永赢瑞弘12个月持有期债券C(019878) - 基金投资策略和运作

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但在结构上有所，中等期限信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在资金面宽松、摊余户配置需求等因素影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易冲突升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 运作期组合纯债策略整体偏防御，转债灵活配置。纯债资产坚持信用挖掘策略，底仓主要为中低久期非金信用债，为组合贡献稳定的票息收益，并结合市场调整机会作持续优化。四季度债市利空因素偏多，波段操作相对谨慎且注重及时离场。转债方面的操作依然以绝对收益为导向，仓位灵活配置，择券策略以双低为主。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷政策预期、风险偏好走强等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板行情持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 信用环境方面，三季度信用违约风险整体低发。市场表现方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔；中长期限信用债抛压较强，期限利差走阔。 可转债市场三季度持续震荡上行， 7-8月宏观外部环境相对稳定，一方面中美关系阶段性缓和，另一方面，AI算力行业订单持续上修，权益市场配置型资金不断涌入，转债指数突破21年以来高点并持续向上；进入9月份后，机器人、新能源、半导体等成长板块接力算力出现轮动上涨。估值层面，可转债供给以收缩为主，而资金配置需求不断增加，也触发了7-8月转债估值持续抬升至历史高点，8月底后转为高位震荡。 具体操作上，纯债策略转为防御，转债灵活配置。纯债方面，随着反内卷交易对债市冲击逐步显现，我们将组合久期迅速调整至防御状态。在债券结构上，我们择机卖出久期相对较长的券种防止期限利差进一步走扩，并利用市场调整机会积极配置具备性价比的短期限资产，充分利用杠杆策略以增厚收益。转债方面，三季度把握转债主升浪行情实现建仓，同时坚持绝对收益思路，待转债指数升至高位震荡之后部分止盈，严控风险敞口。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场来看，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，继续催生了样本券的结构性行情。转债市场来看，上半年整体震荡上行。其中转债指数在2-3月围绕DeepsSeek和机器人等国内科技产业突围呈现上涨，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复。同时，在今年转债供给净减少的背景下，转债估值持续抬升。 2025年上半年组合纯债操作整体先防御后进攻。1月份随着央行暂停国债买入且资金面持续收紧，大幅降低组合久期进行有效防御。两会期间保持低仓位观望。3月中旬之后，资金面出现实质性改善，操作转向积极进攻并且在仓位上侧重具备相对性价比的非金信用债。组合纯债仓位整体保持积极。部分交易性仓位结合资金面及事件冲击等因素进行波段操作，对整体收益有一定增厚。转债方面，运作期未进行转债投资。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定冲量特征。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。信用环境方面，一季度信用债新增违约主体2家，信用风险处于低发状态。市场表现方面，一季度信用债收益率整体多上行，但跌幅弱于利率债，信用利差收窄。节奏上，1月份资金面趋紧，负carry压力下，中短端信用债上行幅度较大，但长端相对抗跌；2月份长端信用债补跌，信用债曲线平坦化上行；3月份资金面压力逐渐缓解，信用债收益率先上后下，中短端率先修复全月下行，但长端收益率仍较月初上行。转债方面，一季度在宏观经济企稳和国内科技产业突围下表现修复，中证转债累计上涨3.13%，同期Wind全A上涨1.90%。转债表现略强于股票，主要原因一方面是纯债投资者对转债的配置需求边际增加，另一方面是大盘转债到期叠加发行放缓共振驱动转债估值抬升。分阶段看，1月初权益市场在年报预告和特朗普就职担忧下快速下跌，转债市场在配置需求下略领先股票市场见底；2月跟随股票市场科技和小盘行情呈现平价和估值共同推动的上涨；3月开始转债估值抬升后资产波动放大，3月下旬跟随股票市场进入调整。1季度组合操作先防御后进攻。1月份随着央行暂停国债交易和收紧资金面，组合边际降低久期进入防御状态。春节之后，把握资金面阶段性宽松带来的交易窗口，减持久期较长、流动性较差的非金信用债，并替换成跨季前到期的短端资产，提前应对组合成立满1年之后可能出现的赎回需求。进入3月中下旬之后，随着资金面边际好转，配置需求转强，组合顺势配置票息较高的中高等级非金信用债，提升整体静态收益率。

宏观方面，2024年经济数据呈现U型走势，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。从结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券方面，2024年资产荒逻辑深度演绎，债券呈现单边牛市行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓及资产荒压力继续推动收益率曲线下行。8 月央行调控由指导转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号，机构抢跑推动收益率曲线快速下移。信用债方面，2024年信用债收益率和利差整体下行。节奏上，1-7月，资产荒、存款搬家推动信用债顺畅下行，信用利差一度达到历史极值分位数水平；8-10月，受宏观政策加码、股债跷跷板效应和资管产品赎回等因素影响，信用债经历一定回调，利差走阔，其中低等级长久期债券调整幅度最大；10月中旬后随着负债端逐渐企稳，信用债转向下行。信用风险方面，24年信用违约频次较低，新增违约零星散发，城投非标舆情虽增加，但化债政策利好下，对债券市场的影响较有限。转债方面，2024年围绕经济复苏、政策预期和信用风险等因素宽幅震荡向上，中证转债指数全年累计上涨6.08%。分阶段看，年初经济复苏信心偏弱，同时小微盘等风格在杠杆产品的平仓影响下出现流动性危机，股票和转债市场加速下跌，期间仅红利板块表现正收益。2月初在护市政策积极介入下流动性危机结束，同时设备更新、地产去库存等稳增长政策相继出台，市场触底反弹。5月中旬地产政策落地后，市场观望政策效果进入连续调整。6月至9月中旬，由于股票市场持续疲软，同时部分弱资质券出现退市风险和评级下调，转债市场出现担忧信用风险带来的低价转债系统性下跌。9月底政策面大幅转向积极，股票市场进入快速上涨，转债也在正股期权价值回归后进入持续修复通道。24年全年本基金聚焦纯债品种，以票息策略和骑乘策略为主，力求保证持有期收益。本基金在24年3月末成立，成立之初把握4月市场振荡期迅速建仓。考虑到组合负债特征，底仓资产有一定程度的风险暴露，既可以赚取可观的骑乘收益也兼顾组合开放赎回时的流动性要求。同时在控制仓位的前提下，组合也会阶段性通过利率债和二级资本债进行波段交易，在8月央行调控趋严之际及时降低久期规避债券市场调整风险。10月中旬市场调整到位之后，积极配置性价比较高的资产，通过久期策略增厚收益。杠杆策略方面，组合杠杆水平根据市场融资成本灵活调整，调整区间在110%-130%左右，整体对收益有一定增厚。大类资产配置方面，产品坚持绝对收益定位，重视票息、骑乘等策略带来的确定性收益。

宏观环境方面，2024年三季度宏观基本面延续走弱态势。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于荣枯线下方，工业生产同比增速回落，弱现实逐渐从需求端传导到供给端；社零增速处于偏低水平，收入预期不佳导致居民消费意愿不足；房地产延续底部运行，亟待增量政策对冲总需求走弱。融资方面，内生融资需求有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀数据整体走弱，价格端凸显总需求不足。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态及预期管理更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策基调维持宽松，但在8月初加强对长端国债收益率过度下行的风险管控。7月、9月两次调降政策利率合计30BP，并于9月末降准50BP，9月底政治局会议罕见讨论经济形势，货币政策和财政政策都释放明显积极信号，叠加一线城市地产限购政策进一步放松，政策预期刺激9月末风险偏好大幅提升。从市场表现来看，三季度利率先下后上，10年国债收益率整体下行5.4BP。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，存量房贷利率下调的传闻强化了存款利率下调预期，国债收益率进一步下行并触及历史低点。9月最后一周国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但市场风险偏好大幅提升，带来无风险利率快速回升。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期同环比均略有回升，政信非标舆情数量环比增加。市场表现方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中长期限、低等级品种上行幅度更大。节奏上，7月收益率延续下行趋势且触及年内低点，8月受到利率调整和理财预防性赎回影响出现调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台和理财回表影响，非银赎回压力加剧，信用债出现年内最大调整。三季度本基金主要配置于高性价比信用债，并阶段性通过二级资本债进行波段交易，8月中旬和9月下旬遭遇市场调整时，均及时降低交易性资产仓位缩短组合久期。后续在市场底部企稳时，通过提升组合杠杆，买入被市场赎回冲击错伤、极具性价比的金融债及信用债，力争增加组合套息收益。大类资产配置方面，三季度权益市场牛短熊长，产品坚持绝对收益定位，未参与转债投资。

回顾2024年上半年，实体经济层面，GDP同比增速先高后低，内生复苏动能边际走弱，实物工作量落地偏慢，经济复苏预期边际弱化。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，成为实体经济的主要拖累项；基建投资受地方化债影响未见明显支撑；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速趋缓。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相继出台，体现了监管层对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。利率市场，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35BP。其中，一季度利率趋势性下行，超长债表现亮眼，收益率曲线整体牛平；二季度利率债估值波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体牛陡。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，化债背景下城投债信用基本面持续向好。市场表现方面，上半年受禁止“手工补息”等政策影响广义基金规模增长显著，信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大，牛市特征明显。转债市场，上半年呈现宽幅震荡走势，中证转债指数小幅收跌0.07%。年初转债市场跟随股票流动性危机快速下跌，在救市政策积极介入下，市场触底企稳。2月开始伴随设备更新、地产去库存等稳增长政策相继出台，市场持续上涨修复行情。5月下旬开始，股票市场在地产政策落地后进入调整，同时转债市场爆发正股退市和外评下调等风险，低价偏债品种估值受到明显冲击。永赢瑞弘于一季度末成立，成立之初快速建仓，主要配置于高性价比信用债，并择机通过二级资本债波段交易增厚组合收益。大类资产配置方面，基于对转债资产性价比的综合研判，产品上半年未参与转债投资，成功规避了转债阶段性承压所带来的净值回撤。