融通中证同业存单AAA指数7天持有期(021927) - 基金投资策略和运作

年初以来，债市未跳脱震荡区间，曲线小幅牛陡，短端表现好于长端，信用表现好于利率。1-3月份的经济基本面属于稳健但不强劲，需求端景气度属出口及其带动的制造业下游开工偏强。当前名义增长变化较大，长周期看，通胀对债市牛熊的影响要看基本面是否真正修复，进而引发央行收紧货币政策的预期，现阶段来看，本轮经济表现变化不大，叠加货币政策维持宽松，不构成牛熊转化的基础。此外输入性通胀核心是关注油价变化，即通胀预期的持续性，油价持续上冲阶段对股债均不友好，但难以持续，当油价停止上冲持平，此次冲突对股市的影响就基本结束，但对债而言，油价高位持平，通胀续期持续性较强，债可能震荡为主，仍需油价下跌为债市提供做多动力。　　配置盘力量难再超预期，具体来看，1月信贷一般，存款超预期开门红，配置力量超市场预期，2月起由于供给增加和居民取现等因素十年国债的银行买盘明显弱化，3月份，取现回流、供给略减弱和同业存款MPA考核影响叠加，预计大行存款中规中矩，难现1月盛况。交易盘行为一直偏谨慎，仍需一定催化形成做多合力，但另一方面，基金久期偏短、在长债仓位一直不高，或也意味着调整空间有限。综上债市整体而言仍偏谨慎，基金久期持续偏低、对债的敏感性在加大。　　一季度组合仍以配置高资质存单和信用债为主，增配中长期限的存款资产，防止大幅价格偏离的情况出现。春节期间资金季节性边际收紧，在此期间加大组合配置力度，调高组合剩余期限，提高资金使用效率，抬升组合静态收益。

1月初，在“稳汇率”和“防空转”双重要求下，央行公开操作谨慎，且宣布暂停国债买卖，降准降息预期落空，春节后资金面快速收紧。与此同时，银行负债端受同业存款自律新规影响，非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债状态，债券抛售压力较大，利率债收益率震荡上行，短端调整幅度明显大于长端，收益率曲线熊平。3月底资金面改善，叠加美方推出超预期“对等关税”，债市进入修复期，利率债进入低波震荡状态，机构为追逐票息增配信用债，二永债利差压缩行情延续。　　下半年债市进入逆风期，多重因素共振利空债市。6月“反内卷” 带动商品价格上涨预期，7月上证指数突破3400点，风险偏好明显改善，8-9月国债利息增值税政策调整引发了基金赎回预期，利率上行至年内高点。10月初关税战再起，债市预期改善，三季度以来收益率大幅上行的情况得以喘息，下旬受关税博弈等各种消息影响，债市重回主线不明朗行情，直到10月27日央行宣布重启国债买卖操作，债市预期再次明显改善，收益率呈现下行趋势。但随后两个月央行买债规模不及预期，对二级市场积极影响也远小于2024年，叠加11月缺乏交易主线，债市博弈降息热情降温，延续弱势行情，12月11日，中央政治局会议政策预期弱于2024年，债市迎来短暂顺风期，但年底仍受困于超长债的供需结构性问题，收益率曲线走出熊陡。　　下半年在资金面整体平稳央行的呵护态度依旧，叠加基本面较上半年明显走弱的前提下，债市走出十年期国债20BP和超长期限国债40BP的大幅调整。本轮调整一方面是由于2024年10月份以来长期悲观预期的快速price in，2025年下半年预期纠偏的还账行情，另一方面债市投资的整体负债规模确实有所减少。银行的负债成本难以覆盖现阶段低位震荡的资产成本，银行负债端短期化，活期化，使得银行所能承接的长债能力下降；非银的资金投向有所倾斜，其中保险和理财最明显。在此背景下，曲线走出熊陡，短端稳定，期限利差迅速走阔，信用债尤其是二永和长久期信用同样相对走弱。　　全年组合仍以配置高资质存单和信用债为主，增配中长期限的存款资产，防止大幅价格偏离的情况出现。10月份存单净融资增加，银行一级发行压力加大，存单价格有所上行，另外12月份跨年资金价格有所波动，带动资产收益率有所上行，在此期间加大组合配置力度，调高组合剩余期限，提高资金使用效率，抬升组合静态收益。

三季度债市进入逆风期，多重因素共振利空债市。6月“反内卷”带动商品价格上涨预期，7月上证指数突破3400点，风险偏好明显改善，8-9月国债利息增值税政策调整、公募赎回费率调整以及对于公募免税政策即将取消的担忧引发了基金赎回预期，利率进一步上行。本季度债市的调整与以往不同，第一是资金面整体平稳，央行的呵护态度依旧，第二是基本面未见明显改善，本轮调整更多是由于风险偏好的压制、政策扰动机构行为以及债券利率处于历史低点的共振演绎。　　回想自去年924政策底出现，社融见底，二手房企稳，央行频频警示债市风险，甚至不惜在一季度收紧流动性去调整收益率曲线，十年期国债仍有近50bp的下行，说明市场利率是可以长期背离基本面现实，依靠长期叙事和终极思维去定价；三季度以来基本面现实短期承压，二手房量价齐跌，PMI中的生产和新订单都是收缩状态，就受益于反内卷的PPI也仍在负值区间，但这不影响权益市场需求政策出台的预期，以及赚钱效应和情绪渲染下带来的资金流向的被动配置需求，同理现阶段的权益市场也是可以像上半年的债市一样，所有利空释放都是日内调整结束。债市对利空敏感，利多不反应，即便第一原则资金面仍利多，震荡可能已经是最好的结果。　　现在的债市的利空并非央行带来，而是对政策预期对经济前期过于悲观预期的修正，对风险偏好的纠偏，所以由一季度的短端震荡幅度偏大转换为短端窄幅震荡，但长端宽度震荡的格局，收益率曲线是有走陡的趋势，且震荡区间整体阶梯式上行，二季度市场公认的窄幅震荡区间已经失效，顺大势逆小势思路，在这种行情下卖出要坚决，但是买入要犹豫。　　三季度组合仍以配置高资质存单为主。在季末时点，由于跨季资金价格波动与14天逆回购操作暂停期间，存单收益率有所上行，加大组合配置力度，提高资金使用效率，抬升组合静态收益。

2025年债市已经进入“低利率+低利差+高波动”的状态，资金面是行情最主要矛盾。一季度资金持续紧平衡，银行负债荒问题显现，债市短端调整压力逐步向长端传导，非银赎回压力显现，债市出现较大调整。进入3月下旬央行态度偏呵护，银行负债压力缓和，资金压力趋缓，长短端利率见顶回落。4月关税战叠加，外需风险显著增加，央行货币政策态度彻底转向，市场预期基准利率调降，贡献上半年最大收益率降幅。5月降息降准超预期落地，叠加risk off风险偏好债市占优，长短端均未突破前期低点，自此债市极窄幅的震荡空间形成，与宏观基本面情况相互印证。央行政策利率成为资金市场的底部，多目标制度管理下资金利率曾一度出现加息效果，短债受制于资金预期的不稳定和无carry的困扰，表现孱弱，长债终极定价经济结构性问题，维持低位放大波动，做陡曲线成为债市上半年最差策略。　　二季度资金面较为宽松，资金分层现象大幅收敛，存款脱媒导致大量资金淤积在非银端，存单一级发行市场处于供需两旺的格局。足年NCD利率从高点2%一路下行至1.63%，一年期国债与资金倒挂，carry不足。本基金利用平坦曲线，主要配置资质较好的存款存单品种，并在6月中旬适度增配长久期资产，锁定较高收益。

一季度，经济方面，整体保持修复，3月PMI连续两个月处于扩张区间，供需两端协同增长；通胀指标仍在低位运行，1-2月固定资产投资增速超预期回升，地产跌幅收窄，制造业维持韧性，基建投资高位上行；1-2月出口同比超预期回落，主要由于高基数和转口贸易退温；2月社融同比多增，政府债融资仍是主要支撑，信贷同比少增，对公贷款是主要拖累，实体融资需求仍然偏弱。　　政策方面，货币政策要强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，或指向未来货币政策的灵活性，同时强调增强外汇市场韧性，对“稳汇率”仍有侧重；财政政策，积极的财政政策靠前发力，民企座谈会提振风险偏好；地产政策，着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳。　　债券市场方面，资金面整体较紧，季末在央行的呵护下边际转松，收益率整体上行，波动持续加剧，中短端上行较多，收益率曲线走平。具体来看，季初债市延续年末强势行情，但央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性态度趋紧，收益率中短端上行，长端下行；季中流动性持续较紧，经济数据向好，股债跷跷板效应明显，货币政策宽松预期持续走弱，债市调整加剧，收益率上行明显；季末债市延续调整，但随后央行连续净投放流动性，资金面边际转松，叠加股市调整和银行卖债力度收敛，收益率触顶下行，但下行幅度有限。整体来看，本季度债券市场的主要矛盾集中在货币政策、风险偏好、机构行为等因素。　　同业存单方面，整体呈现量价齐升的特征，核心矛盾在于银行负债端压力与资金面预期分化的叠加。具体来看，发行备案总额增长明显，净融资额创历史新高，显示银行负债压力加剧，资金面趋紧导致同业存单收益率调整至高位，短期或将维持高位震荡，但上行空间有限。　　本组合在一季度逐步建仓，整体维持稳健策略，净资产久期在中性略偏低水平，在跟随市场前提下，力求获得稳定收益回报。