兴银长盈定开债C(018992) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，在债市调整过程中努力实现净值稳定。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在因素影响，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，在债市调整过程中努力实现净值稳定。

上半年，受负债荒、经济增速回暖、关税冲击等事件扰动，债市核心矛盾不断切换，债券利率经历先上后下再横盘的三阶段。收益率曲线来看，10年至30年国债收益率普遍下行3-5bp，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上，债券收益率曲线呈现熊平状态。分阶段来看，一季度，宏观数据回暖、资金面维持紧平衡，叠加央行1月宣布暂停国债买卖，导致短端债券收益率快速上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度在中美贸易冲突加剧的过程中，经济复苏动能趋缓，央行通过降准降息政策对冲经济下行风险，银行间资金面维持宽松状态，债市情绪全面回暖，国债收益率快速修复至年初水平，并维持窄幅震荡。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

一季度债券收益率震荡上行，曲线熊平。1月以资金面为交易主线，央行政策重心转向稳汇率和防空转，银行间资金面紧张，短端收益率受此影响大幅上行，机构普遍卖短买长，长端收益率相对坚挺。2-3月随着银行负债端压力凸显，资金面延续紧张态势，长期负carry难以持续，叠加股市走强带来风险偏好回升，货币宽松预期逐步收敛，长端收益率也开始调整，各期限收益率均震荡上行，曲线整体上移，呈现熊平态势。展望二季度，银行体系融出量逐步回升，资金有望走松，中短信用债性价比突出，具备利差修复空间。当前外部环境和基本面仍存在不确定性，出口中期仍有压力，货币政策定调依然积极，长端利率预计呈现震荡偏强态势。

2024年债券市场延续牛市，债券收益率呈现震荡下行但波动加大的特征。一季度债市顺畅下行，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，债券供给低于预期，机构欠配，多个关键期限国债收益率创历史新低，二季度受央行多次发声提示长债超涨的风险的影响，长利率在4月下旬经历了超10bp的调整，但经济基本面动能不足和资产荒的格局并未改变，随后债券收益率在震荡中继续趋于下行，曲线陡峭化。三季度债市迎来两波较大的调整，8月初受资金面收敛、央行买短卖长等影响有所回调，9月底受宏观政策密集出台、股市风险偏好修复和潜在的财政政策发力担忧等影响大幅调整，信用利差明显走阔。四季度在非银同业活期存款自律机制和货币定调适度宽松的影响下，债市走出修复行情，年底提前抢跑未来降准降息的预期，突破历史新低。全年来看，久期成为2024年债市关键胜负手。组合在报告期内，根据市场波动来灵活调整杠杆和久期，适当增加了二级资本债和利率债的波段交易，实现组合净值的稳步增长。

三季度债券市场一波三折，期间面临两次较大的回调。7月以来，在基本面表现低迷、三中全会政策定调平稳、央行调降MLF利率等因素驱动下，债市走强，收益率明显下行。8月初受资金面收敛、央行买短卖长等影响，债市迎来一波回调。9月初，通胀数据进一步走弱，市场提前博弈降准降息，收益率再次下行，但9月底受宏观政策密集出台、股市风险偏好修复和潜在的财政政策发力担忧等影响，债市大幅调整，信用利差明显走阔。组合在三季度不断优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现组合净值的稳步增长。展望四季度，债市调整后依然有较好的配置价值，当前基本面复苏缓慢，风险偏好修复的持续性有待观察，财政政策发力到形成实物工作量是渐进的过程，其实际效果亦有待观察。

回顾上半年，债券市场整体呈现牛市行情。一季度在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，政府债和信用债供给持续低于预期，机构欠配严重，利率曲线整体下移，多个关键期限国债收益率创历史新低。二季度债市波动加大，央行多次发声提示长债超涨的风险，长债在4月下旬经历了超10bp的大幅调整，但经济基本面动能不足和资产荒的格局并未改变，叠加6月央行在陆家嘴论坛上提出淡化MLF利率、将OMO利率作为市场利率政策锚，引发债券收益率在震荡中继续趋于下行，曲线陡峭化。组合在上半年维持中性久期和积极的杠杆策略，辅以少量二级资本债和利率债波段操作，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

一季度债券市场，总体上呈现牛市行情。跨年后资金面平稳，叠加城投债供给缩量，机构欠配较为严重。在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，长短端收益率加速下行。年初至2月末，政府债和信用债供给均低于预期，资产荒愈演愈烈，债券市场保持强势，利率曲线整体下移，期限结构趋于平坦，多个关键期限国债收益率创历史新低。进入3月债市受供给压力担忧、地产放松政策频出、3月PMI超预期、季末资本新规等影响进入震荡期，波动开始加大。组合在一季度维持了中性偏长久期和中等杠杆，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

2023年债券收益率呈现震荡下行的态势。年初债券市场提前抢跑疫后复苏，走出一波利率上行行情。随着经济脉冲式复苏显现，市场反而又开始提前交易经济冲高回落，利率转而下行。随着脉冲式复苏过去，经济复苏疲态逐步显现。债券市场开始坚定走牛。央行在6月和8月连续下调MLF利率，进一步点燃了市场的做多热情。2023年的市场多次出现市场提前反映预期的走势，市场变得越来越有效。随着央行超预期降息落地之后，债券利率反而上行，市场开始提前交易可能的经济复苏预期。叠加年末特殊再融资债和特别国债的集中发行，以存单和十年国债为代表的长短期利率平坦化上行，直至年底才重新回落。信用债收益率则在2023年一路下行，资产荒状况有所加剧。组合在报告期间根据市场的波动来调整久期，杠杆维持中性偏高。同时组合积极配置各类性价比较高的信用债，充分获取了信用债市场的牛市行情，组合表现整体较好。

2023年三季度，随着7月份政治局会议的召开后，针对房地产和资本市场方面的利好政策不断推出。房地产方面有认房不认贷、降首付、降利率和放松限购等政策。资本市场方面有降低印花税等政策。并且，央行在8月份超预期调降MLF利率，在9月份降准。三季度不断出台的经济托底政策，重新引发了市场对宏观经济企稳向上的预期。虽然8、9月份有降息和降准操作，但利率并未出现趋势性下行，反而是在降息之后转为上行。三季度利率先下后上，全季基本持平。三季度债券市场的震荡说明了市场对经济企稳回升的预期。但能否形成趋势，还要看政策落地之后的效果如何。组合在三季度，跟随利率水平变化调整组合久期，整体风险收益比较好。

上半年宏观经济总体呈现恢复态势，但节奏上一季度好于二季度。一季度疫情影响逐渐消退，经济呈现脉冲式复苏。消费、投资、信贷等多个指标均同比大幅回暖。一季度GDP同比增速回升至4.5%。二季度虽然GDP同比增速达到6.3%，但主要还是受到基数效应的影响。二季度多个指标相较于一季度出现明显回落。这一方面是由于一季度的脉冲式复苏提前透支了一部分经济增长的动能。另一方面也是因为疫情带来的疤痕效应仍然存在。上半年债券市场的运行基本也跟随经济基本面的走势而动。无风险收益率的高点出现在春节附近，也就是脉冲式复苏的顶峰。随后各期限债券收益率就开始了震荡下行，并在二季度末达到今年以来的最低水平。组合在上半年的操作中，主要是抓住了无风险收益率下行和信用利差下行的机会，积极配置了具有相对性价比的信用债。同时维持了相对较高的杠杆水平和中等偏长的久期。

2023年一季度，经济呈现企稳回升态势，但回升速度与2022年末的市场预期存在一定的预期差。一季度利率债整体呈现窄幅震荡。市场并未延续2022年末的下跌态势。说明强预期的实现过程仍是充满不确定性的，而此种不确定性将对债券市场持续产生影响。一季度信用债走势极强，一方面是年初以来资金面相对稳定，另一方面是经历2022年底的调整，信用债的信用利差处在较高水平，具有较高的配置价值。两会确定的2023年经济增长目标并不激进，这决定了利率波动的上限不会太高。但同时也要警惕经济增长目标温和的情况下，货币政策存在边际收紧可能。过去几年，货币政策处在宽松周期中，未出现真正意义上的收紧，2023年货币政策是否会有所变化，需要持续关注。产品在一季度主要进行的操作是，增配信用债，减配利率债，同时维持中等水平杠杆操作。整体风险收益比较好。