浦银安盛高端装备混合A(019864) - 基金投资策略和运作

四季度，人形机器人产业延续三季度技术突破的趋势，更实现了从技术攻坚向量产兑现的关键一跃。政策助力、技术爆发与订单落地形成逻辑共振，成长性愈发坚实。海外头部企业中，特斯拉Optimus即将启动Gen3量产，预计初期产能相比前一代至少提升一个数量级，且单机成本继续下探。国内阵营中，宇树与智元等公司订单火爆，并相继启动融资上市进程。进一步推进国产人形机器人加速。　　市场表现层面，四季度人形机器人板块逆势走强，核心零部件标的领涨。市场正深度巩固“聚焦产业本质”的价值投资逻辑，从关注短期技术催化，转向锚定量产能力、订单兑现度与竞争格局确定性的核心价值维度。资金向具备技术壁垒与产能优势的头部企业集中，标志着市场对人形机器人产业周期的认知进入更成熟阶段。　　持仓策略上，我们延续高集中度配置思路。四季度产业动态进一步印证核心判断：核心硬件零部件竞争格局加速向头部集中，具备产业技术积淀的制造业巨头，通过技术迁移与产能协同构建深厚壁垒，成本控制与订单获取优势显著，是产业红利的优先承接者。我们仍聚焦三类核心标的：一是具备生态壁垒与量产能力的主机厂；二是绑定头部客户、技术强大且成本控制能力强的核心硬件零部件企业；三是掌握具有关键技术的软件算法公司。布局中以“竞争格局确定性”为核心，聚焦业绩兑现能力强的优势企业，兼顾成长弹性，把握人形机器人进入量产期的投资机会。

三季度，人形机器人产业端延续此前发展主线，仍以算法端突破为核心方向，并呈现出多项关键进展。从海外头部企业来看，Figure和Optimus的动作流畅度与自然度大幅优化，场景适配范围进一步拓宽，在泛化能力与鲁棒性上取得明显进步。国内以宇树为代表的初创企业亦展现出亮眼的运控技术水平。这些国内外企业的同步突破，进一步夯实了我们对人形机器人产业成长的信心。　　　　从板块行情来看，三季度前半段人形机器人板块表现相对平淡，但后续市场重拾信心。我们认为，市场正从依赖边际催化的趋势投资范式，逐步转向聚焦产业本质的价值投资逻辑；从单纯追求短期成长弹性，转向更看重长期发展确定性。这种认知深化，标志着市场对人形机器人产业周期的理解更趋成熟。​　　　　持仓策略上，我们仍坚持高集中度配置，与年内一贯观点保持一致。核心逻辑在于：我们判断人形机器人核心硬件零部件领域的竞争格局将持续向头部集中，从技术水平、控本能力和资金实力三个维度综合考量，具备长期技术积淀与持续投入决心的制造业巨头，更有望在行业竞争中占据主导地位。此外，我们长期看好两类标的：一是拥有生态壁垒与技术纵深的人形机器人主机厂，二是具备稀缺性技术优势的软件算法公司。在布局过程中，我们在兼顾成长弹性的同时，将竞争格局的确定性作为核心要素，通过聚焦核心优势企业、规避竞争劣势标的，应对产业发展节奏与市场预期间的潜在差异，确保组合在兼具前瞻性的同时保持稳健性。

上半年，人形机器人产业端继续保持高速发展。在年初我们看到了很多直观的 “酷炫演示视频”，使得人形机器人的概念和进展深入人心。但也随之出现了一些过于乐观的预期。进入二季度后产业进展更偏向深层突破，显性感知度有所降低。我们观察到，人形机器人的攻坚焦点正汇聚于 “大脑” 系统构建 —— 无论是英伟达 Omniverse 与 Cosmos 平台的迭代，还是特斯拉大规模启用动捕团队，本质上都是在倾力打造 “世界模型”，其终极愿景是实现对物理世界的一比一数字孪生。在这一模型引擎中，需依托海量数据积累，才能孕育出具备泛化能力、可适配复杂真实物理环境的人形智能。而这一涵盖模型生成、数据积累与算法训练的迭代过程，需要时间沉淀方能完成。从我们跟踪的产业动态来看，当前进展已属神速，但仍难满足二级市场对产品商业化节奏的部分预期，这种预期差构成了上半年板块波动节奏的核心诱因——即年初大幅上涨，随后进入宽幅震荡。​　　　　上半年，我们延续大幅收缩持仓标的的策略，旨在聚焦核心赛道。背后逻辑与此前一致：我们判断人形机器人核心硬件零部件的竞争格局将趋向集中，考量技术水平、控本能力和资金实力三维度，具备深厚积淀与持续投入的制造业巨头更有望在角逐中胜出。同时，我们长期看好拥有生态壁垒与技术纵深的人形主机厂，以及具备稀缺性的软件算法公司。在追求成长弹性的同时，我们将更聚焦于竞争格局的确定性。保留核心优势企业，规避竞争劣势标的，此应对产业发展节奏与市场预期间的差异，保证组合的稳健性与前瞻性。

一季度，人形机器人在产业端的进步是快速且巨大的。在算法端，我们看到有了数个实质性突破，Figure、谷歌都在机器人泛化能力上迈出了较大一步。当前已经可以实现有限小场景的类自主行动。特斯拉的动补和摇操团队在快速积累数据，为今后实现大规模的训练做准备。英伟达继续丰富和推进omniverse，并推出cosmos，这是实现机器人理解物理世界的关键模型。在应用端，人形机器人初步满足了科研、小部分工厂、展示娱乐等场景，具备初期放量的基础。在供应链方向，企业争相进入，无论是整机、模组还是零部件都出现了大量的参与者。加之各地政府的政策助推，“众人拾柴火焰高”，会大大加快机器人的进步速度。　　我们仍保持预计整个人形机器人市场销量在前期每年10倍的增速，即：在25年达到万台以上，26年10万台左右，27年百万台左右。按照使用场景和可负担程度，预测远期人形机器人可达到1亿台以上每年的销量。　　一季度，人形机器人板块的行情也非常强，板块呈现普涨态势。同时，相关标的急剧扩容，概念扩散。具体运作上，我们在一季度收缩了持仓标的，向龙头靠拢，因为我们认为未来机器人核心零部件的竞争格局会较为集中。这一做法的依据有二：①人形机器人整机厂未来的家数可能很少，因为机器人的最核心产品竞争力是泛化自主能力，而这具有强马太效应——拥有越多客户的公司将获得更丰富的数据从而迭代更好的机器人模型算法，进而进一步扩大其规模。因此，相应的供应链也会更加集中。②机器人硬件零部件相比汽车要少一个数量级，这意味着传统的tier1、2、3体系不适用于机器人，产业链可能形成制造巨头通吃的局面。因此，我们认为人形机器人的硬件供应商家数可能并不会很多，大概率会是具备超强技术水平、控本能力和资金实力的巨头。在市场汹涌的第一波行情之后，我们转而更加关注格局和确定性，并因此相应调整了持仓结构。

2024年，我们看到人形机器人的行情由此前的主题概念驱动转化为产业推动，行情的力度和广度大幅延伸。　　　　在产业上，我们看到人形机器人的产品性能快速提升，尤其在灵巧手和动作泛化程度上进步显著；我们也看到国内外几乎所有的科技和制造巨头都在进入这个产业，彻底定调明确了行业趋势，也粉碎了此前的诸多质疑；在供应链上，除了原有的核心玩家，新进入者众多。尤其是本身具有技术积淀的自动化、汽零、消费电子等公司基本都在积极投身其中。中国制造快速反应迭代的优势显现；同时，政府的支持力度也在提升，中央和地方以各种形式在支持产业的发展并促进整合。　　　　在股价层面上，由于一致预期的建立，人形机器人板块涨幅可观，且标的快速“扩圈”。相比22/23年的行情，正在逐步从主题概念过渡到产业投资。我们在上半年建仓后虽然经历了短暂的逆风，但控制住了回撤，并在四季度迎来了板块大行情。在四季度我们将仓位更多地集中到具备高确定性的标的上，以产业的思路重仓具有真正核心技术、卡位优势和供应链能力的公司。除了上游的核心零部件，我们还配置了稀缺的具有本体制造和强大品牌力的人形机器人主机厂商。　　　　总的来说，2024年我们坚持把握行业大趋势，过滤短期情绪波动，战略性重仓扎根核心品种。

我们的产品定位于人形机器人的投资。　　三季度，人形机器人产业继续快速发展，我们有望在年内看到第一款具备商用价值的人形机器人定点。按照这个标准，我们认为人形机器人的产业奇点已经到来。之所以这么比喻，是因为跨过奇点意味着该事物的发展已不可逆且开始大幅加速，而人形机器人正高度符合这一特征。我们看到，当前人形机器人的大规模放量面对两大挑战，即：①软件算法的智能程度。②硬件的一致性。而当新一代人形机器人定型后，预计在25年将有万台级别的机器人进入工厂“干活”。这将飞速提升数据的积累速度，大幅度丰富机器人运动场景，更关键的是产生真实世界的真实数据，这与此前仿真数据和动补数据相比质量大幅提升，以上反哺算法的迅猛升级。同时，规模上万台量后，相关制造成本将梯度下降，从而使硬件迭代成为可能，建立制造业良性的正反馈进步，当前的小批量一致性问题有望迎刃而解。　　　三季度，在股价表现上，人形机器人板块先于大盘触底，且随着市场情绪回暖快速上涨。我们判断，市场基本已经消化了今年下半年的产业进度“真空期”，股价先于基本面走强。未来，考虑到人形机器人巨大的成长空间，做短期的波段择时意义不大。因此我们保持对人形机器人板块的高持仓。　　　在标的上，我们认为随着梦想逐渐落实，相关数据测算也渐渐清晰，板块开始从早期的偏主题投资向订单驱动等逻辑演绎。因此我们逐渐收缩了标的范围，更加聚焦确定性：我们认为未来人形机器人的市场规模可能超越汽车行业，这对于几乎所有在此产业链上的标的都是弹性巨大的。因此，核心还是持有那些在产业链上具有核心技术和卡位优势的公司。

我们的产品定位于人形机器人的投资。　　　　2024年以来我们看到产业在飞速发展。在软件与算法层面，openAI和英伟达等行业巨头积极入场，赋能机器人。我们认为这是人形机器人腾飞的关键一步。拥有了非标准化、普适性、柔性的对世界的理解和反馈，人形机器人具备了“灵魂”。我们看到众多企业展示了他们的最新成果，哪怕相比半年前，产品形态和功能都有了飞跃式的进化。人形机器人可用自然语言进行交流并作出反应。在执行层面，移植于自动驾驶的端到端算法使得机器人的动作更加协调，路径和动作规划适应性更强。在海外，无论是大厂特斯拉还是初创Figure都已经迭代进入到全新的产品形态。在国内，人形机器人也已经开始在工厂等领域进行初步试用。总的来说，当前的产品已经临近商业化前夕，产品形态逐步成熟。　　　　我们看到，相关A股上市公司凭借快速的迭代反应速度和良好的产品落地能力，已切入人形机器人的关键供应链位置。随着未来几年人形机器人的需求爆发式增长，我们可能将见证这一批公司业务腾飞。我们对人形机器人各零部件硬件和软件算法层面进行了研究，筛选出了技术较强，具备较高确定性的标的纳入到我们的组合中。当然，由于当前产业发展仍属早期，格局还远未固化。我们将持续和紧密地跟踪产业发展趋势并进行评估。因此我们在二季度的建仓也是慎重的，人形机器人巨大的远期空间并无法平抑短期预期和传统主业带来的波动，我们在具体操作上也一定程度需要把握节奏并参考当前估值水平。　　　　我们有望在年底或者25年看到人形机器人的正式应用。届时随着批量化应用的到来，产品迭代速度会进一步加快。未来极大规模应用走进工厂或者家庭已经可以期待。我们将在这个富有前景的领域积极发掘相关投资机会。