永赢汇享债券A(021345) - 基金投资策略和运作

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 股票市场四季度区间震荡，成长下跌，价值板块表现较好，转债也在震荡中消化估值。行业层面，部分反内卷行业受到供需关系好转的影响，周期的力量开始显现，科技也依然是市场主线，内部的细分结构被充分挖掘。总体来看，债券处于收益率低位，从大类资产的角度，权益资产的配置价值仍能得到资金支撑。报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产对于价值、周期、成长三个方向均衡配置，以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 股票市场三季度持续震荡上行， 7-8月宏观外部环境相对稳定，一方面中美关系阶段性缓和，另一方面，AI算力行业订单持续上修，权益市场配置型资金不断涌入，上证指数逼近3900点，转债指数突破21年以来高点并持续向上；进入9月份后，机器人、新能源、半导体等成长板块接力算力出现轮动上涨，不过红利板块出现下跌，市场一度呈现科技单边牛市，上证指数进入震荡期。估值层面，成长板块估值持续抬升，价值板块9月后开始压缩，可转债供给以收缩为主，而资金配置需求不断增加，也触发了7-8月转债估值持续抬升至历史高点，8月底后转为高位震荡。 报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产对于价值、周期、成长三个方向均衡配置，以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场来看，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，继续催生了样本券的结构性行情。 转债市场来看，上半年整体震荡上行。其中转债指数在2-3月围绕DeepsSeek和机器人等国内科技产业突围呈现上涨，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复。同时，在今年转债供给净减少的背景下，转债估值持续抬升。股票市场的上涨节奏和转债类似，上涨的推动力主要源自“资产荒”下的资金面驱动。报告期内股票市场总体表现尚可，策略上我们始终保持积极的权益仓位，策略上总体采取“红利+周期+科技”的三轮驱动思路，期间根据市场估值水平和经济复苏的进度调节二者比例。债券方面，根据市场行情保持合适的久期和杠杆比例，优化配置结构，重点配置高等级信用债，利率债方面适度参与波段投资机会。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定冲量特征。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。转债方面，一季度在宏观经济企稳和国内科技产业突围下表现修复，中证转债累计上涨3.13%，同期Wind全A上涨1.90%。转债表现略强于股票，主要原因是转债在纯债投资者增量配置需求，以及大盘转债到期叠加发行放缓导致供给下降的背景下，呈现一定估值抬升。分阶段看，1月初权益市场在年报预告和特朗普就职担忧下快速下跌，转债市场在配置需求下略领先股票市场见底；2月跟随股票市场科技和小盘行情呈现平价和估值共同推动的上涨；3月开始转债估值抬升后资产波动放大，3月下旬跟随股票市场进入调整。报告期内组合根据对货币政策的理解择机把握利率债和信用债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，1-3月债券防御，同时加大了权益仓位把握市场机会，适当运用杠杆，本基金将继续保持对货币政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观经济方面，2024年经济整体呈现U型走势，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，最终顺利实现全年5%经济增速目标。结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，房地产投资维持在较低水平，消费增长略有放缓，但基建投资和制造业投资展现出较强韧性，出口也对经济增长起到了重要作用。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末面对不断加大的经济下行压力，一系列宏观政策组合拳迅速出台，年末召开的中央经济工作会议进一步释放了稳增长的积极信号。利率方面，实体融资需求不足和投资者风险偏好回落共同推动了利率债市场资产荒现象，利率全年震荡下行，10年期国债利率全年下行近90bp。节奏上，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓及资产荒压力继续推动收益率曲线下行。8 月央行调控由指导转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号，机构抢跑推动收益率曲线快速下移。权益市场方面，中证转债指数和中证全指在2024年全年分别上涨6.08%和7.43%，偏大盘的沪深300指数全年上涨14.68%，整体实现了可观回报，但市场经历多次调整和上涨，走势呈W型。分阶段看，年初经济复苏信心偏弱，同时小微盘等风格在杠杆产品的平仓影响下出现流动性危机，股市和转债指数大幅下跌，大盘价值和红利板块体现出抗跌性；2月初在护市政策积极介入下流动性快速修复，同时设备更新、消费品以旧换新等稳增长政策相继出台，市场触底反弹。5月中旬地产新政落地后，高频数据并未显著改善，基本面修复偏缓，M1数据转负，流动性回落，股市进入调整阶段。在6月至9月中旬，由于股票市场持续疲软，同时部分弱资质券出现退市风险和评级下调，转债市场出现担忧信用风险带来的低价转债系统性下跌。9月下旬政策面大幅转向积极，股票市场进入快速上涨阶段，转债也在正股期权价值回归后进入持续修复通道。报告期内整体以多资产、多策略追求绝对收益目标，资产配置层面分为权益资产和债券资产。权益资产部分以资产配置的思路进行组合管理，尽可能对冲政策和基本面预期波动，并根据市场流动性和基本面变化进行适度的仓位调整以增强回报。权益资产2024年以转债为主，兼顾进攻性。债券部分坚持以高等级信用债配置策略为主，并根据市场变化对于券种结构和组合久期进行小幅调整，同时积极参与中长久期利率债交易性机会。进入2025年，预期博弈的重要性快速提升，单一品类资产投资难度大，多资产配置将有效降低组合波动，我们将继续保持对市场和基本面的紧密跟踪，结合市场估值水平和经济周期所处的位置去配置大类资产，做好组合管理和优化。