上银慧鼎利债券C(021869) - 基金投资策略和运作

四季度，债券收益率整体呈现先下后上、曲线走陡、信用利差收窄的特征。具体来看，10月，债市在对前期利空充分定价、并且基金久期降至低位的情形下开启了超跌修复行情，期间央行恢复买债和偏弱的PMI数据进一步强化了多头情绪，降息预期升温，期间利率整体下行，信用债表现尤为亮眼。11月初至中下旬，由于利率下行至关键阻力位后缺乏新的利好推动，市场情绪转向谨慎，债券市场整体进入窄幅震荡格局，此前持续收窄的信用利差在此期间也有所走阔。11月下旬至年底，债市重回下跌走势，下跌的主要原因，一是市场对货币宽松预期的修正，二是超长债的结构性供需失衡。超长债引领5年及以上品种持续下跌，但资金宽松叠加年底基金申购较多带动中短债表现较好，收益率曲线进一步走陡。全季度来看，10年及30年活跃国债较三季度末基本持平，30年老券上行约10bp，3年内国债下行13bp左右，其余10年内利率债整体下行4-8bp，3年内信用利差整体收窄5-10bp。本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，四季度久期前高后低，整体较好地把握了市场走势，获取了合理的投资回报。

三季度债券市场以下跌为主，利率曲线陡峭化上行。7月份“反内卷”引发通胀预期回升，8月市场风险偏好显著抬升、股债跷跷板效应显著，9月基金负债端整体净流出，三季度风险偏好及机构行为均不利于债市表现，利率震荡上行。内部结构来看，央行始终呵护资金面、短端资产表现相对平稳，而长债受风险偏好影响更大，曲线走陡；品种上，基金遇到部分赎回，从而基金偏好的流动性好、交易属性强的资产如政金债、超长利率债、二级资本债等品种跌幅较大，而银行偏好的资产如10年内的政府债，及理财偏好的普通信用债尤其是具备绝对收益的弱资质信用债比较抗跌，整体上三季度债券内部各资产走势分化显著。10年国债从二季度末的1.65%附近最高上行至1.835%最高上行约19bp，10年国开和30年国债分别上行30bp和40bp；信用债1年上行2-7bp为主，2年上行15bp左右，3年上行20-25bp，30年以上调整幅度基本超过30bp；虽然背后的驱动因素有所不同但信用利差仍然呈现比较明显的季节性特征，三季度先下后上，上行主要发生在9月份，但截止三季度末整体变化不大。本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，并通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

上半年债市呈宽幅震荡走势，1-3月中旬利率上行，4月初快速下行，此后窄幅震荡，10年国债运行在1.6-1.9之间。1月前几个交易日延续去年的债牛行情，10年国债下行至历史低位1.5825%。此后央行公告暂停国债买入、并且在汇率贬值压力之下显著收紧资金，导致短端利率大幅上行，而长债利率则维持窄幅震荡走势。直到春节之后，deepseek带动股市上涨、央行超预期持续收紧资金、活期存款利率下调后导致银行缺负债，基本面、风险偏好、央行态度及资金面形成共振，利率持续调整，短端资产收益率和资金利率深度倒挂导致其调整幅度更大，曲线呈熊平走势，10年国债最高调整至1.9%，信用利差在此阶段震荡略有上行。债市2-3月的调整本质是对去年12.9以来持续抢跑货币政策“适度宽松”的修正，3月下旬基本抹平该阶段的下行，此后3月下旬债市企稳。4月初外部风险引发全球市场震动，国内股市下跌、长债利率下行近20bp，几乎收复一季度的跌幅。两个交易日对外部变化完成定价，此后股市在央行、证监会和中央汇金支持资本市场的举措迅速落地后逐步修复，债市则开启漫长的震荡行情，即使5月降准降息落地、银行存款利率大幅下调，6月资金超预期宽松等，也并未让利率突破震荡区间，10年国债始终运行在1.6-1.7之间，期间市场致力于挖掘结构性机会，部分非活跃券有较好表现，同时信用利差整体也呈现震荡下行走势，整个上半年表现优于利率债。 本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，上半年整体操作偏积极，大部分时间保持了偏高的久期，并通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

一季度债券走势颇为波折。年初前几个交易日延续2024年的债牛行情，收益率快速下行至历史低位，10年国债最低成交至1.59%。此后债市在银行缺负债资金偏贵、市场风险偏好提升、基本面数据阶段性好转。节奏上，1至2月中旬资金紧占据主导地位，导致短债上行幅度更大、曲线明显走平，长债颇具韧性；而2月中旬至3月中旬，股债跷跷板及降息预期回撤占据主导地位，长债也开启快速调整，10年国债最高上行至1.9%。直至3月中旬附近，收益率上行至去年央行首次提及“适度宽松”之前的位置，此后伴随银行负债压力逐步缓解，资金面有小幅好转，利率在3月下半旬震荡下行，10年国债一季度收盘在1.81%附近。整个一季度来看，3/10/30年国债分别上行42/14/11bps，曲线整体走平；信用债由于具备票息优势更加抗跌，一季度信用利差整体收窄，AA+中票和国开的信用利差收窄4-21bps，其中期限越短收窄越多。本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

2024年债券市场在“经济曲折运行、财政致力于化债、货币政策维持宽松、缺资产深化”的主线下，利率中枢突破式下行。一方面，房地产持续影响经济表现、存款利率下调及禁止手工补息高息揽储的自律倡议推动居民资产配置向固收类产品倾斜，叠加财政化债导致债券供给收缩，宏观层面的实体有效融资需求不足映射到债券市场形成缺资产的情况，驱动利率全年走牛，10年期国债收益率全年下行76bp；另一方面，央行多目标制框架下的预期管理显著强化，在降准降息促进实体融资成本下行的同时，也会在利率下行过快阶段采取风险警示、债券买卖操作等方式平抑市场过热，使得利率下行并非单边演绎，也在一定程度影响到曲线的形态。 分阶段看，1-2月经济运行偏弱、债券供给不足，利率顺畅下行，10年国债从2.55%下行至2.3%附近；3-7月，央行开始关注利率风险，利率单边下行趋势被打破，10年国债在2.2-2.35%之间反复震荡；7-9月，两次降息带动利率中枢下移，但期间央行开启卖债，市场走势颇为波折，10年国债由2.2%震荡下行至2%附近；9月底政治局会议召开后，市场开始交易宽财政及宽信用，利率在3个交易日快速上行至2.25%附近，此后缓慢修复；直至11月底，开启跨年行情，利率再次突破2%；此后伴随货币政策的定调从“稳健”改为“适度宽松”，利率开启年内第二波顺畅下行，截止年末10年期国债几乎收至全年最低点1.6625%。曲线形态上，全年整体走陡，走陡主要发生二季度，届时一方面受存款搬家影响非银配置压力加大，短久期资产收益率大幅下行，另一方面受央行提示利率风险影响长债利率走势较为波折；下半年整体维持震荡，欠配压力下机构更加青睐长久期资产，而央行在四季度开启买债也支撑了短债的需求，所以整体曲线形态变化不大。信用利差在机构行为驱动下全年波折反复，二季度非银欠配驱动信用利差持续收窄，8月上旬几乎压缩至历史最低位，而后伴随阶段性暂停做市、9月底债市调整理财赎回等持续上行，于10月初达到年内最高点，此后在四季度维持宽幅震荡。 本基金在报告期内整体采取了比较积极的投资策略，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行了一定的收益增厚，获取了合理的投资回报。

三季度，偏弱的基本面和缺资产仍然是支撑利率下行的主要因素，而7-8月监管提示利率风险、央行开启国债买卖操作等给债市降温，9月降准降息落地后，政策预期边际转变带动债市调整，整个三季度利率整体呈宽幅震荡走势，震荡中枢下移。具体看，7月初央行密集出台政策，包括债券借入和临时正逆回购操作等，均显示出给债市降温的意图，受此影响利率快速上行，但下旬超预期降息后利率再度下行并破前低；8月走势与7月类似，央行开启卖债操作，利率快速上行且债市活跃度大幅下降，随后在央行持续投放资金呵护下利率债逐步企稳，但流动性担忧导致信用债表现持续偏弱；9月市场走势相反，市场先交易降存量房贷利率及降息，利率大幅度下行直至9月24日降准降息及降存量房贷利率等政策落地，利率创年内新低，随后9月26日，市场开始交易宽财政及宽信用，市场风险偏好抬升，利率快速大幅上行，回吐当月涨幅。整个三季度来看，曲线整体走陡，1年、10年和30年国债分别下行17bp、5bp和7bp；信用债收益率以及信用利差的低点均出现在8月初，信用利差压缩到极值后小幅波动便很容易引起赎回负反馈，8月和9月债市调整过程中均有理财和基金赎回，导致信用债调整幅度更大，8-9月信用债收益率整体上行，5年内各评级信用债收益率上行10-30bp，信用利差走阔20-50bp，截止季度末信用利差重新回归至中性甚至略偏高的位置。报告期内本基金坚持以利率债及中高等级信用债投资为主，严控信用风险，根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆及各类别资产配置结构，净值合理增长。

上半年，实体有效融资需求不足，货币政策保持宽松，财政致力于化债，映射到债券市场上表现为债券供给不足；而需求端，风险偏好下行叠加存款利率下调，居民资产配置向固定收益类理财及基金产品上倾斜，供需错配推动利率大幅度下行，这是上半年债市走牛的大逻辑。除此之外，央行多目标制也在一定程度上影响了利率下行的节奏及曲线的形态。具体来看，1-2月市场主要交易经济运行偏弱及债券供给不足，利率曲线呈牛平走势；3月市场波动加大，月初两会召开后利率先下行，后在止盈及超长债供给担忧下利率有所上行，且曲线开始走陡；4-6月，受存款手工补息政策调整的影响，非银配债需求进一步增加，驱动中短端利率大幅度下行，而与此同时央行开始关注长债利率风险，长端利率走势波折，在此期间利率曲线整体继续走陡。信用类资产由于其票息优势表现更优且更稳定。上半年，1/5/10/30年国债下行54bp/42bp/35bp/40bp；1/3/5/10年AAA中票分别下行51bp/58bp/67bp/58bp。本基金以中高等级信用债和利率债投资为主，严防信用风险，报告期内根据市场情况灵活调整久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

2024年一季度，债市收益率先下后上，年初延续2023年末以来的强势行情，降准、存款降息、LPR下调带来的央行宽松预期以及经济预期较弱，1-2月利率单边下行，进入3月份，在超长债利率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，1-2月经济数据超预期显示工业生产、制造业投资方面在政策支持、出口较强下也出现结构性亮点，使得止盈情绪较强，债市进入调整。展望后市，地产仍处于触底阶段，财政发力托底经济，但赤字率预计不会过高，政策目标更在于高质量发展，GDP增速4%左右是基准假设，总量预计仍然维持稳定，海外加息周期基本结束、汇率压力逐渐缓和，帮助释放货币宽松操作空间，资金面预计维持相对宽松，降准降息还有一定空间。资金面宽松，经济基本面偏稳定情况下，适当加杠杆的套息策略预计将占优，短端利率配置价值有，但交易难度大，长端风险相对较小，波动胜率或更高。本基金将维持中等久期和中等杠杆的投资策略，以高等级信用债投资为主，获取较为合理的票息收益。

2023年债券市场随着经济分化式复苏以及预期的变化调整，10Y国债收益率呈现M型走势。年初到2月末，市场博弈强预期，长债利率有所上行并高位震荡。3月初到8月中下旬，基本面数据偏弱，长债利率趋势下行。8月中下旬至11月末，防止资金套利和空转的基调下，资金面偏紧，利率回升。11月末以来，资金面转松，经济数据多弱于预期，债市情绪回暖，10年期国债收益率在年末下行至2.57%左右。本基金在震荡环境下及时调整基金投资策略，在保持中性久期和中等杠杆的情况下进行波段操作，以增厚组合收益。

三季度，10Y国债收益率先下后上。7月基本面延续偏弱的趋势，稳增长预期有所降温，利率震荡下行。8月超预期降息，引导长端利率继续快速下行。直到8月末，资金面偏紧，债市出现大幅调整，经济基本面数据出现拐点对债市构成利空。截至9月末，10Y国债上行至2.68%。本基金在报告期震荡环境下维持中等久期和中等杠杆的投资策略，获取较为合理的票息收益。

2023年上半年，国内经济数据3月后表现较弱，上半年GDP增速同比增长5.5%；一季度交易主线为国内经济复苏及通胀回升，10年期国债收益率总体围绕2.85%波动；二季度起经济修复斜率放缓逐渐成为市场共识，低通胀下宽货币预期增强，国债收益率下行25bp至2.6%附近。本基金在报告期震荡环境下维持中等久期和中等杠杆的投资策略，获取较为合理的票息收益。

一季度，10年国债收益率围绕2.81%-2.93%区间内窄幅波动，整体走势呈现先上行、中期高位震荡、后下行的形态。春节前，市场博弈强预期，利率大幅上行至2.93%附近，期限利差走扩；2月，政策出现真空期，市场在2.9%附近震荡运行；3月以来，强复苏预期消退，叠加货币市场回暖，收益率显著下行。本基金在报告期震荡环境下维持中等久期和中等杠杆的投资策略，获取较为合理的票息收益。