国新国证鑫和利率债C(019538) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济复苏动能持续积聚，虽仍面临供强需弱等结构性挑战，但整体运行稳中有进。实体经济活跃度显著提升，12月制造业PMI升至50.1%，时隔8个月重回扩张区间。5000亿元新型政策性金融工具全部落地见效，带动重大项目投资提速，产业结构向新向优升级。物价走势呈现积极回暖态势，摆脱低迷格局。居民消费价格指数（CPI）连续3个月回升，12月同比上涨0.8%，核心CPI连续4个月稳定在1%以上，反映消费需求恢复具备稳定性；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅持续收窄，12月降至-1.9%，且连续3个月环比上涨，重点行业产能治理与市场秩序整治成效逐步释放。外部环境不确定性仍存但边际改善，我国通过出口多元化战略积极应对，对东盟、共建“一带一路”国家出口保持增长，有效对冲部分发达经济体需求疲软压力，但外需收缩与汇率波动风险仍需警惕。货币政策延续适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度。央行综合运用7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具保障流动性充裕，未实施总量降准降息，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变，推动社会综合融资成本低位运行。资本市场托底政策持续发力，央行互换便利等工具平稳发挥作用，市场风险偏好保持稳定；货币市场资金面平稳，1年期AAA同业存单收益率维持合理区间，国债收益率曲线呈陡峭化特征，机构行为分化但整体波动可控。报告期内，基金资产净值实现了一定程度的增长。

2025年三季度，国内经济运行稳中有进但复苏基础仍待加固，PMI连续两个月回升但仍位于荣枯线以下。固定资产投资增速延续回落态势，与国内需求偏弱的基本面形成呼应。物价没有摆脱低迷的走势，PPI同比增速持续为负，CPI同比增速在0附近徘徊。外部环境方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，外部需求收缩与政策波动风险显著上升。央行通过公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等工具保障银行体系流动性充裕，但未开展总量层面的降准及降息操作，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变。反内卷政策强化了资本市场对实体经济的通胀预期，央行互换便利及股票回购增持再贷款两项政策工具对资本市场形成托底力量，上证综合指数在报告期内上涨12.73%。受资本市场风险偏好抬升的影响，国债收益率曲线整体上行。中长久期资产受股市影响更大，10Y期国债活跃券收益率报告期内累计上行超过10bp。报告期内，受中长久期资产收益率上行的影响，基金净值有所下跌。

报告期内，GDP不变价累计同比增速达到5.3%，位于5%的全年增长目标之上。考虑价格因素后的GDP现价累计同比增速为4.25%，隐含的GDP平减指数为-1.00%。通胀表现方面，CPI上半年录得-0.1%的同比增速，PPI录得-2.8%，物价指数改善不大。投资方面，固定资产投资完成额累计同比增速为2.80%，其中房地产开发投资完成额累计同比增速为-11.20%，民间固定资产投资完成额累计同比增速为-0.60%。消费方面，在消费品以旧换新政策的支撑下，社会消费品零售总额累计同比增速为5%。出口方面，在抢出口的推动下，以美元计上半年出口金额累计同比增速为5.9%。货币政策方面，央行将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%，并下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。财政政策方面，赤字率设置在4%，特别国债发行额度为1.5万亿，地方政府专项债新增4.4万亿，特殊再融资专项债新增2万亿。报告期内，债券市场收益率呈现先升后降的走势：一季度实际GDP增长达到5.4%(超出市场预期),同时为了纠正市场对收益率单边下行的预期，央行暂停了国债买入操作，并且收紧了银行间市场流动性，导致债券收益率大幅上行，本基金净值出现了一定的回撤。进入二季度，随着贸易战的冲击以及国内基本面的边际走弱，央行的态度有所转暖，降准降息等总量货币政策先后落地，公开市场操作也更偏暖意，债券收益率迎来向下修复，本基金产品净值实现了一定程度的回升。

2025年一季度国内的宏观叙事背景发了较大变化：权益市场方面，DeepSeek的横空出世导致股票市场赚钱效应有所增加，资本市场风险偏好有所上升。外汇市场方面，在美国降息预期减弱及特朗普政府加征关税的影响下，人民币贬值压力有所增大，1月份商业银行代客结售汇逆差达到392.43亿美元，在岸人民币兑美元汇率一度逼近7.35%的关口。资本跨境流动方面，1月份境内商业银行资本与金融项目代客涉外收付款逆差达到626.45亿美元，资本外流压力有所加大。国内经济基本面方面，1月录得超7万亿的天量社融数据，同时在消费品以旧换新补贴、隐债置换等逆周期政策的支撑下，中国经济也表现出了结构性的亮点。国内金融系统稳定性方面，随着2024年贷款和债券收益率的快速下行，商业银行净息差逐步收窄，在存款利率不能有效下行的前提下，经营压力有所增大。出于防范短期内汇率快速贬值、对冲资本外流压力以及维持商业银行净息差的角度考虑，央行主动收紧了银行市场流动性，以图引导收益率曲线上行。货币市场方面，R001均值较去年四季度上行超35bp，R007均值较去年四季度上行超20bp。5Y期国开债的收益率最高上行幅度达到40bp，10Y期国开债的收益率最高上行幅度达到34bp，30Y期国债的收益率最高上行幅度达到32bp。报告期内，本基金对货币政策取向的边际变化应对不足，致使组合蒙受了收益率上行带来的净值回撤。

报告期内，债券市场收益率大幅下行，10年期国债收益率从年初的2.55%下行到年底的1.68%，下行幅度超过80bp。2024年的经济数据呈现两头高、中间低的特征。货币政策方面，央行全年维持积极的态度，其在2月份和9月份分别进行了两次降准，3季度2次累计下调OMO利率共计30bp，3季度2次累计下调MLF利率共计50bp。在货币政策工具创新方面，央行开展了债券买卖以及买断式逆回购两项新业务，保持流动性合理充裕。财政政策方面，赤字率为3%，中央和地方赤字规模合计到达4.06万亿；中央政府发行1万亿特别国债，用于支持投资和消费等工作。地方政府专项债的发行节奏相对后置，4季度人大常委会宣布在年初3.9万亿预算的基础上新增2万亿“置换存量隐性债务”的特殊再融资债。央行为政府债券的发行创造了适宜的环境，广谱利率较2023年有较大幅度下行，有效节省了政府的利息开支。本基金为利率债主题基金，期间主要开展利率债波段操作，灵活调整组合的杠杆率和久期，基金净值有所增长。

报告期内，鉴于经济动能偏弱的宏观环境，央行一直维持支持性的货币政策立场，通过公开市场买入债券、降准、降息等一系列手段维持流动性合理宽松。财政方面，地方政府在8月和9月加快了专项债的发行速度。经济基本面方面，在消费品以旧换新和设备更新政策的推动下，9月份经济数据环比出现改善。债券走势方面，债券收益率维持下行的趋势，然而在央行指导利率点位、专项债加速发行、经济数据边际改善等因素的影响下，波动也较大。报告期内，本基金坚持稳健的操作思路，把握了部分中长端利率债的波段交易机会，基金资产净值实现了一定程度的增长。

报告期内，经济维持弱复苏的局面，GDP同比增速达到了5%，但平减指数为-0.89%，指向经济面临有效需求不足的问题。具体来看，房地产投资增速跌幅逐月扩大，社会消费品零售总额同比增速低位徘徊，CPI同比连续6个月在0附近，PPI同比连续6个月为负。金融数据方面，M2-M1剪刀差呈走扩趋势，居民和企业信贷需求不强，存款维持高增长。货币政策方面，央行进行了0.5个百分点的降准， LPR利率下调25个基点，流动性维持合理宽松的局面。财政政策方面，赤字率按3%安排、新增一万亿特别国债没有超市场预期，后续3.9万亿地方政府专项债发行缓慢。在实体经济疲软、政府债券供给不及预期、货币政策较为积极的大背景下，广谱利率整体下行。报告期内，本基金坚持稳健的操作思路，在保证组合流动性充裕的基础上，根据市场环境变化灵活地调整持仓结构和组合久期，产品净值实现了一定程度的增长。