兴银鼎新灵活配置C(021969) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。A股有望延续“慢牛”格局，核心驱动力从估值修复转向盈利增长，结构性机会凸显，新 “国九条” 落地后，监管层对上市公司股东回报强化引导，正在重塑整个资本市场的分红生态，这是资本市场能够长期稳健发展的基石，权益部分红利资产将作为我们组合的 “安全垫”，为整体投资筑牢稳健基础，通过精细化的量化模型，构建收益风险特征均衡的投资组合，争取为投资者带来更稳健、可持续的长期回报。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在利空，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整不同资产配置结构，精选投资标的。债券方面通过精选个券结合利率债波段操作增厚收益；权益部分根据量化模型动态调整权益仓位，兼顾股票本身流动性和风险分散度的基础上构建股票投资组合。

上半年，受负债荒、经济增速回暖、关税冲击等事件扰动，债市核心矛盾不断切换，债券利率经历先上后下再横盘的三阶段。收益率曲线来看，10年至30年国债收益率普遍下行3-5bp，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上，债券收益率曲线呈现熊平状态。分阶段来看，一季度，宏观数据回暖、资金面维持紧平衡，叠加央行1月宣布暂停国债买卖，导致短端债券收益率快速上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度在中美贸易冲突加剧的过程中，经济复苏动能趋缓，央行通过降准降息政策对冲经济下行风险，银行间资金面维持宽松状态，债市情绪全面回暖，国债收益率快速修复至年初水平，并维持窄幅震荡。报告期内，组合权益部分基于"低波动+高股息"的核心策略，重点配置红利类资产，通过精选具备稳定现金流、高分红率及良好治理结构的优质企业，在震荡市中构建稳健组合，红利资产的盈利确定性获得资金青睐，行业分布以银行、煤炭、公用事业等盈利稳定板块为主，后续将动态评估组合性价比，优化权重分配，在控制估值风险的前提下把握股息收益与资本利得的平衡。组合债券部分，主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

2025年一季度，虽然开年机构做多情绪较强，但在1-2月份经济修复斜率改善、流动性偏紧等因素影响下，债市收益率整体上行。1月上旬央行宣布暂停国债买入，短久期资产在杠杆套息空间收窄影响下，收益率有所上行，但中长端利率市场情绪仍相对偏强。2月份至3月中旬，市场预期的宽货币政策并未落地，叠加经济数据边际改善，各类资产利率水平全面上行。3月下旬，随着大行净融出恢复，资金面有所改善，债市走出一轮修复行情。结构上看，当季收益率曲线走出熊平表现，信用债表现略弱于同期限利率债。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整大类资产配置结构，精选投资标的。债券方面通过精选个券结合利率债波段操作增厚收益；权益部分我们将根据量化模型动态调整权益仓位，兼顾股票本身流动性和风险分散度的基础上构建股票投资组合。

2024年，经济走势一波三折，在地产销售持续走弱、企业信贷需求尚未复苏、居民存款持续增加的背景下，债券市场全年围绕资产荒进行定价，收益率全面下行，利率曲线呈现牛陡走势；权益市场围绕政策加码及货币宽松进行定价，主要指数全年均实现震荡上涨。A股市场整体表现先抑后扬，全年走势一波三折，上证指数年度涨幅达到12.67%，为近4年来最大涨幅，市场风格总体偏向大盘和价值，其中红利投资风格在2024年表现稳健。分时间段来看，一季度，地产行业持续出台需求端放松政策、金融行业持续出台稳定资本市场政策、央行货币政策端全面降准 50bp并降低支农支小再贷款利率 25bp，共同带动一季度经济增速提升至 5.3%。但实际政策效果来看，地产 3-4月“小阳春”成交量略低于市场预期，资本市场风险偏好并未大幅提升，居民存款一季度持续增加，驱动金融机构不断增加债券配置，债市呈现收益率快速下行。权益板块在春节季节性行情叠加稳定资本市场政策的带动下，一季度呈现震荡上涨。二季度，经济基本面改善尚不明显，两会对于稳经济政策保持定力，为债市提供了相对偏暖的交易环境。需求端来看，监管叫停“手工补息”，使得部分理财产品降低高息存款投资规模，资金进一步流入债券市场加剧资产荒。但监管对于“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的表态，制约长端债券收益率下行空间，带动曲线呈现牛陡走势。三季度，监管机构对于债市收益率管控力度进一步加强，叠加9月份重要会议召开，多部委联合出台经济刺激政策，带动权益市场走强、地产销量脉冲式上升，全市场风险偏好抬升，上述因素带动债券收益率从下行趋势转向宽幅震荡，权益市场则由震荡下行转为快速上涨，股债跷跷板现象较为显著。四季度，经济基本面仍然呈现偏弱状态，地产销售高频数据在年末有所回落。随着权益市场走势回归稳定、监管严格落实“存款自律机制”、年末重要会议对货币政策定调更加积极，债券市场在11月下旬提前开启跨年抢跑行情。全年来看，在资产荒环境叠加货币政策宽松的背景下，权益市场及债券市场均呈现较好表现。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整大类资产配置结构，精选投资标的，努力实现基金资产的长期稳健增值。

2024年三季度，经济基本面修复节奏继续放缓，经济结构上出口和制造业有一定支撑，但地产、基建和消费下滑幅度扩大，在全年GDP增速努力实现5%左右目标之下，经济压力仍相对较大。9月制造业采购经理人指数 49.8，自5月份以来持续处于荣枯线下。经济数据中，1-8月份地产投资同比-10.2%，与上半年基本持平；基建投资受实务工作进度放缓影响，1-8月份累计同比从上半年的5.4%回落至4.4%；制造业1-8月累计同比下降0.4个百分点至9.1%，虽然内需乏力，但在出口拉动下仍维持偏高增速。受居民收入增长预期下滑影响，社零累计同比由二季度的3.7%下滑至8月份的3.4%。进出口方面，外需保持韧性，出口累计同比从二季度的3.5%上升至8月份的4.6%。通胀方面，24年二季度居民消费价格(CPI)单月同比略有回升，工业生产者出厂价格(PPI)单月同比降幅扩大。需求偏弱的情况也体现在PPI上，同比下滑1个百分点至-1.8%。政策方面，三季度主要总量政策发力点在于货币政策，央行通过引导大行买入短期限国债，以及跨月和税期时点加大OMO操作量，三季度DR007保持在1.90%附近的相对偏低水平，反映季度内整体资金面合理充裕。9月下旬，在国内经济承压和海外降息启动背景下，央行进行了超预期政策调整，包括全面降准50bp，降低存量房贷利率至新发放水平，OMO和后续LPR同时下调20bp等，体现了货币政策先行，从而支持稳增长和后续财政发力。季度内，组合结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整大类资产配置结构，精选投资标的，努力实现基金资产的长期稳健增值。

上半年，市场表现分化，高胜率、低波动属性的红利资产表现优秀，资源、公用事业等板块受益于涨价逻辑，科技板块中，算力、存储、消费电子产业链均受益于产业景气逻辑，部分制造和消费等板块受到需求端较弱的压制。本基金操作保持价值成长风格，整体权益仓位偏高，结构上多行业均衡，个股分散，精选估值合理具有成长性的优质个股并动态调整，尽力为投资者创造合理收益。重点配置了电子、化工、机械等行业。

年初，由于市场信心未实质性修复，阶段性出现预期紊乱，市场定价失去锚，倾向于回避不确定性，高股息、部分主题、微盘、北证成为部分活跃资金抱团的场所。随着DMA策略监管、雪球敲入引发的资金踩踏，市场陷入局部流动性危机。2月初随着各类指数基金得到流动性注入，最终精准化解局部危机。尾部风险解除后，市场在春节后迎来一段流畅的反弹，微盘风格作为短期超跌风格首先进行了有力修复，市场情绪快速回暖，结合AI产品创新进展和科技龙头企业业绩超预期的催化，成长资金积极拥抱科技，其他重要主题包括机械设备更新、机器人、飞行汽车等，价值资金则选择配置公用事业、家电等红利低波行业避险，受到中美关系不确定性的影响，医药、光伏及其他出海品种表现存在反复。随着监管层表态，将提升上市公司经营质量、分红水平、防范系统性金融危机，市场情绪好转，成长定价有所修复。可以预见，后续即使指数存在短期波动，对于价值成长型投资者来说，也将迎来一段赚钱效应较好的上升周期。我们认为对经济复苏的客观周期要有充分认识，关注经济结构转型和产业发展趋势的长期变化。整体维持权益偏高仓位。结构上多行业均衡，个股分散。我们在基金投资运作中优选行业景气周期向上、公司经营和治理较好兼具估值性价比的个股，重点配置了医药、电子、化工、大消费等行业。

2023年5月份以来市场持续处于缩量调整的过程中，风险偏好受到多方面因素压制：经济数据较弱，大国博弈风险，资本流出压力，短期稳增长抓手不明确，长期结构转型存在挑战。7月底政治局会议指向积极的政策方向后，以大金融为主的复苏主题反弹两周。一系列政策落地呵护市场，可以看出，股市和地产的资产价格相对稳定，不出现系统性风险是政策底线之一。从后续政策的落地效果来看，未带来市场信心的实质性修复，阶段性出现预期紊乱，造成市场定价失去锚，倾向于回避不确定性。当前市场定价包含了过度悲观的预期，过分厌恶未来成长的风险溢价，这使得近期我们持仓中针对企业价值成长的投资受到了估值极限压缩。后续，过度悲观的预期有望逐步得到修复。我们认为对经济复苏的客观周期要有充分认识，关注经济结构转型和产业发展趋势的长期变化。整体维持权益偏高仓位，并将逢低择机加仓。结构上多行业均衡，个股分散。我们在基金投资运作中优选行业景气周期向上、公司经营和治理较好兼具估值性价比的个股，重点配置了化工、电子、机械、交运、轻工、食品饮料、通信、医药等行业。本基金操作将保持价值成长风格，精选估值合理具有成长性的优质个股，尽力为投资者创造合理收益。

三季度市场波动较大，产品对仓位进行了分散，同时加大了对军工、半导体、汽车等板块的配置。

2023年上半年随着ChatGPT横空出世，无论是海外还是国内都掀起了一股AI的热潮，越来越多的公司投入相关产业。鼎新产品主要集中配置在成长方向上，在较早时间加大了对AI方向的布局，主要集中在算力、大模型和应用端的相关公司的挖掘。

2023年一季度经济呈现弱复苏状态，但是随着ChatGPT的横空出世，AI应用呈现爆发式增长，带来了对TMT板块的整体提振，本基金重点配置了AI、信创、数据要素和半导体等主要方向。