路博迈安航90天持有债券A(021530) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场总体呈现调整态势，利率曲线陡峭化上行10-30个基点，短端信用利差走势分化，长端信用利差走阔约10-30个基点。归因来看，一是7月财经委第六次会议再次聚焦“反内卷”，会后相关领域“反内卷”措施陆续落地，价格持续承压预期缓和，驱动国内降息预期降温，过度压缩的市场利率与政策利率利差呈现矫正式回归；二是中美经贸接触频次增加并且频频互相释放善意，“对等关税”冲击趋于平缓，中美关系缓和推带动风险偏好继续升温，经风险调整后的权益类资产性价比明显高于债券类资产，资金流向再平衡对债市形成压制；三是国内基本面三季度依然延续着生产强、需求弱的格局，需求端回落压力明显加大，以消费和投资为代表的内需明显回落，在抢出口效应减弱后以出口为代表的外需亦走弱，在失去政府债券融资支撑后，社融增速与信贷增速双双下行，对债市调整节奏和幅度形成牵制。　　展望四季度，债券市场有望呈现温和修复态势，继续调整的空间和概率相对有限。一则，国内基本面已于三季度初现压力，四季度面临的基数进一步走高，同时今年财政融资和支出节奏明显前移，意味着按照年初预算约束下的财政支出力度应会走弱，贸易摩擦对海外需求和国内出口的影响逐步显现，内外部因素均指向经济增速存在进一步放缓的压力。二则，在全年增速目标完成压力有限的背景下，若非遭遇预期外冲击，政策进一步加力的紧迫性不大，财政加码扩张的可能性较为有限，但在融资需求低迷、地方政府化债和物价水平依然低迷的背景下，宽货币的必要性依然存在。三则，日内瓦会谈以来，中美关系总体处于暂缓期，随着中美会谈的延续和加深，涉及中美核心利益的分歧可能会再度扰动中美关系，叠加经过一年有余的持续修复后，国内权益市场的估值水平已明显高于近年中枢水平，资金分流效应对债市的压制可能会逐渐走弱。四则，在全年预算不变的假设下，四季度政府债券融资规模有望同比收缩1.6万亿元，三季度的持续调整也为配置型机构提供了较有吸引力的收益率水平，四季度债市供需格局有望改善。　　报告期内，基金基于对基本面的判断于7月维持了久期，随后于8月降低了久期，并维持至季末。

在财政融资和支出节奏前移以及出口维持较强韧性的支撑下，2025年上半年国内基本面表现较为强劲，实际经济增速录得5.3%，但受价格压力拖累，名义经济增速仅录得4.25%。具体来看，供给端表现较为平稳，工业增加值和服务业生产指数增速稳定在6.0%附近，生产法视角下的实际经济增速稳定在5.0%的增速目标之上。需求端则呈现出一定的回落压力，固定资产投资和出口增速均有所走弱，社会消费品零售在消费品“以旧换新”政策支撑下表现较为强劲。价格端压力更为明显，CPI和PPI同比增速均处于负增区间，PPI同比增速受贸易摩擦等因素影响跌幅明显走阔，GDP平减指数二季度滑落至-1.2%。融资端景气度显著分化，以私人部门融资为主的信贷增速持续下行，社会融资增速则在政府融资扩张的支撑下小幅修复，表明私人部门预期仍未企稳。总体来看，国内基本面依然延续着生产强、需求弱的格局，物价广泛承压，融资需求低迷，贸易摩擦对基本面的影响尚未充分显现。　　在此背景下，上半年债券收益率曲线总体呈现震荡格局，利率曲线长、短端表现分化，1年期与10年期期限利差压缩约30个基点，信用利差压缩约5至30个基点。具体来看，一季度债券市场总体呈现震荡调整态势，利率曲线短端上移约30个基点，长端上移约15个基点，曲线呈现熊平态势；信用利差则呈现被动压缩态势，短端普信债信用利差压缩15个基点左右，长端压缩幅度约为10个基点。一方面，经济基本面连续两个季度呈现企稳态势，市场前期较为悲观的经济预期有所修复，部分领域取得的技术突破也明显提振了市场风险偏好，收益率曲线承压调整。另一方面，在内外部压力下，央行春节假期后对资金面的态度偏紧，多次表态矫正市场较为激进的货币宽松预期，叠加同业负债转移导致银行体系流动性偏紧，资金利率预期维持在偏高水平，负息差带来了进一步的调整压力。二季度债券收益率曲线则呈现修复式下移，利率曲线向下平移约15个基点，信用利差压缩约5至15个基点。一方面，国际贸易形势相较一季度总体恶化，国内基本面虽仅温和降温但预期走弱，物价走势和私人部门融资需求低迷，宽货币预期明显升温。另一方面，美元指数持续下行，离岸人民币汇率与中间价价差逐渐收敛，中国央行面临的外部均衡压力减弱，政策空间打开后于5月份相继降息、降准，并引导存款利率进一步下调，银行体系负债端压力减弱，银行间市场资金价格预期较一季度明显回落，牵引利率曲线下移。　　报告期内，本基金一季度从久期策略切换至票息策略，同步增加了转债仓位；二季度逐步拉长久期，增加杠杆，兼具票息与久期策略。

一季度国内经济基本面延续去年四季度企稳态势，生产、广义基建投资和制造业投资维持高增长态势，景气指数、社零消费和房地产投资表现较为平稳，出口增速小幅下滑但在“抢出口”支撑下依然保持韧性，就业数据符合季节性水平，通胀等价格数据则依然承压，经济数据总体持平于去年四季度水平略有收敛。总体来看，随着去年9月政治局会议以来一系列稳增长政策落地显效，以及3月“两会”确定的财政加码等扩张性政策接续落地，以消费和投资为代表的内需呈现出阶段性企稳迹象，以出口为代表的外需则仍有放缓压力。　　在此背景下，一季度债券市场总体呈现震荡调整态势。利率债收益率曲线短端上移约30个基点，长端上移约15个基点，曲线呈现熊平特征。信用利差则呈现被动压缩态势，短端普信债信用利差压缩15个基点左右，长端压缩幅度约为10个基点。归因来看，一则，经济基本面连续两个季度呈现企稳态势，市场前期较为悲观的经济预期有所修复，部分领域取得的技术突破也明显提振了市场风险偏好，收益率曲线承压调整。二则，在内外部压力下，央行春节假期后对资金面的态度偏紧，多次表态矫正市场较为激进的货币宽松预期，叠加同业负债转移导致银行体系流动性偏紧，资金利率预期维持在偏高水平，负息差带来了进一步的调整压力。　　报告期内，本基金纯债投资策略从去年的久期策略切换至票息策略，同步增加了转债仓位，控制回撤，平滑波动。

2024年，国内经济基本面在前三季度持续承压，低位运行的产能利用率表征着部分领域的产能压力难以缓解，广泛的价格压力带动货币宽松预期持续升温。同时，市场风险偏好低迷下资金涌向避险资产，居民和机构债券配置需求明显增强；城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，债券资产供需明显失衡带来了严峻的资产荒格局。在此背景下，中债收益率快速下行，收益率曲线向下平移了约100个基点，地方政府债、政策银行债、商业银行二级资本债和永续债以及低等级信用债，收益率下行尤为明显；超长端期限利差和信用利差总体呈现收窄态势。　　报告期内，本基金积极使用杠杆，灵活把握久期，积极运用曲线策略，取得了一定的收益。

三季度，收益率曲线呈现宽幅震荡态势，信用利差显著走阔。7月，景气、增长、通胀和融资等经济数据呈现环比走弱态势，理财资金回流助推资金面趋于宽松，央行超预期调降政策利率，债券收益率快速下行，信用利差压缩至新低。8月，专项债发行明显提速，政府债券融资放量对资金面形成阶段性扰动，但考虑到经济数据进一步走弱，工业品面临较强的通缩压力，收益率曲线总体呈现震荡态势，信用利差则明显走阔。9月，基本面依然保持弱势运行，但政治局会议传递的政策基调较为积极，政策加力预期持续升温，市场风险偏好出现急剧升温，收益率曲线在降息落地后大幅反弹，信用利差持续走阔。　　报告期内，本基金稳健操作，取得了一定的收益。