银华富兴央企混合发起式A(019743) - 基金投资策略和运作

三季度，富兴央企贯彻了既定的“红利+”的资产配置结构，一方面考虑到红利风格的整体逆风，因而将红利仓位维持在30-40%的低位区间，并做好红利内部结构的优化，另一方面在央企科技和央企资源等领域寻找阿尔法。产品表现好于基准，净值曲线稳健前进，基本达成了我们的预期。　　当前环境下，我们不去预测市场风格的变化，也充分认识到，在新形势下，偏成长的市场风格是以科技创新作为核心驱动力的必然结果，宏观经济的这一长期逻辑是客观且坚韧的。拉长来看，市场在大部分时间和大部分局部上是正确的，因而我们做相对逆风的“红利+”策略的前置条件即是顺势而为，只是从概率上和性价比角度，会更加提示关注红利板块的讨论与加配。另一方面，股票投资并非宏观经济逻辑的简单映射，应对波动是主动投资日常工作的主要内容之一，我们的理想状态是，在资产配置和选股上进行一定的准备，来规避掉潜在的不擅长应对的波动，同时留下一些能力圈内的波动敞口，以博取超额收益。并且我们相信，在任何市场风格下，“红利+”策略都有其适应性的“姿势”，在逆风背景下，这种姿势我们总结为，“两端皆可为，红利端守下限，“+”端控上限”。　　展望四季度，伴随着成长风格的进一步演绎，组合将逐步提升红利部分的仓位中枢，以应对临近年关可能出现的市场波动或风格摆动，以期在这些场景出现时，给投资者以相对稳健的持仓体验，进一步巩固产品的“红利+”特征。　　在红利资产内部，我们在三季度已经逆向储备了银行和煤炭板块中的高股息标的，银行的基本面和分红比例较为稳定，而煤价在超产查处的背景下，下限基本明确，因而龙头标的的股息率已经见底，两者在股价调整过程中，配置性价比逐步体现。此外，四季度我们还会关注石化板块、电力板块、公路板块等红利资产会否出现配置窗口，这些板块或者基本面尚有不确定因素，可能在四季度逐步明朗，或者股息率并不够高，在持续调整中可能再次体现配置价值，我们将持续关注其变化，以维持一个动态优化的红利资产池。　　对于“+”的部分，一是继续体现是央企特色，三季报表现亮眼的央企金属板块，我们由于低估了其爆发力，配置比例并不高，这部分会持续关注其趋势的延续性，此外，军工、信创、航空、地产物业等领域，在四季度可能迎来一定的政策催化或数据催化，或有可为。“+”的第二个方向是核心资产，我们认为核心资产仍是未来支撑中国股票市场市值的支柱之一，我们的经济结构与对标国家不同，待我们的科技实现全面突破之时，也许大洋彼岸的科技板块就见顶了，而与对岸不同的是，我国作为世界工厂，有庞大的制造业核心资产板块，科技赋能后的核心资产，可能才刚刚开始新一轮的重估周期。此外，近年来我们发现核心资产与红利资产的重叠度在持续提升。关于“红利+核心资产”的话题，我们将伴随投研实践，在未来几个季度与投资者进行更为深入的汇报和交流。

上半年，富兴央企继续执行稳中有进的投资策略。“稳”体现在，以央企红利标的作为基础性配置，仍然是组合一以贯之的原则，所做的优化在于，考虑到上半年煤炭、原油、电力等领域价格端的波动和异步性，以及公路、港口等板块的估值与增长相对性价比有所降低，我们对红利部分的结构进行了调整，在各个细分红利领域的配置更为分散化，并且依据各自的关键基本面和估值指标，进行灵活动态的调整，金融的比例有所提升。从结果上看，红利部分为组合守住了较低的波动率。上半年的“进”体现在，在央企独具特色的股票库内，发掘配置了相对进攻性的方向，包括航空、军工、稀土、核能等，它们很好的诠释了央企在稳健性之外的另一面——战略性、稀缺性、支配力。在上半年纷繁的地缘事件和瞬息剧变的国际环境中，军工、核能、稀土的战略重要性和资源稀缺性自不必多论，更为重要的是，在所有上述行业中，央企几乎都占据了绝对的支配地位。也正因此，我们在组合的构建上，基于对投资基准和央企股票库的遵从与尊重，基于对银华富兴央企产品风格的坚持，在审慎研究的基础上，果断的进行了适度配置，截至二季度末，暂且取得较为理想的超额收益贡献。　　在尝试控制波动率的过程中，红利资产作为稳住净值的基础性工具，其核心地位仍需坚持，此外，我们新的发现和体验是，央企中各个方向之间的耦合性和互补性，也可以在一定程度上降低单一进攻方向上带来的大幅波动。如前所述，由于战略性、稀缺性、支配力特征，央企在多个领域都有着中长期内价值发现、价值重估的空间，我们希望赚取中长期价值发现的收益，同时规避而非博取股价短期波动的风险。例如，航空业在经历过去数年的经营困境后，居民出行修复，免签带动国际航线增长，行业的盈利和市值理应逐步回归到一个合理的中枢，然而这个中期的修复过程中，油价的波动往往带来股价大幅波动，于是我们配置了原油央企作为对冲，后者本身也是未来大国博弈和能源安全领域的核心资产，这样，两个行业对于油价的短期波动都“免疫”了。

2025年第一季度，央企在市场风格上并不占优，作为价值基石的石化、煤炭、公用等红利板块，在持续表现好于大盘数年后，在市场交投趋于活跃、成长风格显现的背景下，其股价回调幅度较大，相对收益出现均值回归。从绝对意义上看，这些央企红利板块仍然维持着业绩稳健，并且在分红的意愿和行动上，都在践行自上而下的提升计划，从结果上看是很有诚意的，因此管理人认为这一部分资产作为本产品价值“压舱石”的仓位仍需维持，我们希望在这类资产的基础上，为投资者呈现低波动率的净值曲线。　　在此基础上，我们在一季度也在央企科技板块内做出了积极的尝试，例如军工、数据要素、自主可控等，正如我们前期为大家介绍的，央企科技板块同样具有相对广泛的可选集，并且在一些领域有自身的特色，是这些领域的主力军。我们在这一领域的配置和灵活操作，为组合做出了正向贡献，因而在红利板块相对不占优的情况下，使得产品业绩整体上仍好于央企综合指数，净值相对稳定。　　我们在不断加深思考的两个问题，一是央企这个股票池能够提供给我们哪些投资机会，二是投资者对于这个产品的风险收益特征的期待。对于第一个问题，我们认为央企股票池的结构大致可以表述为“资源型红利+公用事业红利+周期性行业+央企科技”前两者是相对稳健的资产，通过过去两年市场对其特征已经较为熟知，而后两者是相对机会型的资产，这块是市场此前相对忽略的，其实对于很多周期性行业，央企是占据主导地位的，标的中既有板块贝塔，也有个股阿尔法，央企科技也有同样是认知度普遍较低，但颇有特色的一个群体，我们跟踪研究的一个感受是，这些公司的积极性也在提升，当然成果和业绩需要持续跟踪验证。对于第二个问题，我们认为不论是基于第一印象还是理性分析，投资者都倾向于希望本产品提供“稳健”的体验，因此，我们仍然坚持红利型资产为基础，同时捕捉周期及科技机会，适度投入，适时了结，这将是本产品中长期内的操作原则。　　展望未来，我们的目标首先是实现年度绝对收益。在相对去年更加活跃的市场氛围中，央企作为A股市值占比超过30%的中军板块，将继续呈现攻守兼备的特征。接下来我们将关注几个特色领域，这些领域都是央企主导，政策前景、行业逻辑、市场格局较为清晰，但同时在过去两个季度成长相对占优的市场风格下，一定程度上被市场所忽略。这些领域包括但不限于，一是航空板块，在我国和多国互相放松签证入境政策的推动下，国际航线的恢复可望带动行业整体供需格局进一步改善，同时综合票价有望同比转正，从需求角度，商务需求将随宏观经济企稳向好而逐步恢复，而居民旅行需求则会在鼓励消费的大环境下，得到进一步释放，某种程度上，航空其实是消费的“影子板块”。二是军工板块，虽然在一季度行情中已有所体现，但行业订单和业绩修复进程刚刚开启，板块的确定性在逐步提升，三是钢铁板块，又一轮供给侧优化的政策已在路上，本轮政策的特点是通过环保能耗等指标促进淘汰落后产能，央企作为板块主力军，在过去几年的环保节能投入最为扎实，因而将在本轮产能出清中受益。

2024年6月4日，“银华富兴央企”开始运行，市场在下半年先深跌、后暴涨、再震荡。这对富兴央企这样的主题型产品，提出两个挑战，一是主题库的质量与广度，是否能为管理人提供足够的多元化配置和腾挪空间，以应对市场环境的频繁变化，控制回撤，逆向操作，二是挑战管理人对主题库的理解和驾驭能力。　　总体上，我们对市场气候的剧烈变化做出了较为快速的相应，在深跌阶段，重仓了央企红利，在活跃阶段，适度移仓到央企科技、央企周期等子板块，始终保持了一定比例的央企红利资产底仓，包括港股和A股，同时将剩余仓位用于捕捉相对活跃的增长点。面对时而红利、时而成长，时而主题、时而价值的震荡市，我们庆幸地发现，央企主题库中确实能够挖掘出不同属性的标的，以迎合阶段性的市场风格，或者至少能够让组合净值在市场风格的波动中保持稳健。并且在此基础上，我们发现“央企”二字的加持，往往能够让标的从同行业中脱颖而出，从成长端的低空经济、数据要素，到周期端的房地产、航空等等，都有所体现。从结果上看，产品A类份额成立至年底收益7.15%，高于同期业绩比较基准。在震荡起伏的行情中，这一表现基本符合我们对于产品成立初期的期待，当然未来还需要准备好面对更多的考验。　　央企股票库攻守兼备的特点，一个重要来源是政策的不断加持，这也是过去一年我们接连看到的现象。例如2024年12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，详细阐述央企开展市值管理的目标与方式，在监管机构市值管理文件的基础上，对央企市值管理的内涵进一步丰富，包括提出并购重组、股权激励、现金分红等六项市值管理方式，将市值管理与央企负责人考核挂钩，将适用对象从指数成分股央企扩大至所有央企，并对长期破净央企的估值提升做出部署。　　我们认可央企市值管理工作落实的确定性，源于近年来对央企行为的观察。各央企虽然分属各行各业，但国务院国资委政策、政令传导至各企业集团、集团内各级公司的通路短且高效。以“一利五率”绩效考核体系的落实情况为例，通过调研百余家央企上市公司，我们发现大多数央企从集团到各级子公司，从管理层到中层基层，对于“一利五率”考核指标都进行了分拆，各层级、各部门落实责任，可见其积极性和执行力。虽说隔行如隔山，但大多数央企给我们的感受是一支整齐划一、踢着正步前进的队伍。

“银华富兴央企”专注于“中央管理企业”股票池投资，我们对这一标的群体的关注，始于2019至2020年间，彼时国资委针对央企提出“两利一率”的考核体系，并在此后每年都迭代升级到一个新的版本，至2023年的“一利五率”（利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率），已经能够充分体现新时期央企以效率和质量为导向的发展战略，并且已初现成效，2020年以来，央企整体盈利增速持续高于市场整体，ROE水平稳步提升，在各种内外部环境变迁下，实现了“逆生长”。在我们看来，考核体系的积极变化是一个重要的观测窗口，我们看到央企作为一个始终值得尊敬的企业群体，正在自我革新，他们希望更加贴近市场，用市场语言与投资者沟通，展示自身的投资价值，让“好企业”也渐渐变成“好股票”。　　在第一次季度报告中，我们希望首先分享一下对央企和央企投资的认知，这些认知是我们围绕央企股票池，进行了三年多的跟踪研究和投资实践而得出的，其中有些可能与大众关于央企的固有印象有些差别。　　首先是央企股票池的多元性。目前，央企共98家集团，所辖上市公司约500家，广泛分布于国民经济各个领域，在中信一级行业分类中的绝大多数都有涉足。近年来，上镜率较高的“中字头”大型央企，其数量只是央企所有上市标的中的一小部分，在本产品基准“国新央企综合指数”中的市值占比也仅约20%。其中既有资源、公用等高股息稳健型标的，也有计算机、半导体等进攻性标的，并且很多都是各自细分领域的领军企业、链长企业。这就为央企投资奠定了丰富的基础库，使得分散投资和灵活动态调整更加便利。　　接下来是央企的齐整性。在围绕央企上市公司进行的大量走访调研过程中，我们深刻体会到，虽然分属不同行业，但指向创建“世界一流企业”的战略目标，“一利五率”的工作导向，在各集团间、集团内各层级间，其贯彻落实的力度，管理层和员工知行合一的程度，都令我们赞叹。从这个角度说，追求效率和质量，争做领军企业，是央企作为一个整体的大企业文化。这启发我们，抛开传统的行业分类视角，将分散于各领域的央企上市标的梳理出来，整合成一个独立的板块开展投资，是颇具现实意义和收益空间的。　　第三是央企与非央企的关系，在大多数领域内，央企与非央企都不是直接的竞争关系，也就不存在“价格战”等内卷现象。有些央企，凭借其独特的历史沿革、资源优势、技术积累，在细分领域内是相对独占的支配地位，例如国防军工、水电核电、信息技术国产化与数据要素、造船与航运、油气矿业、中药与血制品，等等。有些央企与非央企同处一个市场，但由于身份差异，可以做不同于其他企业的环节，互利互补，例如低空经济领域，其他企业做终端，而空域管理系统则由央企担纲主要角色。　　我们围绕央企所积累的认知，最终是指向其可投资性，即具体投什么？通过对央企股票池的梳理，我们总结出央企投资所特有的“三支剑”与“一支盾”，希望用它们来构建攻守兼备的投资组合。　　第一支剑是关键环节的科技突击队，包括半导体硬件攻坚、国产操作系统软件替代、军工等高新材料研发等环节的央企领军企业，这些环节或者需要科研院所几十年的技术积累，或者需要国家历史上巨量的资金投入，现在已经陆续步入收获期。　　第二支剑是国计民生细分领域的隐形冠军，往往是一个大型央企集团，培育集团内一个或几个做高新产品或服务的领军公司，这类标的的优势是具有竞争排他性、专业排他性、资源排他性，集团层面的资源都可供利用，池广渊深，方便蓄养大鱼。　　第三支剑是周期向上的重器，央企在很多强周期行业中占据支配地位，这些行业以5-10年一个完整周期，业绩和股价在上升周期中弹性很大，尤其是在竞争格局越来越向头部集中的背景下。展望未来，复苏可期，洪荒之力。　　最后，所谓“盾”资产，也是央企所特有的资产类别。资源、通讯、建筑等领域可以找到很多央企，他们除了固有的低估值、高分红优势，在效率为导向的改革背景下，又被赋予了业绩增速提升或估值上修的期望。　　总之，我们认为央企主动投资的序幕刚刚开启，还有很多公司等待我们去更新认知，有很多机会等待我们去挖掘。围绕央企的投资，我们也还有很多想法，希望在今后的定期报告中与尊敬的投资者分享交流。　　本产品于今年6月初成立建仓，经历了三季度市场的大起大落，所幸将回撤控制在了较小的幅度内，并实现了预期中的收益。产品计划于12月结束封闭期，届时希望能够以一种稳定、相对成熟的投资策略，为更多对央企主动投资感兴趣的投资者，带来舒适的投资体验。