工银稳健丰盈30天滚动持有债券A(020524) - 基金投资策略和运作

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。具体到组合层面，三季度流动性保持较为宽松状态，资金利率中枢维持在1.5%左右，在收益率调整过程中套息策略价值逐步凸显；收益率曲线陡峭化上行过程中本基金积极优化组合结构，提升组合杠杆水平，并通过利率债及存单波段交易增厚组合收益。

2025年上半年国内经济表现出较强韧性，实际GDP同比增长5.3%，为完成全年增长目标打下了坚实基础。回顾看，上半年经济增长动能主要来源于两方面，一是财政政策节奏前置对内需的带动，二是关税扰动下的抢出口效应。基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，对经济形成托举，但新房销售和地产投资等传统动能仍然承压。部分行业产能过剩叠加有效需求不足，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　海外方面，美国政府政策对美国经济增长及预期带来反复扰动。一季度受财政削减开支影响，叠加关税政策的影响尚未完全体现，市场对美国衰退担忧有所升温，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行。二季度美国关税政策反复扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，避险情绪走强，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。　　债券方面，收益率呈现先上后下走势。一季度经济表现偏强的背景下，货币政策重心转向稳汇率与防范债券市场风险，资金利率中枢有所抬升，市场对去年末较为乐观的货币政策总量宽松预期有所修正，同时在AI叙事下权益市场风险偏好回暖也对债券市场带来一定扰动。债券收益率在4月初受关税政策冲击大幅下行后，二季度多数时间内呈现震荡行情，6月以来基金买入情绪升温带动收益率再度下行。　　股票方面，上半年市场呈震荡上行走势。年初至3月中旬，经济修复、AI产业技术突破带动风险偏好改善，3月下旬至4月上旬市场受关税影响出现短暂调整，之后随着政策发力叠加贸易摩擦阶段性缓和重新趋于上行。　　组合层面，一季度银行间流动性趋紧、资金利率不稳定性上升，本基金维持较低杠杆和久期应对市场波动；二季度外部不确定性上升，国内货币政策总量工具先行落地，银行间流动性压力逐步缓和，资金利率从高位回落，叠加5月降准后对流动性的稳定性进一步构成支撑，债市进入震荡行情，本基金置换部分短债以优化组合结构，提升组合静态，同时参与利率债波段交易增厚收益。报告期内本基金根据市场情况灵活调节久期和类属仓位。

海外方面，年初以来受美国政府一系列政策影响，消费、地产、就业等一系列数据均显示美国经济近期有走弱趋势，叠加关税政策的滞后影响尚未完全体现，市场对美国衰退担忧有所升温。受此影响，美元指数从年初110高点一度下行至低点103左右，10年美债利率趋势性下行，美国股市震荡下跌。　　国内方面，去年9月以来出台的一揽子增量政策对经济仍有支撑，一季度经济基本面继续呈现出较强的韧性。具体来看，一是财政方面，化债政策有效地缓解了地方政府的债务负担，并通过运用超长期特别国债、财政补贴等方式强化对基建和商品消费的支持力度，二是制造业投资受到政策的驱动依然保持景气度，三是地产链条在经历了3-4年的回落后下行斜率趋于缓解，在地产政策带动下二手房成交活跃度回升。短期而言，随着中央财政仍在持续发力，内需风险目前趋于收敛，基本面在政策托举下或仍有一定韧性，经济的下行风险或更多来自于外部，重点关注二季度关税政策动态、出口链条的变化以及财政对冲的方向和力度。　　债券市场方面，一季度债券收益率呈现先上后震荡的走势。1-2月，市场调整的因素主要是央行引导资金利率中枢上行与暂停买入国债，年初以来货币政策重心转向兼顾稳汇率与防范债券市场风险，市场对去年末较为乐观的货币政策总量宽松预期有所修正，同时在科技叙事下权益市场风险偏好回暖也对债券市场带来一定扰动。3月货币政策对流动性呵护力度加大，商业银行通过吸收同业存款等方式一定程度上缓解了负债端压力，资金利率中枢回落带动债券市场情绪修复，整体延续震荡走势。　　具体到组合层面，本基金1月及2月份均维持相对较低的久期，根据申购资金增配短端信用债及存单，无杠杆水平，并同时通过利率债波段交易以增厚组合收益。3月中旬后考虑到央行态度有边际变化，对资金利率的合意中枢较之前有所下行，本基金逐步增加杠杆水平及拉长组合久期。

2024年国内经济呈现高开低走、年底修复的U型走势，实际GDP同比增长5%，完成年初的既定目标。一季度在前一年末增发国债下达使用和抢出口的支撑下经济增长实现开门红，实际GDP增长5.3%超出市场预期。4月起经济动能开始出现回落，部分行业产能过剩，需求端预期较弱，地方政府财政收支压力上升等结构性问题对经济修复构成拖累。9月下旬，宏观政策环境发生重大调整，一揽子增量政策出台，带动国内经济四季度企稳回升。价格回升仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的挑战，全年通胀水平在低位徘徊。货币政策定调适度宽松，全年调降政策利率30bp、降准100bp，并通过新创设的国债买卖和买断式回购工具为市场提供了合理充裕的流动性支持。　　海外方面，美国经济在2024年的总体表现强于预期，劳动力市场降温但衰退风险减弱，通胀回落但仍具有一定韧性，年内市场对美联储降息的节奏和幅度预期出现较大反复，本轮美联储首次降息推迟到9月开启，年内累计降息3次共计100BP。　　国内债券市场方面，有效信贷需求不足、打击手工补息加剧债券供需错配，全年收益率大幅下行，年末10年国债和30年国债分别较年初下行88bp和92bp。　　本基金2024年3月底成立，4月份开始运作，考虑到资金面宽松以及债券市场相对风险不大，本基金迅速建仓，以高等级信用债及CD为主，同时少量进行利率债波段交易。作为短债基金，本基金整体底仓久期低配，在利率波动过程中通过利率债来进行波段交易，同时维持资产较高信用等级，严控资产信用资质，并严格控制组合的回撤幅度。

海外方面，三季度美国经济总体处于温和回落的过程中，尽管制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标均有不同程度的走弱，但是本轮美国经济衰退的概率可能相对有限，一方面美国居民资产负债表依然健康，另一方面美联储货币政策仍有较大空间，有望通过降息改善金融条件进而稳定市场。鉴于当前利率水平依然偏高，后续美联储降息仍有必要性，但考虑到近期非农就业数据显示出美国经济基本面仍有一定韧性，对于市场过度交易降息幅度所带来的波动风险仍需保持关注。　　国内方面，三季度经济总体运行平稳，但也面临国内有效需求依然不足的困难挑战，前瞻指标制造业PMI在三季度的三个月中均低于荣枯线，三季度GDP同比增速较二季度略有回落。具体来看，经济结构呈现较明显的分化特征，出口链条在台风等因素扰动过后有所回升，房地产链继续呈现低位震荡态势，而基建投资下行压力有所加大。当前需求侧的核心矛盾逐步从地产链条拖累转向财政扩张力度，在收入下滑与债务化解压力的共同挤压下，财政收支平衡的压力进一步上升。九月末有关部门积极出台了一系列经济支持政策，涉及货币、资本市场、房地产等多个领域，但考虑到当前经济的主要压力来自于地产下行的惯性与财政收支缺口的扩大，扭转下行趋势的有效政策不仅需要充足体量的财政扩张，也需要打通项目落实的微观传导机制，目前看尚未在上述两方面发生实质性突破。因此在当前情况下，经济向上修复的弹性还有待观察后续财政政策力度和地产政策带来市场改善的可持续性。　　债券市场方面，三季度债券收益率呈现先下后上的走势，由于实体融资需求偏弱，债券市场总体仍处于供需错配状态，债券收益率持续下行至九月中旬。九月下旬在支持经济的政策密集出台后，市场对经济增长预期和风险偏好出现较大改善，同时在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率出现较大幅度的上行。　　具体到组合层面，7月份市场波动不大，本基金保持仓位及杠杆低配；8月份央行开始进行收益率曲线控制，债券市场波动较大，本基金少量参与利率债波段交易，为组合增厚收益；9月份上旬市场对降息、降准预期浓厚，收益率大幅下行，但9月底政治局会议政策基调转向导致收益率快速上行，本基金季末规模少量增长，根据申购情况增配短债，维持组合久期低配，无杠杆。

上半年经济总体运行平稳，一季度GDP同比增速高达5.3%，二季度呈现出经济复苏期的低位震荡特征，制造业PMI等前瞻指标略有回落，连续两个月低于荣枯线，预计二季度GDP增速将有所回落。具体来看，经济结构分化较为明显，边际改善主要体现在出口链条，地产链条则延续偏弱运行，而财政力度上半年总体也弱于预期。经济转型背景下，经济增长对融资的依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，叠加监管严控资金空转套利、叫停“手工补息”，上半年金融数据呈现出收缩趋势。中期来看，经济底线风险趋于收敛。四月份政治局会议开始关注地产存量库存去化的问题，地产政策的思路有所转变，叠加短期维度出口具备一定韧性，经济出现底线风险的概率相对可控。另一方面，经济上行依然缺乏弹性，核心是地产链条未能实现企稳，高库存背景下房价延续下跌，对房企、地方财政和居民风险偏好均构成一定压力；同时实体融资有效需求不足，对收入预期的不确定性也制约了居民的消费能力。上述情况下，经济底线风控可控但向上弹性也相对不足，下半年还要观察地产政策的有效性以及财政政策的力度对经济的边际影响。　　债券市场方面，上半年政府债券发行节奏较慢，但由于实体融资需求较弱，大量资金流入债券市场，使得债券市场总体处于供需错配的状态，收益率曲线扁平化下行。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　本基金三月底成立，四月份开始运作，考虑到资金面宽松以及债券市场相对风险不大，本基金迅速建仓，以高等级信用债为主，建仓至中性久期，同时少量进行利率债波段交易；五月份组合打开后，规模变动较大，组合根据最终稳定规模配置底仓，保持组合久期中性。进入六月后，观察到银行负债端压力不大，半年末理财也并无回表压力，预计同业存单有一定的下行空间，并极有可能带动收益率下探，本基金加仓同业存单及5-10年利率债，拉升久期及提高杠杆水平。