浙商汇金中债0-3年政策性金融债A(020541) - 基金投资策略和运作

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品逐步降低组合久期，降低30年国债仓位，替换为5年国开。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

1月上旬央行投放不及预期，并暂停国债买入操作，资金面收敛，负carry导致短端品种快速上行，曲线走平。下旬，央行进行14天逆回购提供跨节流动性，但降准后置，在信贷开门红和非银存款流失下，银行负债压力较大，资金面维持紧平衡，长端震荡下行，短端表现不佳。2月上旬央行净回笼，资金价格较高，银行在负债压力下持续提价发行存单，短端利率大幅上行。并在降息预期逐渐瓦解下，传导至长端，收益率曲线平坦化上移。月末两会前央行持续净投放，市场博弈两会后货币政策宽松，收益率转而下行，中短端下行更快。3月上旬双降预期延后，资金价格仍较高，大行兑现浮盈，曲线整体上移，3月中旬，cd发行情况较好，同时2月非银存款大升，非银存款导致银行负债的缺口逐步弥补，至3月13日，银行负债压力拐点出现，此后资金面紧张格局逐步缓解，资金价格松动，随着美关税预期将落实，市场重燃货币政策预期，收益率逐步下行。4月初，跨季后资金中枢下行，贸易战升级，债市在基本面走弱预期和资金面走松的背景下，收益率下行，中旬，央行积极投放对冲缺口，超长期特别国债发行计划公布，关税博弈情绪缓和，债市走势震荡，下旬MLF增量降价，政治局会议增量政策有限，债市维持震荡走势。5月初，双降落地，曲线陡峭化下行，中旬，中美经贸联合声明发布，风险偏好提振，债市长端快速回调后进入震荡走势，中短端受资金价格波动，也出现回调。下旬，存款利率下调公布，然而市场并未因银行负债成本下降而开启牛市，相反市场更担心银行出现类似12月底的负债流失，叠加6月cd大量到期，债市震荡向上。6月央行延续宽松的货币政策，买断式逆回购提前公布呵护流动性，市场开始博弈央行买债，收益率陡峭化下行。下旬，市场继续交易流动性宽松预期，而长端由于增量利好较小，维持震荡走势。本产品年初积极降低组合久期至极低位置，2月末博弈货币政策宽松，提升组合久期，自3月上旬资金面拐点出现，组合采取进攻策略，至4月中下旬央行宽松态度确认，组合进一步提升久期和杠杆，6月末资金价格季节性走高，账户逆风加大信用品种配置。

一、一季度回顾1月上旬央行投放不及预期，并暂停国债买入操作，资金面收敛，负carry导致短端品种快速上行，曲线走平。下旬，央行进行14天逆回购提供跨节流动性，但降准后置，在信贷开门红和非银存款流失下，银行负债压力较大，资金面维持紧平衡，长端震荡下行，短端表现不佳。2月上旬央行净回笼，资金价格较高，银行在负债压力下持续提价发行存单，短端利率大幅上行。并在降息预期逐渐瓦解下，传导至长端，收益率曲线平坦化上移。月末两会前央行持续净投放，市场博弈两会后货币政策宽松，收益率转而下行，中短端下行更快。3月上旬双降预期延后，资金价格仍较高，大行兑现浮盈，曲线整体上移，3月中旬，cd发行情况较好，同时2月非银存款大升，非银存款导致银行负债的缺口逐步弥补，至3月13日，银行负债压力拐点出现，此后资金面紧张格局逐步缓解，资金价格松动，随着美关税预期将落实，市场重燃货币政策预期，收益率逐步下行。本产品年初积极降低组合久期至极低位置，2月末博弈货币政策宽松，提升组合久期，3月头资金中枢仍较高，判断货币政策落空，果断降低组合久期，3月中旬银行负债压力拐点出现，拉长组合久期。二、二季度展望资金面上跨季后资金面内生性宽松，主因如之前判断，2~3月非银存款增多和一季度大行cd净融资较大，弥补了去年12月~1月的非银负债流失，行情已兑现银行负债修复，后续资金面更多受央行操作影响，关注央行对于稳汇率的态度判断资金面边际变化。政策面上：超预期关税对基本面形成冲击，国内稳增长诉求提升，但增量稳增长政策可能还需关注2季度基本面边际变化再落地，关注4月政治局会议定调。短期看，债市已走入第二波行情，第1波为3/13后银行负债端逐渐确认修复，跨季后行情兑现，后续关注央行回笼情况判断资金面是否有预期差。第2波为博弈基本面修复持续性行情，但由于超预期关税导致第2波行情提前启动。往后看，债市目前处于资金面基本面预期的双击行情中，但机构补仓可能导致行情快速走完，4月政治局会议前又将进入稳增长政策博弈。长端，账户根据活跃券换手率判断机构补仓情况，在换手率冲高回落后适当减仓。同时点位上，假定2次降息为锚，10年国债在1.5~1.6区间可降低组合久期。短端，关注央行在汇率压力加大后的态度和公开市场操作情况，进行操作。

一季度，市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续资产荒行情，各期限收益率均明显下行。二季度，由于手工补息取消，存款持续向非银流入，非银资金延续宽松，央行再次提示长债风险，使得信用债表现好于利率。三季度，货币政策新框架推进，降息落地，大行集中抛售7~10年国债，理财规模增长低于预期，风险偏好提振，债市迎来调整，信用利差走阔。四季度，股市分流债市资金，基金理财发生赎回，随后财政部表明政策主要集中在化债、大行补充资本和地产去库存三个方向，债市担忧供给压力收益率震荡。随后中央政治局会议表明将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时中央经济工作会议表明要适时降准降息。债市转为交易货币宽松和降息预期，在交易盘和配置盘抢跑的共同推动下，收益率快速下行，利率债下行幅度大于信用债。本产品积极复制指数，适当拉长组合久期增厚组合收益。

三季度回顾：7月，货币政策新框架推进，降息落地，政策方面：三中全会强调防风险和化债，城投供给可能继续收缩，政治局会议表明稳增长优先于汇率。市场方面，各类机构配置需求均较强，债市走势偏强，全月看久期策略占优，利率长端突破前低后加速下行，中长久期信用利差也快速压缩。8月，中上旬，资金面紧平衡，基本面变化不大。债市主要受大行集中抛售7~10年国债影响，收益率快速上行，并从利率债传导至信用债。在基金净值回撤的过程中，银行理财预防式赎回基金，加巨了信用利差走阔，尤其是长久期低评级信用债“负反馈”持续进行。8月末央行加大流动性投放，指出不要一刀切国债交易。市场情绪回暖，利率和高等级信用债估值开始修复。9月，中上旬，市场博弈降息预期，利率债率先修复，理财规模增长低于预期，长久期低评级信用债信用利差继续走扩。下旬，虽然货币政策较为积极，但在风险偏好提振下债市抛压称重，债市再度大幅上行。本产品积极复制指数，7~8月适当拉长组合久期增厚组合收益。9月积极降低仓位，应对债市调整。四季度展望：近期政策密集出台，市场风险偏好有所回温，债市出现调整：1）8月底以来我国债市已经对国内降息有所交易，10Y和30Y国债收益率分别下行15BP、24BP；2）924以来系列政策组合拳出台，资本市场对稳增长政策预期发酵，风险偏好回温，股市情绪持续偏强，股债跷跷板效应持续，放大债市波动；3）目前债市也在对后续财政政策及其他新增政策发力的预期给与定价。近期来看，债市总体处于被压制的处境中，下行节奏出现变化。目前债市对新增政策已经做出反应，长端国债收益率从最低点已经上行了10-15BP，股指已经回到4、5月份的点位，十年期国债在二季度没有明显超过2.3%，但央行自二季度以来已经降息两次（幅度在30BP），且MLF已降低30BP至2.0%，存款利率也已宣告降低20-25BP,因此，10Y国债低于二季度高点是大概率事件，除非发生理财基金大幅度负反馈。后续出台的政策力度及实际效果，仍是市场关注的重中之重：1）关于财政政策的力度，有几个口径可以参考，其一是与年初政府工作报告预期目标的相比，缺口约在1-2万亿；其二，国债和地方专项债的未使用额度分别有0.8万亿、1.4万亿；其三，或有类似去年1万亿的（特别）国债，以促进两新、消费及地方债务化解等。若新增发行在2万亿之内，市场已有预期。2）房地产政策定调“止跌回稳”，但落地仍需要具体措施出台，效果也仍有待观察。操作上正视风险偏好回暖带来的债市节奏变化，也保留对政策出台超预期的敬畏，但总体上经济基本面和企业及居民融资需求偏弱的格局短期内仍难出现“V”型扭转，改变的只是斜率。在化债方案落地以及地产销售起色确认之前，仍然需要低利率环境和宽松政策保驾护航，货币仍会保持支持性立场，美联储年内仍有50BP降息预期，国内货币政策仍有空间。我们不改变“短期或有扰动，但中期看好债市”的观点：敬畏风险偏好的回暖及后续财政政策的发力，但调整后仍有机会，操作上预留灵活性，兼顾交易情绪和风险偏好。后续需密切关注央行操作及政策动态、财政如何发力、机构行为变化、海外大选结果、美联储降息预期变化及汇率压力。

1~2月市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续去年底的资产荒行情，各期限收益率均明显下行。3月市场在经历前两月的快速下行后，对供给压力有所担忧，债市波动加大，但在资金面平稳、地产数据欠佳和机构欠配的共同作用下，全月收益率仍有下行5月由于手工补息取消，存款持续向非银流入，非银资金延续宽松，使得信用债表现好于利率，中短端表现好于长端。利率债方面，长端震荡加大，中短端表现好于长端。上半月受杭州、西安放开限购和超长债供给担忧，长端上行。中旬后，特别国债供给逻辑，节奏平稳，同时4月社融数据较差，长端收益下行。下半月，一线城市放开限购，但市场解读为利空出尽，收益下行。月末，央行再次提示长债风险，长端收益小幅上行。信用债延续资产荒行情整体下行，中段表现好于短端。6月，基本面上，5月pmi与金融数据走弱，政策面上，月中陆家嘴论坛提及几点1）淡化7天逆回购之外的政策利率，2）关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，3）资金面上，虽然汇率承压，但央行并未提高资金价格，并在季末大量净投放呵护资金面。市场在基本面走弱，央行管控长端利空钝化的背景下延续资产荒行情，长端下行明显。本产品积极复制指数，适当拉长组合久期增厚组合收益。