汇添富添添乐双鑫债券C(019177) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场延续上行态势，主要指数实现上涨并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力，全球科技领域技术持续突破、投资需求大幅抬升，中美关税谈判缓和，叠加美联储宽松预期带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，化工、科技、有色、制造业出海等板块走强，内需相关板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 2.1%，创业板指上涨0.15%。分行业来看，石油石化、通信、有色、国防军工、轻工制造涨幅居前，房地产、美容护理、医药生物、计算机、传媒跌幅居前。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨1.3%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债市场风险偏好上升、需求上升、供给收缩，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产仓位总体平稳，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债目前仓位较低，精选价格较低、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场呈现强劲上行态势，主要指数实现显著涨幅并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力及科技领域技术突破改善盈利预期，中美关税谈判缓和、叠加美联储 9 月首次降息带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，科技、资源走强，防御性板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 12.7%，创业板指上涨50.4%。分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅均在40%以上，银行下跌10.2%。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨9.2%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债指数中防御性板块占比较高，而防御性板块表现滞后，因此转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产仓位略微上升，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股。转债仓位有所下降，精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2025年上半年中国经济呈现复苏态势。一季度稳中有进，制造业 PMI 扩张，工业、消费、投资等态势良好；二季度维持韧性，经济指标有喜有忧，内生融资需求略显不足，呈现弱修复。结构上看，一季度工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善；二季度经济结构的表现出现分化，不同月份生产、消费、投资端的表现各有强弱，总体生产端更强，外需好于预期，而内需仍显不足。政策层面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费等的支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险；货币政策适度宽松，降准降息落地，二季度央行通过公开市场工具稳负债调结构，维持流动性合理充裕。外部扰动方面，中美贸易政策几度加码与阶段性缓和交替出现，成为影响增长预期与风险偏好的关键变量。债券市场，整体呈现低利率震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至3月下旬，市场主线为降息预期的纠偏：1月初10年国债收益率下探1.60%后，因经济数据超预期、央行态度趋紧，叠加资金面收敛，收益率最高冲至1.90%附近，后随着央行态度缓和收益率回落。阶段二为4月至5月中旬，市场主线受贸易政策冲击：美国加征关税触发衰退交易，10Y快速下行至1.63%，随后中美缓和带动止盈，收益率回升至1.70%附近。阶段三为5月中旬至6月底，市场回归资金面主导的窄幅震荡：央行持续呵护流动性，短端利率大幅回落，10Y 震荡下行至 1.65% 附近。曲线形态上看，一季度呈现极度平坦化，二季度期限利差有所走阔，曲线重新陡峭化。品种上看，信用债表现整体优于利率债，信用利差一季度震荡、二季度明显收敛。股票市场，指数大幅震荡。1月初至1月10日，由于外部地缘政治等因素扰动，上证指数下跌5.47%。之后受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，上证指数至4月2日上涨了5.48%。4月3日至4日，受国际贸易摩擦冲击两日大幅下跌7.6%。随后国内经济呈现复苏态势、外部贸易摩擦缓和等因素支撑上证指数一路上涨11.23%。报告期内上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.24%，由于流动性充裕、市场活跃，小盘涨幅较好。从行业结构来看，有色、银行、国防军工、传媒涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅靠前。转债市场，中证转债指数上涨7.02%。由于转债中银行、中小盘股票比例较高，转股平价随之上涨；同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升。因此转股平价和转股溢价率都有所扩张，中证转债涨幅相比上证指数更高。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产保持中枢仓位，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。政策方面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险。货币政策保持适度宽松，并强调货币政策取向从“稳健”到“适度宽松”，更多是“对状态的描述”，修正了市场对货币政策过度宽松的预期。报告期内，债券市场收益率以震荡上行为主。以10年期国债收益率为例，1月初下破1.6%，随后持续上行，最后在季末小幅回落并在1.8%上方窄幅震荡。节奏上看，1月初，市场对降息预期较强，推动收益率下行；而后因经济数据向好和央行态度偏鹰，收益率出现反弹；2月-3月，资金面持续收敛，导致收益率大幅上行；3月中下旬资金面边际修复，市场情绪有所好转。从曲线形态来看，资金面主导曲线上行，呈现极度平坦化；信用利差整体震荡，季末信用债修复稳于利率债。报告期内，股票市场总体震荡，结构化特征明显。主要指数方面，上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，中证1000上涨4.5%，恒生科技上涨20.7%。由于全球格局扰动，黄金价格持续上涨，带动有色金属板块涨幅领先，报告期上涨12%。受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，汽车上涨11.4%，机械设备上涨10.6%，计算机上涨7.6%，涨幅靠前。跌幅靠前的板块是煤炭、商贸零售、石油石化，煤炭和石油石化主要是受商品价格下跌影响。报告期内，转债市场跟随中小盘表现较好，中证转债指数上涨3.1%。具体来看，转债的转股平价跟随中证2000为代表的中小市值板块上涨，同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升，其中大市值转债的溢价率总体平稳，小市值转债的溢价率抬升较为明显。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产保持中枢仓位，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2024年中国宏观经济在复杂多变的内外部环境下，整体呈现温和复苏态势，经济结构持续优化，政策对经济的支撑作用显著。全年经济走势呈现三方面特征：一是总体呈现“前高、中低、后扬”的“U型”走势。一季度经济增长动力强劲，开局良好；二、三季度受房地产市场低迷、地方财政压力和外部环境不稳定等因素影响，经济下行压力增大，增速放缓；但 9 月底一系列稳增长政策密集出台，四季度经济边际改善显著，增速明显回升，最终顺利完成全年 5% 的增长目标。二是产业结构分化明显，供给端修复好于需求端，工业生产增长较为强劲；服务业中，信息传输、软件和信息技术服务业等新兴服务业增长强劲，而传统服务业仍面临需求不足的压力；内外需也有所分化，外需保持韧性，而内需中的投资和消费增长相对缓慢，仍有修复空间。三是一揽子政策协同发力，涵盖财政、货币、房地产、资本市场等领域，有效提振了市场信心；宏观政策思路在9月底有所转变，更加注重微观主体的资产负债表修复、防风险与促发展的平衡、政策之间的一致性与协同性等，推动经济持续回升向好。海外方面，美国经济延续“软着陆”叙事，就业与通胀温和降温，美联储开启降息周期，但降息幅度受限于政府财政扩张和贸易政策。受到地缘政治冲突加剧、贸易保护主义抬头以及主要经济体政策调整的影响，全球经济不确定性仍在上升。2024年债券市场整体呈现强势上涨态势，债券收益率明显下行。回顾来看：年初市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。4月底至6月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策、财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行，9月底债券收益率达到阶段性高点。而四季度在财政货币双宽松的强力支撑下，债券收益率走出了单边下行的走势，11 月底至 12 月初下行速度加快，并不断创下历史新低。债券收益率以历史低位收官，全年久期策略持续占优。2024年股票市场整体呈现大幅波动、波段特征明显的格局，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.2%。年初市场在惯性下跌后，于2月5日触及低点，上证指数下跌9.17%。随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%。然而，5月至9月经济基本面压力加大，市场风险偏好明显下行，资金更倾向于红利类资产，规避小微市值股票，市场再次进入下行期。但随着9月底一系列强力稳增长政策的落地，市场情绪迅速反转，指数快速反弹。四季度市场整体震荡略涨，但结构分化加剧，由于市场流动性宽裕，宏观经济数据较为温和，大盘股表现一般；机器人、AI等投资主体涌现，科技板块表现亮眼。全年来看，市场形成了红利、科技、出海等几条主线。具体行业方面，银行、非银、通信、家电、电子涨幅靠前，医药、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工跌幅靠前。2024年，转债市场大体跟随股票市场波动，中证转债指数上涨6.08%。在9月底之前，中证转债指数下跌7.03%，红利类转债表现更优，中小盘转债跟随其正股大幅下跌。尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市和信用风险，恐慌情绪持续蔓延；同时股票市场下跌影响期权价值；投资人集中抛售进一步带动转债大幅下跌，最终一半转债跌破债底。转债价值=债底+看涨期权+下修期权+其他条款期权。9月底之后随着稳增长政策出台，权益市场政策支持力度和预期螺旋上升，转债价格上涨带动到期兑付压力降低，以及再融资压力缓解，信用担忧大幅降低，债底价值随之上升；随着股票市场上涨和波动率加大，看涨期权价值上升；市场上涨后，发行人下修意愿提升，下修比例明显提升，下修期权价值上升；因此四季度转股价值和估值均有所扩张，转债表现好于股票。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合以提升整体久期和优化持仓结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，积极参与利率债机会。股票仓位先降仓后加仓，总体维持中枢附近波动，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高+长期稳健+股息率高+估值低的红利价值股，二是经营壁垒高+长期稳健增长+股息率中高+估值安全的优质红利成长股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，股票市场大幅震荡，整体收涨。上证指数7月至9月下旬持续下跌8.87%，季末一系列强力稳增长政策落地后快速反弹13.79%，总体收涨3.68%。由于市场对经济复苏的预期增强，宏观相关性较大的行业涨幅居前，稳健红利类型的行业下跌较多，具体来看，非银金融、房地产、商贸零售、家用电器涨幅靠前，石油石化、煤炭、公用事业、美容护理跌幅靠前。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，启动超长期特别国债发行，积极推进“两重”项目的投资建设；货币政策方面，适时降准降息，通过公开市场操作维持合理充裕的市场流动性，并发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和居民信贷成本稳中有降。报告期内，债券利率整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。进入4月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，至6月末达到了新的低点。从曲线结构上看，利率曲线从平坦化到陡峭化，机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。报告期内，股票市场大幅波动。年初市场惯性下跌，导致量化资金踩踏，进一步负反馈导致市场加速下跌，至2月5日上证指数下跌9.17%；随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%；后续市场进入调整，上证指数下跌6.43%。由于市场风险偏好下行，更偏好红利类资产，规避小微市值股票。从结构上看，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，中证1000下跌16.84%；从行业上看，银行、煤炭、公用事业、家电涨幅靠前，综合、计算机、商贸零售、社服跌幅最大。报告期内，转债大体跟随股票市场波动，由于债券牛市，以及转债的债底保护，转债跌幅小于股票，中证转债下跌0.07%。结构上，红利类转债表现更优，小微股票的转债大幅下跌，连续经历了2月量化踩踏，4月国九条出台，尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市、信用风险，市场集中抛售略有瑕疵的转债，带动部分转债大幅调整。转债到期收益率、纯债溢价率等指标均处于历史极值水平，部分低价转债的到期收益率已经不输于信用债，配置价值显现。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券仓位，合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，并重点配置了高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，当前仓位主要是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，次要是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位精选价格已经接近债底、且有上涨可能的标的，严控信用、退市等风险。