方正富邦金立方一年持有期混合D(019227) - 基金投资策略和运作

2025年10月开始，A股市场出现了一定的调整，但调整幅度不大，也可以称之为高位盘整，直到12月下旬又开始了上涨趋势。虽然指数盘整，但是结构性机会依然频现，包括景气投资的锂矿和储能，一如既往持续上涨的各类金属，以及主题投资里面的商业航天和脑机接口等。　　本基金在四季度的实际操作中出现了一些需要反思的地方。从研究的角度讲，我较为看好储能，政策、供需、景气等各方面因素天时地利人和，但在实际投资买入时，没有充分考虑阶段性市场交易过热，股价阶段性已在高位的现实。买入时的心态是即使短期出现调整只要中长期发展趋势好，最终仍会有较好收益。但是现实是我属于风险厌恶型选手，不愿意承担或已能看到的调整，反而给净值带来一些损失。我还是要继续坚持在少有人关注或者调整较为充分不被市场大部分投资者看好的位置去寻找投资时点，买在无人问津处，即使长期看好也要尽量买在调整充分的位置。（投资肯定是以基本面研究为根本出发点，这里仅讨论投资时点的选择。）当然，也坚定了我更难做主题投资的投资风格，如果在全靠想象力的位置买入算不出安全边际的股票，一旦出现调整我则惶惶不可终日。　　展望后市，经过一年多的上涨，上证已上4000点，全A指数已经超过2021年高点时，距离2015年的高点也仅一步之遥，2015年的高点是一种特殊的水牛状态不可比，但我们看到今年很多板块盈利能力（ROE）是远不如2021年高点时，涨幅贡献更多是靠估值提升。因此面对2026年的市场大致有三点展望：一是2026年的投资难度远大于2025年，但仍然有机会，降低预期，攻守兼备更合宜。二是鉴于2025年部分板块拔估值已经把盈利预期提的比较高，2026年尽量寻找还没有过度拔估值或者盈利还能继续超预期的板块和个股，尤其是一些偏低位的标的。三是继续坚持自己的投资理念，慢慢积累盈利少犯错，行稳致远。

回顾2025年三季度，宏观经济仍在缓慢复苏中，以泛地产为代表的内需消费仍乏善可陈，924一周年之际，地产数据相对一年前并没有明显的好转，表明地产链的筑底恢复仍需要时间消化。与宏观平淡相对照的是，A股市场在三季度走出了过去几年罕见的上涨行情，尤其是以创业板、科创板等科技含量较高的板块涨幅较大，传统资产乏人问津，新锐技术热情高涨。　　这种冰火两重天的市场行情结构，真实反映了产业结构的景气差异，投资者对传统产业的不景气基本没有分歧，核心分歧又回到了AI到底是不是泡沫上。一方面，海外尤其是美国科技巨头对AI投资不断加码，投资额度预期屡创新高，甚至到了要投资持股以便下游客户再利用融资加大投资的状态，token调用数据也在不断创新高；另一方面，AI应用至今没有找到完美的商业模式，云收入现金流对支撑硬件投资再大幅增长已显疲态。　　我的观点主要是三点：一是AI技术还在不断演进中，还没有看到技术演进的瓶颈，soar2比sora1有明显进步，Claude已经融入广大程序员的日常工作中，但AI在智能驾驶、机器人大脑、军工等领域还没有显现出足够的威力。二是中美皆把AI作为下一场产业竞争的核心阵地，尽管美方对我们的AI发展各种限制和打压，我们也不可能放弃AI竞争，自立自强是必由之路。三是AI应用还没有广泛铺开，这和2015年移动互联网和手游应用已经遍地开花的状态仍有较大差距，相信终有一天AI会渗透到我们生活的方方面面。　　从结构看，以泛AI为代表的科技板块在三季度也确实是涨幅最大的板块，包括融资余额上升幅度也相对较大，短期积累了较大的涨幅后大概率会有一定的回调调整，只是时间和幅度的问题。从交易层面考虑，三季度的上涨有较强的动量特征，这种融资盘在上涨阶段起到推波助澜的作用，在回调时可能也会表现为波动剧烈，因此在短周期维度适度地做一些防守也是合理选择。　　综上所述，资本市场部分标的短期过度上涨难免出现泡沫和回调，但我对AI的长期发展仍抱有乐观态度，也更看重自立自强的国产AI产业链，国运之争就是科技之争，下一个十年的科技之争就是AI之争。

回顾2025年上半年A股市场，年初因为Deepseek的出圈爆火引燃了一波以新科技为代表的结构性行情，至3月下旬进入调整期，4月初又因为美国关税政策的超预期调整带来市场的大幅波动。5月份开始市场重回修复之路，仍以结构性行情为主，新消费、创新药、军工、海外算力链甚至核聚变、反内卷都有阶段性较好表现，各种主题或者逻辑此起彼伏，既有基本面高景气下的认知修复（譬如海外算力链业绩预期不断上修，创新药BD喜报频传），也有对未来技术突破的美好畅想（譬如核聚变、机器人等）。与此同时，经过不断的谈判和磋商，美国对我国和东南亚的关税扰动风险在下降，市场风险偏好在上升，出海链也进入预期修复阶段。另一方面，我们看到以内需为主的行业仍处于缓慢筑底过程中，地产链、国产必选消费链、消费电子等表现较为平淡。　　本基金在上半年的总体表现较为一般，主要是在4月初的贸易战中受损较重，原本预期美对我关税加20-30个点比较可理解，没预料到阶段性的预期加到140%以上，这在世界各主要国家关税历史上都不多见，更何况中美是目前全球最大的两个相关贸易体。而本基金在3月底所持仓的以海外业务为主的标的较多，所以阶段性受损较重。随后本基金积极调整结构力争挽回损失，4月下旬开始表现尚可。另一方面，上半年表现较好的创新药和新消费参与不多，主要是这部分不在基金经理的核心能力圈范围，创新药的专业性强，而新消费以港股为主，核心还是自己对这部分行业理解不够深刻，所以也没有勉强去追随。另外，本基金对上半年的主题性投资参与不多，譬如像核聚变这种，作为一个清华理科生还是认为短期内难以兑现业绩，也就没有去过多着力研究。本基金上半年的操作总体还是延续我们一以贯之的“万物皆周期，投资变化时”的投资思路，努力发现一些具备拐点性变化特征的投资介入点，寻找与市场的预期差，虽然不能在市场热点喧嚣时大放异彩，但也力争走得稳健踏实。

回顾2025年一季度A股市场行情，经历了去年底大约一个多月的调整后，市场重回上升趋势，成长板块相对占优，尤其以Deepseek为代表的AI应用领域表现突出，至3月下旬市场情绪偏过热后，又逐渐进入小周期调整阶段。　　本基金继续延续之前的运作思路，中长期维度继续看好新质生产力板块，包括但不限于AI、智能驾驶、新能源以及军工等，但在市场情绪阶段性偏过热时也做战术性的防守。同时，本基金也会努力挖掘具备长周期反转特征又处于低位的行业的投资机会。　　贸易战是近期最大的黑天鹅，美国对全球各地区尤其是对我国加关税幅度确实超过了我们之前的预期，短期导致基金净值回撤较大（在之前的季报中我也表述过出海是我们看好的重要方向之一），但我们对优质企业的全球竞争力依然有信心，对部分优质企业在新技术变革中的战略地位有信心。后续在延续我们一贯的投资思路的基础上，我们将积极调整结构，化危为机，争取实现较好的收益。

回顾2024年，年初A股市场出现了快速且剧烈的下跌，其中尤其以小微盘股跌幅巨大，2月春节后开始反弹至三月末结束，之后又进入漫长的阴跌之路。直到9月24日，在多重政策利好刺激下，A股市场迎来历史罕见的大反弹，其中尤其以中小盘、新质生产力相关的板块反弹幅度巨大，11月中旬开始出现分化，主流板块出现小幅度的回调，但部分科技相关个股不但没有下跌还创阶段性新高。　　本基金在2024年继续延续之前的类困境反转的投资策略，在年初由于仓位较高且以中小盘为主，所以受伤较重，2月市场反弹时积极调整，寻找超跌错杀的机会。3月中在市场进入慢跌通道后，适度减仓应对，虽然做了防守动作，但是持仓里红利资产并不多（我一直认为红利的超额收益接近尾声），所以用控制仓位勉强抵抗下跌。926确认反弹后积极加仓应对，但仍坚持从业绩出发的逻辑，因此没有在主题和概念上有获益，11月中以后又减仓等待新的机会。持仓个股虽有变化，但仍坚持过往的投资逻辑，发现业绩超预期则进去研究分析进而确认趋势并适时加仓，发现业绩不达预期则在判断不是一次性因素后择时撤出，没有过多考虑产业或行业层面的影响因素。

回顾2024年上半年A股市场，年初出现了较为剧烈的调整，尤其是中小市值板块调整幅度更大，随后随着市场信心的恢复，跌幅逐渐收窄，但是经过2-3月份反弹后，市场再次转为下跌，且跌幅较大，其中红利、资源和算力是为数不多的有局部行情的板块。　　本基金在今年上半年表现不理想，具体原因在一季度和二季度报告中已经有一定的分析阐述，自我反思主要归结为几个方面的原因：　　一是市场风格的因素，在可见的宏观背景下，债券利率持续下行，风险偏好持续收缩，A股整体的风格继续向大市值、红利、稳定的方向偏移，而本基金的投资风格是更看重困境反转后的弹性，且希望找出既有预期差又有比较大的业绩弹性的标的，这种思路能选出的标的以中小市值居多（大市值难以发现预期差且业绩弹性相对较小），与当前市场主流风格不匹配，短期难以走出较好的业绩。　　二是个股选择上出现了个别失误，导致预期会出现困境反转的标的，其自身阿尔法能力不够强，没有走出预期的业绩趋势，或者细分行业出清的时间超出了预期，选错标的或者过早介入造成了一定的损失。　　三是较低的风险偏好错过了一些热点，譬如资源股和AI算力板块。　　资源品价格一方面历史上和美债收益率呈负相关性，在美债利率如此之高的背景下资源品价格并未有大幅下跌，我认为等进入联储降息阶段后资源品价格再次大涨的空间也有限，其定价中已经包含了一定的地缘政治风险溢价，譬如俄乌冲突、巴以冲突等不稳定因素，我无法判断这种冲突是否会再度大幅加剧，因此也难以给资源品更高的风险溢价预期空间。另一方面，我不认为资源品产能会成为瓶颈，只要有足够的利润空间和时间，一定会吸引更多的资本开支（从上游已经看到开支迹象），进而在未来改变供需结构。　　AI确实是未来五年概率最大的新技术革命突破口，但再有魅力的技术也需要应用落地，目前尴尬之处在于下游无法带来与资本开支可匹配的增量现金流回报，简单说就是算力远远跑在前，需要等等应用。海外大厂为了模型竞赛花费重金储备了大量算力，但是无法找到能够带来足够现金流回报的应用模式，迎来的却是模型内卷大幅降价，这与之前新能源、云计算、短视频的爆发从现金流角度看有着鲜明的区别，再加上算力能效的快速提升，模型性能的不断优化，算力订单降速是大概率事件，我们更关注应用领域的变化，或许带来更大的变革空间，唯有能广泛落地的新技术才更有生命力。　　投资就像打仗，作为投资者在每一仗过后不管输赢都要总结反思，才能不断修正完善自己的投资框架，进而提高将来打赢下一仗的概率。下一阶段的投资思路，从总体框架上我们没有大的变化，依然是看好并挖掘那些类困境反转后能够有较大弹性的行业或者标的，尤其是一些在不引人注意的领域默默提升自身竞争力的公司，慢慢出清后供需结构即将改善但市场大部分投资者仍未充分认知的行业，前期苦练内功快要开花结果的公司等。

回顾2024年一季度A股市场行情，年初出现了较为剧烈的调整，尤其是中小市值板块调整幅度更大，随后随着市场信心的恢复，跌幅逐渐收窄，至季度末A股总体呈现小幅下跌的状态，其中以AI为代表的新技术和以红利为代表的高股息策略依然占优，在全球多点地缘政治动荡的背景下，以贵金属为代表的资源品也有一定的表现。　　由于本基金困境反转和自下而上策略的因素，在中大市值标的上很难寻找与市场主流观点的预期差，同时又希望获得较好的业绩弹性，故在持仓上中小市值相对较多，因此在年初的下跌过程中受损较重；另一方面，在去年四季度基于对顺周期产业链困境反转的逻辑，本基金也适度布局了一些顺周期主要是地产链的标的，从去年四季度至今年一季度的各项数据及政策走势来看，地产链的复苏明显低于预期，也是年初本基金受损较多的另一个重要因素。在一月份中小市值普跌的情况下，本基金管理人认为一定有基本面质地较好而仅是因为市值风格因素超跌的标的，故在市场超跌后做了积极换仓操作，一定程度上修补了年初的损失，从中期结构上，本基金减持了地产链，适度增加了消费电子和医药的权重。　　一季度市场三大热点光模块、高股息和贵金属本基金都没有参与，主要是基于如下考虑：不参与光模块是本基金管理人认为市场对光模块公司的业绩预期较满，且AI算力设施存在较大的技术不确定性，譬如GB200里铜缆方案可能会对数通光模块有较大的替代效应；不参与高股息是因为该风格自2021年中开始持续跑赢市场至今已有近三年时间，相关标的涨幅巨大，但业绩相对稳定，虽然静态看部分标的股息率和债券比仍有吸引力，但涨幅更多来自于估值的变化而非来自于未来业绩的弹性，部分个股估值历史分位数已处于高位；不参与贵金属则是因为自认为没有研究优势，我认为贵金属就像汇率、原油价格一样属于全球定价的投资品，是与全球宏观挂钩密切很难准确判断的品种，在该类品种的价格预判上我自认为没有研究优势，下个季度涨价亦或跌价我只能被动接受，很难通过自己的研究获得超越其他投资者的认知优势。　　从上述品种的不参与也可以再次确定本基金的投资风格和对选择投资标的的要求：低位或估值历史分位数偏低、困境反转、市场预期不高有一定的预期差、未来有较大的业绩弹性、看不懂或者能力圈之外的不参与，宁肯错过也不追高。未来本基金仍会继续坚持这一投资风格，不讲宏大叙事，坚持自下而上挖掘困境反转的投资机会，尤其是本基金较为擅长的泛制造业里的投资机会（泛制造业虽然是苦行业，但它的投资逻辑周而复始非常清晰，希望标的涨幅更多来自于业绩弹性而非估值弹性），力求买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。本基金业绩也许会在一段时间因为没有追逐市场主流风格而落后，但从更长时间维度看，这种投资应该会更有性价比。做有差异化、更有性价比的投资，也是本基金管理人追求的投资目标之一。本基金在定期报告中反复阐明投资逻辑，就是希望投资者能够充分理解本基金的投资逻辑和理念，并自主抉择是否愿意长期持有本基金，不过度聚焦短期业绩，长期坚持才更有价值。

回顾2023年，年初资本市场对疫后经济复苏报以过高的期待，但之后的各项经济数据则屡次不及投资者预期，带来相关板块资产价格的不断调整，虽然陆续有地产放松政策出台，但政策不搞强刺激的定力强，刺激力度比市场想象的弱，地产数据持续低迷，地产链修复需要更长的时间。另一方面，以AI、智能驾驶、MR、卫星通信、人形机器人等为典型代表的新技术在2023年喷涌而出，不断迭代，异彩纷呈，带动相关产业的快速发展，资本市场也给予较高期待。　　本基金权益投资策略总体概括为以景气趋势为核心出发点的投资策略，力争尽早发现即将进入业绩拐点的投资标的。这种拐点可能来自于不同因素，譬如行业需求爆发带来的需求侧机会，或者供给侧长期低迷出清后带来的困境反转型机会，或者个股自身由于投资周期、产能周期、产品周期、技术周期、管理周期等带来的个股型机会。从这一思路出发，本基金不局限仅投资于某个单一行业或赛道，不预判行业优劣，任何行业都有阶段性涌现出优质投资标的的机会。选股方法上本基金采取以产业趋势为出发点，以财报为落脚点，以个股竞争力为核心考量点，适度结合估值，自下而上为主的选股思路。另外，相对于行业龙头，本基金更倾向投资于业绩爆发性更强，技术创新力突出，成长空间更大的追赶型优质中小型公司。  　　本基金在2023年坚持了上述投资策略，一方面积极拥抱新技术，努力挖掘新技术背景下有性价比的投资机会，但也不盲目追高，宁肯错失一些收益也要尽量降低回撤风险；另一方面本着否极泰来的周期循环论，本基金对宏观经济复苏一直抱有期待，低估了地产链持续低迷的时间和幅度，也因此在部分板块上形成了一定的损失。本基金一直秉承自下而上的选股策略，兼顾业绩趋势、弹性和估值，不拘泥于行业和市值大小，并根据市场特征做适度的动态调整，力求较好的风险收益比。