、旅游、餐饮等消费旺盛，春节假期国内旅游出游人次同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19%。2月份，制造业企业生产经营预期活动指数为54.2%，非制造业业务活动预期指数为57.7%，持续位于扩张区间，一季度有望实现良好开局。 2024年3月全国两会胜利闭幕，今年的宏观经济目标和政策支持方向明确。今年GDP增长目标为5%，目标赤字率为3%，新增专项债额度为3.9万亿元，发行1万亿元超长期特别国债，CPI目标3%左右。国外方面， 一是中国企业出海面临的外部环境更加严峻复杂，一季度以来美国、欧盟等国，以不公平竞争、危害国家安全等理由，对中国的电子商务平台（Temu、TikTok、Shein等）、造船、起重机、生物医药、电动车等行业计划或正在采取相关措施（如征收关税、限制进口、限制投资等），将对中国企业的海外业务产生影响。二是美国对中国的科技制裁将进一步加码。美国商务部长吉娜•雷蒙多表示，美国有可能进一步收紧对中国获取先进芯片技术的控制。三是美国通胀放缓的速度减慢，劳动力市场仍然强劲，消费者支出稳健，房地产与制造业回暖。与此同时，金融条件维持宽松，企业融资成本下降，股市亮眼表现支持家庭部门财富扩张。从经济基本面来看，美联储降息的紧迫性和必要性下降，今年美联储降息的次数和幅度可能低于年初的预期，不确定性在于大选的影响。对应债券市场，一季度，国内经济整体延续修复态势，新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势，外需条件好转过程中出口数据出现了积极改善。表现在高频数据上，开年以来制造业景气度不断走高，建筑业景气度持续调整。在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持较强定力，年初宽财政的预期逐步降温，化债延续，地方融资平台缩表趋势不改，重点省市地方政府支出受到限制，项目不足的约束下，地方债新增供给偏慢。1-2月，债券市场整体延续了2023年末的强势行情，收益率快速顺畅下行，驱动因素在于经济复苏斜率整体偏缓、降准落地、存款利率调降和宽财政预期落空以及配置盘的强势带动。3月份，债市陷入纠结，原因有以下几点：一是经济数据没有进一步走弱；二是月中汇率的扰动使得货币政策宽松的预期再次延后；三是随着超长期限特别国债发行的来临，机构对发行节奏的博弈加大，潜在利空扰动下利率中枢低位盘整，振幅加大。一季度整体来看，利率曲线整体向下平移，1年期和30年期超长表现最优。信用方面，经过近3个月收益率的快速下行，信用市场的低利率和资产荒困境更为突出，绝对收益考量下，机构追逐久期，信用的曲线跟随利率。“统借统还”助力化债，城投个体的阿尔法收益被抹平。对应股票市场，受年初以来经济政策预期和市场流动性的影响，市场先跌后涨，整个2024年一季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅2.23%，深证成指跌幅1.3%，创业板指数跌幅3.87%，科创50指数跌幅10.48%，沪深300指数涨幅3.10%。本基金一季度重点配置在交运、石油石化、银行、电力、机械等行业。债券方面，一季度初随着规模的流入，本基金的债券部分提高了利率债和信用债持仓的久期，组合的静态收益和弹性均得到提升；积极把握中长期永续债交易机会，增厚了组合资本利得收益。

回顾2023年，国内方面， 2023年经济波折修复，有效需求不足下，通缩显现。新常态下，经济动能驱动模式正在发生变化。2023年上半年国内经济经历疫后放开的经济脉冲，补偿性需求的爆发和回落引发经济“先上后下”。进入下半年，2023年7月在未有政策干预之下，国内经济内生动能呈现出修复，动能主要来自价格-库存周期触底后对生产端的改善，海外商品需求触底后对出口的拉动。但随着地产在10月后持续转弱，生产端向需求端开始回归，2023年4季度经济亦出现转弱。整体来说，2022年底防疫政策优化后，经济弱复苏，虽然较此前有所提升，但幅度较弱。经济修复节奏不连贯，呈现2023年一季度冲高，二季度回落，三季度修复，四季度走弱。国外方面，2023年全球经济是在“困”与“韧”之间艰难复苏的一年。全球经济复苏缓慢，不同地区分化扩大。地缘政治博弈升级，全球产业链“去风险化”加速。国际金融市场强美元周期延续。全球资产定价之锚“美国国债收益率”再掀波澜，全球债市“风暴”再度上演，金融脆弱性攀升。对应债券市场，一季度在经济修复，信贷开门红的影响下，利率震荡上行，10年期国债最高调整至2.93%。3月开始，经济复苏不及预期，财政后置，货币先行，降息降准带动利率下行，10年期国债最低回落至2.54%。但8月最后一次降息后，利率下探赶底后开始反弹，财政发力叠加防空转，资金面主导利率上行。然而四季度经济继续走弱，加上政策较为克制，通胀回落存贷款利率下调推动利率下行。全年来看，债券市场压利差行为很明显，期限利差和信用利差都得到了极大的压缩。特别是三季度的“化债”行情带来短久期城投债的无差别定价，低等级的信用利差极致压缩。对应股票市场，2023年各指数涨跌幅层面：上证指数跌幅3.7%，深证成指跌幅13.54%，创业板指数跌幅19.41%，科创50指数跌幅11.24%，沪深300指数跌幅11.38%。

国内方面，2023年三季度，经济修复从“弱预期+弱现实”转向“预期增强+经济企稳”。7月份政治局会议强于预期，问题把脉精准，措施全面，针对性强，随后，降准降息、活跃房地产和活跃资本市场的政策陆续出台，市场对经济改善的预期有所增强。随着稳经济一揽子政策持续发挥效能，加之高温天气影响消退，我国制造业景气度有所回暖，9月PMI重返扩张区间，显示经济底部企稳。其中生产指数升至52.7%，说明制造业企业生产活动有所加快，新订单指数升至50.5%，连续两个月在临界点以上。国外方面，在美联储6月暂停加息后，7月意外重启加息提振美元指数持续上行，为抑制高通胀，美国今年保持货币政策紧缩，实际利率驱动叠加美债期限溢价扩大，三季度收益率持续走高。此外，美国政府日益庞大的借贷需求引发美债供需层面变化也是推高美债收益率的主要因素，强势美元对人民币形成明显的贬值压力。三季度权益市场表现方面：三季度市场以调整为主，周期类行业表现较好，中小板和创业板指数调整的幅度在10%左右。涨幅较好的行业为煤炭、非银金融、石油化工和银行；涨幅较差的是传媒、计算机、电力设备和国防军工。 各指数涨跌幅层面：三季度上证指数跌幅2.86%，深证指数跌幅6.78%，创业板指数跌幅8.25%，科创50指数跌幅10.21%，沪深300指数跌幅3.98%。整个三季度10年期国债在2.54%-2.70%区间震荡，低点出现在8月，央行超预期降息叠加7月经济数据全线走弱，带动10年国债收益率向下突破2.60%关键点；随后，资金收敛，地方债供给增加，在经济环比改善和政策预期增强的背景下，债券市场迎来一定幅度的调整，跨季资金价格持续收敛使得短端调整幅度更大，曲线进一步平坦。金鹰年年邮享2023年三季度保持低估值和景气度向上的板块配置策略，主要集中在地产、建筑、建材、机械、有色等行业。债券方面，组合整体维持中性久期，债券部分以二级资本债和永续债为底仓，长债波段交易为辅，在保持流动性和安全性的前提下，实现净值的增长。

回顾2023年上半年，国内方面，一季度经济开局较好，GDP同比增长4.5%，高于市场预期。PMI连续三个月重回荣枯线之上，尽管3月制造业PMI较2月有所回落，但订单和生产分项仍在较高位置。房地产市场出现“小阳春”，土地成交面积总体小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，其中一线城市涨幅最为明显，二手房活跃度较高，出售挂牌价指数持续攀升。二季度经济出现放缓压力，金融数据在一季度脉冲式冲高后，二季度总量和结构双双回落。4月、5月制造业PMI再度回落至荣枯线之下，回落幅度超季节性，内需不稳，外需出口压力进一步增大，企业去库存加速。地产方面，销售数据尤其是一线城市在五一后，呈现出量萎靡、价下行的局面，新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大，仅靠竣工端的增长对经济拉动有限。CPI和PPI环比回落，进一步确认内需偏弱的事实。外需方面，4月出口的超预期来源于非传统贸易伙伴的贡献，5月开始出口同比再度转负。资金面方面，一季度资金利率中枢有所抬升，央行3月降准释放长期资金，缓和商业银行放贷需求，总量政策支持“宽信用”仍在延续；二季度资金价格中枢回落，信贷投放自4月开始出现弱化，银行融出积极，央行6月超预期降息进一步确立了“宽货币”。国外方面，5月份美国债务上限问题一度压制海外经济预期，对股票市场与商品价格有所压制。债务上限问题最终得以阶段性解决，而且美国经济仍有韧性，特别是消费、就业数据超市场预期强劲，通胀缓慢下行，市场预期美联储加息进入尾声，市场情绪修复、以科技股为代表的风险资产价格反弹。上半年权益市场行业层面：行业层面跌多涨少，行业轮动速度快，行业涨跌分化较为严重，3 个行业上涨 25%以上（通信、传媒、计算机），4 个行业表现不佳，跌幅在 10%以上（建筑材料、美容护理、房地产、商贸零售）。各指数涨幅层面：上半年上证指数涨幅3.65%，深证指数涨幅3.73%，创业板指数涨幅-5.61%，科创50涨幅4.71%，沪深300指数涨幅-0.75%。债券市场，一季度债券收益率整体呈先上后下的态势，二季度开启快速下行通道。10年期国债收益率的高点出现在1月，市场对强刺激政策以及经济复苏高度预期较高，10年国债上行10BP，最高触及2.93%；10年期国债收益率的低点出现在6月央行超预期降息之际，最低达到2.62%。信用利差在一季度出现了快速修复，信用债在一季度整体表现好于利率债；二季度信用债整体跟随利率债走势，信用利差压缩的幅度有所收敛。 本基金债券部分，在一月份市场调整之时增配了部分中长久期银行永续债，以提升组合的静态收益；二季度提升了利率债仓位，增加了组合久期，纯债部分的静态收益和资本利得得到了增强。股票部分，综合考虑宏观经济增长预期、市场流动性判断、产业趋势和行业景气度趋势比较，本基金在上半年配置了智能汽车、计算机、电子、通信和传媒等行业。