万家添利A(019684) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观经济平稳开局，结构性复苏特征明显，不同行业景气度差别明显。2月末美以伊冲突导致原油价格上涨，大宗商品供应受限，压制市场风险偏好情绪。　　权益市场风格分化，红利与硬科技占优，红利指数上涨6.68%，中证500和中证1000指数表现平稳分别上涨2.03%和0.32%，宽基指数走势偏弱，沪深300指数下跌3.89%。市场聚焦于“能源安全”与“新质生产力”，能源与公用事业行业表现强劲，电气设备与部分AI上游硬件行业涨幅居前。与经济相关度较高的交运、地产、互联网、消费等行业跌幅居前。　　纯债市场走势平稳，短久期债券收益率下行，长久期债券整体平稳，资金面宽松，套息策略收益稳定。　　转债市场大起大落，年初在资产荒的背景下，转债估值迅速拉升，并突破历史高点。部分与AI、资源类相关转债品种经历平价和溢价率双重提升，带动转债指数快速上涨。春节后受正股下跌拖累转债市场迅速冷却，高价转债发布赎回公告后也出现陡峭下跌，低价转债剩余期限缩短后期权价值也急剧下降。　　我们在一季度继续左侧卖出转债，逢高卖出机器人、航空和化工转债，转债仓位在2月份显著降低，组合净值波动性下降。3月下旬随着转债市场持续调整，我们左侧加仓前期经历了大幅调整后的航空、汽车和券商转债。整体转债仓位较上个季度下降。纯债部分继续持有短久期高评级债券，保持组合流动性充裕。

我们在2025年年初采取了较低的转债仓位，在3月市场开始调整后，逐步提高转债仓位，在4月中旬将转债仓位提高到全年高点，此后逐步减仓，在8月中旬市场开始调整后逐步加仓，增加了汽车和交运行业转债持仓，四季度开始逢高获利了结交运、汽车和电子行业转债，到年末转债持仓处于较低水平。纯债部分保持高评级短久期策略。

2025年三季度，市场风险偏好情绪改善，权益类资产震荡上行，纯债类资产震荡下行。三季度wind全A指数上涨19.5%，单季度涨幅为2019年1季度以来最高。从结构来看，人工智能上下游行业，医药行业和有色金属行业涨幅居前，消费、金融和顺周期行业跌幅居前，结构分化显著。三季度中证转债指数上涨9.43%，单季度涨幅同样为2019年1季度以来最高，转债市场同样结构分化，正股表现强势的转债走势强劲，对应一些中小市值标的；正股走势落后的转债走势疲软，对应一些大市值标的。转债市场静态估值持续抬升。纯债收益率整体上行，长久期债券收益率上行幅度高于短久期债券，收益率曲线陡峭化。　　我们在三季度，秉持左侧卖出策略，逢高获利了结部分消费电子和汽车零部件转债，落袋为安。逢低加仓了一些滞涨的顺周期、金融等行业转债。整体转债仓位较二季度有所下降，持仓转债加权平均价格低于市场中位数，在剔除信用风险的基础上，继续执行低价转债策略，灵活进行波段操作，根据市场风格变化，动态调整持仓。纯债部分继续保持高评级短久期的防守策略。

2025年上半年，权益市场震荡上行，结构分化。前6个月上证指数、深证成指分别上涨2.76%和0.48%。市场成交活跃度上升，成交额同比上涨超过六成。市场热点呈现哑铃型结构特征，一端以银行股为代表的高股息红利股，延续了近年来的良好表现，稳步攀升，为宽基指数提供了重要支撑。另一端以AI、机器人、创新药、稳定币为代表的科技成长股中，涌现出了多只翻倍股，小微盘指数创下历史新高。与经济景气度相关的顺周期行业，如消费、建材、化工、交运等行业表现落后于大盘。　　转债指数表现优于股票指数表现，上半年中证转债指数和万得可转债等权指数分别上涨7.02%和9.11%。一方面，股票市场主线行业在转债市场均有较好映射，从银行到机器人都有对应转债获得亮眼表现。另一方面，转债市场供给减少需求踊跃，也导致转债相对于正股估值有明显抬升，转股溢价率到达历史较高水平。在6个月中，市场呈现N型走势，从年初到3月中旬资金持续流入，机器人和大模型引领科技板块上涨，从3月下旬到4月上旬，市场风险偏好下行，海外“对等关税”冲击，转债跟随正股经历短期深度调整。从4月中旬到6月末，中美关税冲突缓和，市场风险偏好回升，银行、医药等行业主导上涨。　　纯债市场收益率区间宽幅波动，经历了先下后上再下的过程，波动性显著加大，结束了过去多年高收益低回撤的走势。　　我们在年初保持了较低的转债仓位，继续执行高抛低吸策略，高位获利了解了一批机器人相关转债，低位布局内需相关转债。在3月下旬市场开始调整后，我们左侧分批加仓，并在4月初逆势加仓了一些接近债底的消费电子类转债，总体转债持仓较一季度显著提高。进入6月以后，我们又获利了结一批到达目标价格区间的银行和医药类转债，季末转债占基金净值比重介于年初和4月初之间，回到历史中位数水平。纯债部分保持高评级短久期策略。

2025年一季度，宏观经济景气度继续改善，投资和消费增速环比上升，PMI指数连续两个月位于扩张区间。春节期间deepseek横空出世，激发了各行各业接入人工智能的热情，酝酿新的投资和消费需求。物价水平同比增速继续保持较低水平。　　市场风险偏好冲高回落，纯债市场先跌后涨，股票市场先涨后跌。股票市场风格偏向科技成长风格，顺周期和红利板块表现落后。股票市场主线板块在转债市场中多有映射，转债市场延续了4季度以来的较强走势，估值指标达到历史高位水平。　　我们在一季度继续执行高抛低吸波段操作的策略，卖出了一批到达目标价格的机器人、消费电子、汽车零部件标的，买入一批汽车整车、交运、电力设备标的。整体转债持仓在季末略有上升。面对贸易政策带来的市场波动，我们秉持左侧建仓思路，买入价格走低短期没有信用风险的转债。下跌时唯一的利好就是价格走低，而上涨时唯一的利空就是价格走高。我们会分散行业布局，重视内需消费链配置机会，也积极参与外需成长行业的波段交易机会。

2024年，从全年来看，债券市场持续上涨，股票市场先跌后涨，可转债市场一波三折。经济基本面低位盘整，房地产市场冷却对经济的拖累延续，投资和消费增速低位徘徊；贸易顺差创历史新高，主要贸易伙伴的关税政策存在不确定性，外贸企业难有稳定的预期，也制约了投资意愿。上市公司盈利情况呈现“前低后高”的边际改善趋势，三季报营收和净利润同比增速降幅较半年报收窄。可转债市场呈现先跌后涨的V型走势，以9月政策组合拳为分水岭，上半年至9月中旬，受正股疲软、信用风险事件影响，转债市场估值一度跌至历史低位，一半的转债收盘价格跌破债底，中证转债指数回撤超过10%。随着稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著修复，伴随正股上涨，转债市场旱涝急转，中证转债指数全年上涨6.08%。前三季度红利风格占优，银行电力转债既有相对收益又有绝对收益。AI产业链，在市场反转后弹性十足。　　我们在2024年春节前左侧加仓可转债，5月份我们观察到转债市场成交量迅速扩大，一些高转股溢价率转债价格上涨，显著脱离债底，我们大幅度降低了转债仓位。三季度，在转债市场持续下跌中，我们左侧分批加仓可转债，在市场泥沙俱下中，重仓一些债底可靠的AAA可转债，分散化布局中小市值上市公司发行的可转债，到9月下旬转债占比较二季度显著提高。四季度末在转债大幅上涨后，我们左侧降低转债仓位，获利了结了一部分到达目标价格区间的可转债。

2024年三季度，宏观经济景气度待改善。9月末政策取向发生重大转变，房地产首付比例降低，贷款利率显著下降，央行通过债券互换和再贷款的方式支持券商和上市公司增持股票，显示出支持实体经济的强烈意愿。市场风险偏好也从季末开始出现显著反转，股票指数从近一年低点附近开始上涨，在短短6个交易日内，抹去过去一年跌幅，同时伴随着成交量的急剧放大。转债市场在充斥着信用风险担忧，流动性季度紧张的环境下，跟随股票市场上涨，信用风险担忧得到了极大的缓解，在大多数转债顶着很高转股溢价率的背景下，转债价格跟随正股上涨。债券收益率反转上行，抹去了7月以来下行幅度，长债收益率上行幅度大于短债。　　在过去一个季度内，我们看到政策重心从国计转向民生，转债价格持续下跌也提供了较好的风险收益比。个别转债在中长期内或许面临一定信用风险，短期之内被放大。我们根据基本面和市场面双重分析，左侧分批加仓可转债，在9月下旬组合转债仓位来到2月以来最高水平，组合在市场回升反转过程中获得了较好的弹性。我们相信机会是跌出来的，风险是涨出来的，当持仓转债价格到达目标区间后，我们逐步获利了结，为下一次出击腾出仓位，准备子弹。

2024年上半年，市场偏好情绪显著下降，从大类资产表现来看，纯债类资产持续上涨，权益类资产持续下跌，成长类风格走弱，价值类风格走强，大市值股票跑赢小市值股票。转债市场走势宽幅震荡，年初伴随正股显著下跌，2月份见底后持续反弹到5月初，随后在低价小市值转债拖累影响下持续调整到6月下旬见底。　　经济基本面保持平稳，GDP增速保持在5%左右，居民消费价格指数同比涨幅低位徘徊，货币增速进一步下降，同名义GDP增速相适应，金融稳定性加强。　　我们在2024年上半年左侧布局转债市场投资机会，2月初市场底部时组合转债仓位较年初时提高，5月初市场顶部时转债仓位较2月初下降，通过转债仓位波段操作在市场下跌时组合净值跌得比市场平均水平少，市场上涨时组合净值弹性较下跌时大。

2024年一季度，宏观经济景气度有所恢复，出口和消费产业链景气度复苏，在去年低基数影响下同比增速上升；地产和投资产业链景气度依旧低迷。通胀低位徘徊，CPI同比增速维持在零附近。　　股票市场触底反弹，1月各板块轮动下跌，消费、电子、新能源等行业跌幅居前。2月初以后市场企稳上涨，AI产业链和红利风格占优。转债市场经历了流动性冲击后，同样在2月初见底，当时全市场纯债溢价率中位数一度跌到7%的水平，市场对转债隐含期权的估值低于了2018年底和2021年2月份两个历史底部区间，反映了较为悲观的情绪。纯债收益率持续下行，长债表现好于短债，各期限债券收益率均突破历史低点。　　本季度，本基金在1月市场下跌中左侧加大转债配置，增持了汽车、电子、交运等行业转债，在2月初市场底部时转债仓位达到近1年来最高水平。春节后随着市场上涨，本基金逢高获利了结了部分达到止盈线的标的，转债仓位较春节前有所下降，仍保持在近年来较高水平。纯债部分，本基金保持高评级短久期策略。

2023年，市场对经济的预期高开低走，年初时伴随着疫情管控政策的解除，市场一度对经济复苏充满信心。股票市场从年初一路上涨，上证指数5月初到3418高点。实际的经济增长动能弱于市场的预期，房地产市场冷却拖累了内需复苏的步伐，外需转弱贸易顺差同比负增长。上证指数此后逐渐回落，并在四季度后加速下跌。全年来看，红利风格占优，主要行业板块均呈现下跌走势。转债市场先扬后抑，全年小幅收跌，转债市场估值水平下跌，以纯债溢价率考虑接近历史底部。各品种债券收益率普遍下行，标杆十年期国债期货连续合约全年上涨4.37%，涨幅为2018年以来最大。　　我们在2023年初采取较高转债仓位的策略，获取了较好的组合弹性，在中特估行情和AI行情中各有一只重仓转债完成了从债性转债到股性转债的华丽转身。从5月份开始，我们观察到，转债市场中位数、纯债溢价率中位数、百元平价溢价率等估值指标较2025年初大幅上涨，接近历史顶部区间。一些我们长期以来做债性转债配置的转债，上涨达到我们目标价格区间。我们果断调降了转债持仓占比，从年初的105%以上的高仓位调降到40%以内的低仓位。从四季度开始，随着市场下跌加速，转债估值水平回归历史中位数以下，我们开始左侧加仓到年底转债占资产净值比中提高到80%。

2023年三季度，宏观经济增长势头平稳，但居民和企业对经济前景信心不足，投资和消费意愿低迷。政府出台了一系列刺激经济的政策，从增加个人所得税扣除到放松房地产限购限贷政策等，不过政策效果仍然需要时间观察。外需持续放缓，进出口总额同比负增长，拖累出口产业链景气度。　　股票市场各指数均出现下跌，深市跌幅大于沪市，前期表现较强的TMT行业个股补跌，前期表现较弱的医药股反弹，券商股冲高回落，消费板块持续低迷。中证转债指数小幅下跌，转股溢价率被动抬升。债券市场收益率先下后上，整个季度来看变化不大。信用债利差收窄，信用债表现好于利率债。期限利差变化不大，各期限收益率与上个季度相比均变化不大。　　本季度，我们保持转债持仓稳定，行业方面，减持了券商转债和银行转债，逢高获利了结传媒和电子转债，增持了新能源和汽车转债，纯债部分保持短久期高评级策略。

2023年上半年，随着疫情管控政策解除，经济增速止跌企稳，GDP同比增速逐季上升。随着消费场景恢复，服务业景气度回暖，服务业增加值同比增长6.4%，增速高于经济整体增速。居民和企业端资产负债表经历了疫情冲击后，需要时间进行修复，可选消费和固定资产投资低于市场预期，反映投资和消费的信心尚待修复。从大类资产表现来看，债券收益率震荡下行，收益率曲线扁平化，信用利差收窄。股票先扬后抑，整体震荡，结构分化，TMT相关行业表现突出，新能源和医药相关行业表现落后。转债市场整体上涨，转债市场整体估值水平抬升。部分转债出现信用风险，价格跌至低位拖累低价转债表现；中等价格转债表现较好，转股溢价率上升；高价转债触发强赎条款后走弱，转股溢价率压缩。　　我们在2023年年初提高了转债仓位，重点布局中低价转债，在转债市场估值抬升的过程中净值上涨。从二季度开始，我们减仓了前期涨幅较多的传媒、电子和交运转债，增持了银行和券商类转债，保持所持转债价格较低水平。截止二季度末转债持仓占比较年初有所下降。　　从半年来看，转债市场的许多行业板块都有波段操作的机会。我们把握住了其中一些机会，也坐了好几回过山车，在未来操作中需要加强前瞻预判，抓住买点更要把握好卖点。