中加睿盈纯债债券(020446) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场反复震荡，驱动因素主要有三个方面。其一，货币政策预期的变化。今年前三个季度，央行未开展国债买卖操作，市场普遍预期四季度将重启该项操作，并推动曲线进一步陡峭化。实际国债净买入规模显著低于去年同期水平。虽然整体资金面保持了相对宽松，银行间回购利率稳中有降，但市场对于总量货币政策的期待也有所弱化。其二，超长债供需关系成为市场交易的重点。过去两年，随着置换债、新增专项债和超长期特别国债的加量发行，政府债的发行期限显著拉长，对于银行的账簿利率风险指标形成明显挤占。超长债的另一个主要配置力量保险资金在25年继续增配，但考虑到中短久期险种在保险产品的占比上升，权益市场表现强劲，保险对于超长久期资产的新增需求增速可能下降。以上引发了市场对于期限利差走阔的担忧，使得超长债利率开始显著调整，并带动整体利率水平抬升。其三，关注通胀水平抬升是否引发利率水平趋势调整。过去几年，PPI和GDP平减指数持续为负，使得名义经济增速下行。随着投资和社融进入底部区间、反内卷持续开展、出口消费的持续拉动，以及受基数效应影响，市场普遍预期26年通胀指标将明显改善，推动名义GDP反弹，并可能对于名义利率水平产生传导。此外，不同类别债券资产表现明显分化，信用债表现好于利率债，国债表现好于政金债。四季度有大量摊余成本法债基进入开放期，ETF持续发力，形成对于中短信用债的配置需求。部分商业银行持续买入国债，而非银负债压力犹存，政金债和国债利差相应走阔。总体来看，市场对于新一年的债券市场普遍呈观望心态，倾向于观察一季度的开门红情况以及后续财政政策货币政策的节奏和力度，跨年抢跑氛围不浓。后续关注预期差带来的机会。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。

三季度，基本面和政策预期的共振导致债券市场发生显著的调整。反内卷政策扭转了对物价水平持续下行的担忧，市场开始重定价的过程。近年来政策侧重于提高经济发展质量而非一味追求数量，虽然在缺乏强需求驱动的前提下，价格水平难以持续抬升，但从环比持续负增、同比持续下行的阶段修复，足以修正市场对政策的预期和对债券的定价。此后，在科技领域盈利增长的驱动和相关政策的鼓励下，权益市场表现突出，对增量资金形成引力，并进而引发了市场对于存量资金流出的担忧。后续的政策因素使得市场对于未来负债端的缺失产生普遍疑虑并开始提前交易，带动债券市场进一步调整。在调整的过程中，债券各品种表现出现了明显的分化，基于供需关系的区别，配置属性更强的品种总体好于交易属性品种。利率债中国债表现好于政金债，信用债中短债表现好于长债。基本面的表现叠加债券绝对收益率水平的提高，使得在市场调整的同时，配置力量仍然显现。7-8月经济数据环比趋弱，投资、消费数据表现均呈下行态势，信贷数据偏低，反应了内需总体不足，仍然需要通过降低利率水平以化解实体压力、激发投资意愿。因此，今年以来在货币政策的呵护下，广谱利率持续下行，表现为存款利率下调、贷款加权利率下行、保险预定利率下调等等。随着此消彼长的调整，债券的相对比价关系明显抬升。同时，央行货币政策延续呵护态度，对于资金面整体维持平稳，公开市场投放充足，对于资金利率波动起到了平抑的作用，债券的绝对套息价值也有所修复。不过，由于前期部分定价的不确定性仍未落地，短期内市场观望情绪较重。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

上半年，债券市场随着政策和基本面预期的变化发生了显著的波动。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%， 4月初美国对我国加征关税幅度更是远超预期，带动全市场风险偏好快速下降。不过，后续随着权益市场企稳、关税谈判开启、贸易争端呈现长期化的特征，市场对于事件型冲击的定价开始弱化，关注点逐步转向经济增长的中长期趋势。由于预期外需边际承压，央行货币政策态度趋于呵护。5月初的降准降息时点早于市场预期，公开市场投放加量，资金利率中枢逐步下移。受此影响，市场对于票息品种的配置和交易需求旺盛，带动信用利差和新老券利差全面压缩。而活跃品种受发行进度、政策节奏等多因素的影响，在4月初之后呈现震荡走势。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中保持了灵活的仓位调整。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。

一季度，债券市场随着政策预期的变化发生了显著的调整。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%，其对于出口的负面作用将在二季度之后逐步显现。因此，为应对后续压力，财政和货币政策料将保持积极。本季度，1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.81%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中保持了灵活的仓位调整。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。

2024年，在基本面和政策面共同推动下，债券延续牛市格局。开年之初，经济数据表现有所分化，消费复苏、出口维持韧性的同时，地产销售与投资持续形成拖累，受项目储备不足的影响，地方债发行速度偏慢，而广义财政收入增速的回落进一步引发了市场对于后续财政支出强度的担忧。出于配合降低实体部门融资成本、刺激终端需求的需要，2月存款准备金率和LPR报价下调，市场对于年内货币政策利率全面下行的预期得到提振，收益率曲线走向牛平。3月之后，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期。随着银行净息差及汇率压力的增大，货币政策防风险目标的优先度提升，央行持续提示长债风险，导致长端利率债震荡波动，配置资金被迫转向中短端资产，收益率曲线转为牛陡。为配合对虚增信贷规模挤水分及维持银行息差水平的需要，手工补息被叫停，资金配置从银行存款向非银渠道转移，提升信用债投资需求，信用利差压缩至历史极值水平。不过，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，工业品价格与核心通胀迟迟未起，至三季度需求不足的困境逐渐向供给领域传导，逆周期政策再度发力，央行两度下调政策利率，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，共同助推9月末风险偏好的改善，在此期间，对于稳增长政策预期的摇摆构成债券波动的重要原因，监管对于利率风险的关注也一度降低了现券市场的成交活跃度，信用债流动性溢价压缩，信用利差走扩。由于完成年内经济目标的压力有所降低，四季度财政开始着手解决存量债务问题，2万亿化债专项债密集发行，在此过程中，货币政策在流动性层面给予了积极配合，从结果看一级供给对债市的冲击并不明显。被用于置换存量高息债务的化债资金进一步减少了高收益合意资产的供给，资产荒行情再现，配合外部地缘政治格局不确定性提升以及市场对于来年“适度宽松”货币政策的想象，债券收益率再度进入快速下行阶段。全年，1年期国债收益率下行100bp至1.08%，10年期国债收益率下行88bp至1.67%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活把握了市场调整带来的机会，并在收益率下行的过程中保持了积极的仓位。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。

三季度，需求不足的困境向供给领域传导，宏观经济延续放缓态势，政策博弈加剧放大了债券市场波动，利率一波三折、低位宽幅震荡，信用利差整体走阔。本季度有效需求缺失的矛盾依然突出，出口虽因惯性支撑仍暂能维持较高增速，但伴随海外经济和政治周期的变化，外需下一阶段面临的不确定性有所提高。更重要的是，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，过去几年土地购置缩水的影响已开始延伸到竣工链条，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，民营企业投资意愿低迷，基建投资对经济拉动的乘数效用降低，财政支出受到名义收入下滑的掣肘，居民“就业-收入-消费”循环存在堵点，上半年表现一度强劲的供给端受需求拖累愈发明显，工业品价格与核心通胀迟迟未起。经济完成全年目标的压力加大，在此背景之下，逆周期政策开始发力，货币政策的大力宽松，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，讨论经济议题的政治局会议超预期召开，都提振了市场对于增量政策的预期，助推三季度末的风险偏好改善。陆家嘴金融论坛之后，人民银行着手重塑以逆回购利率为主要政策利率的货币政策新框架，三季度人民银行共执行两次合计30bp的逆回购降息、一次降准，再度调降存量房贷利率，并正式启用被定位为流动性管理工具的国债买卖，8-9月均进行了国债净买入操作。债券选择对基本面走势及货币宽松预期进行提前定价，待货币政策利多落地后，对于配套稳增长政策的担忧则会阶段性占据上风，上述对政策预期的摇摆引发利率波动。与此同时，人民银行对于长债收益率风险的持续提示一度打压了现券成交积极性，导致市场对信用债流动性溢价进行重估，叠加禁止手工补息政策对非银机构的资金补充效用减弱，本季度内信用债表现整体弱于利率债。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，10年期国债收益率下行5bp至2.15%。报告期内，我们根据市场变化调整仓位。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。

上半年在基本面逻辑和政策预期多重因素的影响下，债券收益率整体震荡下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长，但国内大循环不够顺畅，总体有效需求不足。需求的不足使得价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。政策上直面经济存在的诸多挑战，出台了提振经济相关措施，不过政策效果仍有待观察。地产方面，各地陆续下调居民房贷利率和首付比例、取消部分限购政策，希望通过提高居民杠杆率实现提振终端销售，加速去化进程的目标，但受制于居民收入增长预期和财富效应，虽然大型城市的二手房成交在政策放松后有所回暖，但其一手房销售以及三四线城市的成交表现仍然平平。基建方面，在对项目质量和宏观杠杆率把控的前提下，政府债整体发行进度偏慢，形成基建实物工作量落地需要较长的时间。实体经济盈利预期仍未改善，投资意愿相对不足，对应企业的信贷需求相应下滑。与此同时，金融注重高质量增长，强调质而非量，对于虚增规模开始挤水分，信贷资金供需的双重影响使得货币社融增速边际上出现回落。在货币政策上，为维护币值稳定，保持金融机构聚焦主业，货币政策相对较少使用总量工具，而是同时通过结构性调整降低社会融资成本。一季度进行了降准和LPR利率调降，二季度叫停手工补息以实质上降低银行负债成本。同时央行强化了对于收益率曲线正常斜率的管理，多次提示未来长债利率合理区间，使得债券收益率曲线在一季度牛平的基础上，二季度整体转向牛陡，长短期限利差基本修复至历史均值附近。同时，由于资金向非银渠道的流动，信用利差压缩至历史极值水平。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，在市场曲线形态变化的过程中保持了积极的仓位，获取资本利得。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。