中欧中债3-5年政策性金融债指数A(021839) - 基金投资策略和运作

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。  从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。  （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。  （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？  市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。  在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。  但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：  10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。  在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。  （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？  从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。  对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。  而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。  从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。  这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。  近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有'可能性'。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。  运作策略上，报告期内本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年四季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在10月整体维持偏进攻状态，11-12月整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，三季度以来货币周期持续宽松，信用周期领先指标小幅上行但整体温和、结构偏弱。从一致性对比来看，债券三季度运行方向与“第一性”原则货币流动性阶段性背离，与社融领先指标方向一致但波动幅度放大明显。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，市场有观点认为债市三季度收益率上行与基本面整体趋势阶段性背离，但复盘来看这一说法不够准确：  三季度“反内卷”叙事下偏通缩预期开始方向性扭转并定价，实际物价表现脱离前期下行趋势，但整体尚未确认周期扭转上行；房地产周期自今年3月后连续走弱，这是市场观点认为“背离”的核心依据，但可以观察到核心点在于债市定价开始钝化甚至忽略房地产周期的疲弱，定价主要矛盾在发生转移。综合来看，PMI衡量的经济周期位置在三季度没有出现明显的边际变化方向，整体维持相对平稳，因此三季度各类资产定价当中，资金流权重高于逻辑流，宏观叙事和预期的权重高于实际经济面变化，且前期牛市中持续定价的“房地产周期”主要矛盾开始向“物价周期”转移。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），三季度整体市场呈现明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略占优，超长债策略呈现明显的“杀筹码、杀估值”的劣势。  （4）从市场盘面观察和特征总结来看：  第一，我们认为2025年以来债市的“震荡市”假设和“以时间换空间”消化筹码拥挤和过度定价的特征在三季度得以延续，但结构呈现分化。  以10年国债作为整体债市曲线锚定，我们认为2025年以来整体市场分为两个重要阶段以消化前期牛市积累下来的矛盾和偏离：2025年Q1，整体市场在央行政策引导下修复货币宽松预期的过度定价和曲线倒挂隐含的潜在风险。因此，一季度整体中短端调整明显充分；2025年Q3以来，在“反内卷”叙事和权益资产强势背景下，市场开始修正前期过度定价的物价和经济周期层面的宏观悲观叙事，与此同时开始消化超长债过度拥挤的筹码结构，因此三季度整体短端资产表现平稳，但无论信用债还是利率债 “久期策略”均杀跌明显，同时红利相关资产也形成底层类似的调整行情。因此，我们认为债券市场三季度的行情主线是“杀估值、杀筹码”，而大概率并非真正的“经济和通胀”底层周期逻辑改变下的“杀逻辑”。  第二，从定价位置来看，10年国债在三季度形成的市场高点在1.80%-1.85%左右，未挑战3月高点1.90%位置，这背后反馈出整体银行负债成本下行和央行宽松背景下的高点下移；但30年国债大幅突破3月高点，基本回到2024年11月底附近的年底多头行情启动位置。  与此同时，8-9月超长债和久期策略资产大幅下跌过程中，市场从2024年下半年开始愈发坚固的“超长债”信仰真正开始逐步降温，整体交易机构久期拥挤度下降至2024年上半年左右水平，市场对于“牛熊”周期分歧和策略选择分歧明显增大，这是三季度债市运行中与2024年上半年的市场表现明显不同之处。  第三，“弱势资产”特征进一步显著，而这背后的特征加强时点是7月中旬之后。  相较于二季度整体债市呈现出低波动的窄幅行情特征，三季度整体债市尤其是长久期资产的波动性明显放大，且呈现出急涨急跌和行情连贯性差的特征，整体资产夏普比率较弱，与增量资金和乐观预期不断正反馈的权益资产形成鲜明对比。  三季度债市不乏“大涨”的交易日和阶段行情，但整体赚钱效应偏弱，右侧追涨策略效果不佳，而从均线体系观察来看7月中旬之后每一次债市的阶段性反弹都形成均线位压制，这背后“模糊的正确”或是7月中旬之后两大底层逻辑带来的资产预期变化：“反内卷”下通胀周期预期转向和权益资产强势牛市预期下资金流和资产风险收益比的明显变化。  第四，“惯性思维”和“尊重市场”。  一轮强势资产演绎之后，总会积累坚固的认知信仰，但投资的常识是“风险和收益是内生平衡的，大幅偏离的资产定价总会以意想不到的形式回归修复，但参与者的思维惯性往往导致盈亏同源”。  模糊来看，2025年权益资产的市场特征和2024年的债市表现存在类似之处，不断增强的多头叙事+不断入场的增量资金使得市场形成“每调买机”和“易涨难跌”的强势市场特征和认知，而资产的风险调整后收益和夏普比率是难以持续稳定和线性外推的，且与资金流方向一致，而资金流永远会在卖方与买方间转移而非一成不变。  从上述复盘来看，直到2025年三季度债市投资者对于超长久期资产的信仰和筹码才开始滞后动摇和挖掘，而市场参与者在新的学习效应下又习得了“股市长牛”和“债市弱势和缺乏空间”的简单认知，从底层逻辑出发，二者认知均是不本质的、易变的。四季度我们或许要继续克服阶段性的惯性思维，充分尊重市场盘面信息的可能变化，保持系统一致性的投资交易策略。  第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——价格与价值的关系理解。  今年以来市场持续困惑在“为何经济周期和货币宽松对债市的利好方向未变，债市却这么弱”，我认为这些讨论其实是混淆和模糊很多定义。今年债市的问题核心并不是“价值”，而是“价格”以及由此带来的资产性价比和赚钱效应的问题。  （1）价格=价值+估值。从这个维度去看，我们所说的基本面逻辑更多是决定了价值的趋势部分，而资金流和情绪流决定了一类资产的估值部分以及价格波动的行情大小。价格围绕价值上下波动，正如去年牛市中增量资金和宏观叙事情绪助涨了正向估值，那么今年在增量资金流失和情绪摇摆中就可能形成“杀估值”的反向。因此，主观上我们尚不认可目前的“牛熊之辩”，牛市不是因为涨了所以就叫牛市，熊市也不是因为跌多了就反过来去预期熊市。牛熊由底层价值逻辑决定，但牛市与熊市，空头占优与多头占优，是两个层次的问题。今年客观来看债市处于高波动、低收益率、低利差的低夏普比率资产位置，因此“资产性价比”的客观衡量下就是会引导资金向权益等风险资产要收益，而增量资金和预期故事也会不断形成风险资产的正反馈，造成今年的股市和去年债市的特征有类似之处。在这个过程里，比寻找逻辑更直接的是资金流的选择和判断。  （2）一轮资产行情的大小和特征很多时候并非在最开始就一望而知的，而是需要“天时地利人和”，需要各类资金的不断接力。因此，比牛熊价值判断更重要的是适应性策略下的波段思维，有一句话叫做“价值投资的卖点，很多时候是趋势投资的买点；而趋势投资的卖点，很多时候是投机交易的买点。因此，即便是一轮大趋势牛市，也要一个波段一个波段去做”。  站在另一面，为何债市在诸多利空打击下，仍然没有突破1.85%-1.90%的震荡上界呢？债市的资金流并不都是在股债之间做选择，债市的底层性价比仍然来自信贷与债券的比较，但决定估值部分的居民资金、保险资金、一部分投机资金会流出向商品和股市等风险资产要收益。因此，债市的下跌是有边界的，而边界背后的底层合理性是扎实的。  运作策略上，报告期内本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年三季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在8-9月整体维持偏防守状态，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

第一，行情复盘。  在经历了2025年初-3月中旬的震荡调整后，债券市场从3月中下旬开始至今在二季度逐步走出多头波段行情。在多头波段的演绎过程中，关税与贸易战的升级与反复、内需经济动能在3月的阶段性见顶逐步回落、市场对货币流动性预期“由松转紧”的逐步修正和定价等赢率逻辑贯穿其中。  从策略比较来看，一季度久期防守+票息策略最为占优，二季度久期进攻策略最为占优，利率债久期策略和信用债久期策略均表现优异。但从实际交易体感而言，二季度的做多收益分布极不均匀，3月下旬至4月初是为数不多较为合意的多头布局机会，4月上旬之后市场再度在高波动后进入窄幅震荡区间，波段空间狭窄，期限选择、个券选择的容错率均较低，这也是市场普遍感觉“赚钱效应偏差”的底层特征。  2025年年初至今，超额收益的来源大致可以总结为两种能力的变现：承受波动“以时间换空间”的“扛”的能力，和防守能力。看似完全相反的两种能力，却在2025年上半年同样可以创造出超额收益。具体来看，可以观察到30年持有策略和偏防守票息策略均相对占优，这反馈出市场并非熊市，也反馈出不同路径下收益创造可以抵达同样优异的结果，但2025年策略的难点在于波段交易策略的负贡献概率很高，容错率很低，这是与年初群体的认知和想象有所不同的。  第二，投资策略和交易运作复盘。  回顾2025年上半年的基金操作和运作策略，报告期内本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年上半年整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，1-3月整体进行防守基调下的波段操作，在3月中旬逐步进行试盘做多后，在4月-6月整体维持做多状态。

2025年以来，经济基本面保持稳定，大模型进展、民营企业座谈会等提振了市场情绪，直到4月初贸易摩擦发生超预期升级。经济数据方面仍然延续了去年9月底政治局会议以来偏好的表现，通胀同比数据也有缓慢改善。预计一季度经济、金融数据表现均能符合预期，但随着关税战的展开，市场对二季度的基本面数据担忧有所升温。政策方面，总体符合去年9月底政治局会议、12月经济工作会议的定调，但财政支出增速低于预期、新的增量财政政策较少；货币政策降准降息的强烈预期有所修正，汇率维稳仍然为央行较高优先级任务。总体政策重心和思路更多在准备应对即将到来的贸易摩擦的影响。  资产表现方面，年初以来总体股涨债跌，但到3月中下旬均有逆转。债市方面，12月底1月初债市博弈央行降准降息、利率大幅下行之后，随着1月上旬监管扰动利率转为震荡上行；2月随着资金面实际偏紧、降准降息预期落空，债市利率进一步上行；3月中上旬基本面数据偏好、货币政策偏紧逻辑延续下，债市利率进一步上行；直到3月中下旬资金面有边际改善迹象，以及对二季度关税影响下基本面走弱和宽松预期提高，债市利率开始转向下行。股市方面，年初以来股市先涨后跌，其中春节前后大模型进展的消息、推动股市科技类品种表现更强，2月以来前两轮美国对华加征关税、中方较为克制且存在谈判缓和预期，使得股市偏乐观的情绪一度延续；直到3月下旬，市场再度重视即将到来的4月初新一轮加征关税的风险、以及对二季度基本面的担忧升温，股市再度走弱。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年一季度整体账户按照“震荡市”假设进行投资操作，在3月中旬以前以防守为主，3月中旬开始逐步进行试盘做多，整体上按照“顺大势逆小势”原则根据行情和逻辑变化进行久期和仓位的适时调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2024年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。年初经济数据空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，金融数据因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。二季度的政策加码力度不及预期，导致三季度经济基本面进一步下行，地方财政收支压力难以为继。9月底政治局会议边际改变了市场对楼市股市以及财政发力的预期，带动四季度经济企稳，但物价压力尚未缓解。  政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、一度带动二季度地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地以及增量政策的储备；9月下旬增开金融部委会议、政治局会议，货币政策超预期宽松，出台支持股市楼市政策工具，一度扭转市场预期；12月政治局会议进一步定调明年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、超常规逆周期调节，但政策节奏和力度可能还需要基于外部冲击情况相机抉择。具体财政政策方面，上半年地方政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，三季度地方政府债发行加速，11月人大批准财政部新一轮化债方案，四季度地方置换债快速集中发行完成。货币政策方面，上半年受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后央行出台降准降息的相关政策、推出支持股市楼市工具，同时三季度开始央行逐步开展国债买卖和买断式回购作为流动性投放的新工具。  资产表现方面，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛，10月后转入宽幅震荡。债市方面，一季度债市利率跟随经济趋势而下行；二季度随着政策扰动债市利率转向震荡横盘；三季度随着央行两次下调政策利率，7月-9月中旬债市利率在政策扰动中进一步震荡走低；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好转变，债市利率承受压力；10月随着股市楼市企稳后进入横盘震荡，地方置换债集中供给也并未带来明显冲击，债市利率有所修复；12月随着政治局会议定调适度宽松的货币政策，以及财政政策以化债为主、增量偏慢的预期下，债市利率再度下行。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2024年全年整体维持与市场相适应的久期偏离状态，根据行情和逻辑变化进行久期和仓位的适时调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。