浙商汇金聚悦利率债C(021697) - 基金投资策略和运作

一、一季度回顾1月上旬，大类资产方面，跨年后流动性充裕，风险偏好回升，商品、股市开始春季躁动行情。债券市场供给端，关键期限国债发行规模同比增加，再次引发市场对政府债供给担忧。负债端，跨年后信用债ETF、利率债基金规模萎缩。供需缺口导致长端利率上行，10年国债升至1.9%附近。中旬，CD和Shibor表现平稳，表明银行高息存款到期流失情况明显好于预期。同时，央行调降结构性政策工具，并释放仍有宽松空间的信号，债市开始修复。随后权益行情受外围和监管降温，债市担忧的风险偏好弱于预期，债市继续修复。10年国债下行至1.8%附近。2月上旬，股市回调，同时，1月央行买债加量至1000亿元、3M买断式逆回购超额续作1000亿，一季度银行配置需求持续释放，市场对于政府债券供给担忧减弱，债市继续修复行情。中旬，在资金面较松的环境下，央行继续大额投放维护跨节资金面，交易盘做多情绪重启，10年国债下破1.8%最低至1.7675%。下旬，春节后资金面依然宽松，但债市受上海地产政策、两会政策预期、人民币加速升值及美伊局势紧张升级影响，10年国债维持1.8%附近震荡。3月上旬美伊战争导致通胀预期，风险偏好回落，“固收+”赎回，债券市场快速回调，随后“固收+”赎回缓和，同业存款利率下调，资金面持续宽松，债市开始由短至长开启修复行情。本组合积极配置短久期票息资产，并增加中短久期资产获取期限利差收窄带来的资本利得。二、二季度展望短期看，目前市场长短端依照不同逻辑演绎，长端伴随战争局势在油价推高通胀和滞涨走向衰退两个逻辑来回切换，对国内基本面的修复持续性存疑。而短端逻辑较为清晰，货币政策维持宽松、结汇增加基础货币、存款重定价、高息同业存款替代等逻辑合力下持续下行。市场仍处于短端胜率高，长端赔率高的格局。往后看，博弈战争走向的难度较大，长端仍处于高波状态，而即使战争消除后，长端还将回归基本面，短期看长端在战争前的位置以下震荡，可以结合图形操作。而短端，目前看跨季后资金大概率维持宽松，且Shibor3M目前不断下行，理财规模跨季后也会重回增长，可以保持仓位。中期看，目前长端对基本面修复并未完全计价。目前PMI、价格、利润均已开始修复，信贷方面3月票据利率走弱修复幅度可能弱于1~2月，4月需要继续跟踪，若后续信贷持续修复，社融高于预期，则长端可能逐步定价复苏。

1月，央行投放规模低于市场预期，同时暂停国债购买操作，导致资金面收紧，收益率曲线呈现走平态势。2月，银行在负债压力持续加大的背景下，不断通过提高存单发行利率，使得收益率曲线在平坦化基础上进一步上移。3月中旬，CD发行市场表现良好，与此同时，2月非银机构存款大幅增长，这一变化逐步弥补了银行负债端的缺口，标志着银行负债压力拐点的到来，此后资金面紧张局面逐步缓解，市场迎来年内最大一波行情。4月至5月，在基本面走弱预期与资金面宽松的双重影响下，债券市场收益率出现“双降”现象，曲线呈现陡峭化下行趋势。6月，市场开始对央行可能的买债行为进行博弈，收益率曲线进一步陡峭化下行。7月至年底，市场在反内卷政策、风险偏好改善、政府债券供给、基金销售新规以及大行利润兑现等多重因素共同作用下，由牛转熊，行情持续至年末。操作上，本产品以短端资产打底账户票息，根据资金面基本面积极调整久期，综合运用久期获取资本利得。

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品逐步降低组合久期，降低30年国债仓位，替换为5年国开。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

1月上旬央行投放不及预期，并暂停国债买入操作，资金面收敛，负carry导致短端品种快速上行，曲线走平。下旬，央行进行14天逆回购提供跨节流动性，但降准后置，在信贷开门红和非银存款流失下，银行负债压力较大，资金面维持紧平衡，长端震荡下行，短端表现不佳。2月上旬央行净回笼，资金价格较高，银行在负债压力下持续提价发行存单，短端利率大幅上行。并在降息预期逐渐瓦解下，传导至长端，收益率曲线平坦化上移。月末两会前央行持续净投放，市场博弈两会后货币政策宽松，收益率转而下行，中短端下行更快。3月上旬双降预期延后，资金价格仍较高，大行兑现浮盈，曲线整体上移，3月中旬，cd发行情况较好，同时2月非银存款大升，非银存款导致银行负债的缺口逐步弥补，至3月13日，银行负债压力拐点出现，此后资金面紧张格局逐步缓解，资金价格松动，随着美关税预期将落实，市场重燃货币政策预期，收益率逐步下行。4月初，跨季后资金中枢下行，贸易战升级，债市在基本面走弱预期和资金面走松的背景下，收益率下行，中旬，央行积极投放对冲缺口，超长期特别国债发行计划公布，关税博弈情绪缓和，债市走势震荡，下旬MLF增量降价，政治局会议增量政策有限，债市维持震荡走势。5月初，双降落地，曲线陡峭化下行，中旬，中美经贸联合声明发布，风险偏好提振，债市长端快速回调后进入震荡走势，中短端受资金价格波动，也出现回调。下旬，存款利率下调公布，然而市场并未因银行负债成本下降而开启牛市，相反市场更担心银行出现类似12月底的负债流失，叠加6月cd大量到期，债市震荡向上。6月央行延续宽松的货币政策，买断式逆回购提前公布呵护流动性，市场开始博弈央行买债，收益率陡峭化下行。下旬，市场继续交易流动性宽松预期，而长端由于增量利好较小，维持震荡走势。本产品年初积极降低组合久期至极低位置，2月末博弈货币政策宽松，提升组合久期，自3月上旬资金面拐点出现，组合采取进攻策略，至4月中下旬央行宽松态度确认，组合进一步提升久期和杠杆，6月末资金价格季节性走高，账户逆风加大信用品种配置。

一、一季度回顾1月上旬央行投放不及预期，并暂停国债买入操作，资金面收敛，负carry导致短端品种快速上行，曲线走平。下旬，央行进行14天逆回购提供跨节流动性，但降准后置，在信贷开门红和非银存款流失下，银行负债压力较大，资金面维持紧平衡，长端震荡下行，短端表现不佳。2月上旬央行净回笼，资金价格较高，银行在负债压力下持续提价发行存单，短端利率大幅上行。并在降息预期逐渐瓦解下，传导至长端，收益率曲线平坦化上移。月末两会前央行持续净投放，市场博弈两会后货币政策宽松，收益率转而下行，中短端下行更快。3月上旬双降预期延后，资金价格仍较高，大行兑现浮盈，曲线整体上移，3月中旬，cd发行情况较好，同时2月非银存款大升，非银存款导致银行负债的缺口逐步弥补，至3月13日，银行负债压力拐点出现，此后资金面紧张格局逐步缓解，资金价格松动，随着美关税预期将落实，市场重燃货币政策预期，收益率逐步下行。本产品年初积极降低组合久期至极低位置，2月末博弈货币政策宽松，提升组合久期，3月头资金中枢仍较高，判断货币政策落空，果断降低组合久期，3月中旬银行负债压力拐点出现，拉长组合久期。二、二季度展望资金面上跨季后资金面内生性宽松，主因如之前判断，2~3月非银存款增多和一季度大行cd净融资较大，弥补了去年12月~1月的非银负债流失，行情已兑现银行负债修复，后续资金面更多受央行操作影响，关注央行对于稳汇率的态度判断资金面边际变化。政策面上：超预期关税对基本面形成冲击，国内稳增长诉求提升，但增量稳增长政策可能还需关注2季度基本面边际变化再落地，关注4月政治局会议定调。短期看，债市已走入第二波行情，第1波为3/13后银行负债端逐渐确认修复，跨季后行情兑现，后续关注央行回笼情况判断资金面是否有预期差。第2波为博弈基本面修复持续性行情，但由于超预期关税导致第2波行情提前启动。往后看，债市目前处于资金面基本面预期的双击行情中，但机构补仓可能导致行情快速走完，4月政治局会议前又将进入稳增长政策博弈。长端，账户根据活跃券换手率判断机构补仓情况，在换手率冲高回落后适当减仓。同时点位上，假定2次降息为锚，10年国债在1.5~1.6区间可降低组合久期。短端，关注央行在汇率压力加大后的态度和公开市场操作情况，进行操作。

一季度，市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续资产荒行情，各期限收益率均明显下行。二季度，由于手工补息取消，存款持续向非银流入，非银资金延续宽松，央行再次提示长债风险，使得信用债表现好于利率。三季度，货币政策新框架推进，降息落地，大行集中抛售7~10年国债，理财规模增长低于预期，风险偏好提振，债市迎来调整，信用利差走阔。四季度，股市分流债市资金，基金理财发生赎回，随后财政部表明政策主要集中在化债、大行补充资本和地产去库存三个方向，债市担忧供给压力收益率震荡。随后中央政治局会议表明将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时中央经济工作会议表明要适时降准降息。债市转为交易货币宽松和降息预期，在交易盘和配置盘抢跑的共同推动下，收益率快速下行，利率债下行幅度大于信用债。本产品根据基本面和政策面积极使用久期策略，适当拉长组合久期增厚组合收益。