恒生前海恒源泓利债券C(018567) - 基金投资策略和运作

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

三季度，经济动能有所放缓，各项指标持续回落，“两新”政策力度边际减弱，内需面临下行压力；中美贸易谈判持续进行，出口维持韧性；“反内卷”推进，上游价格有所回升；M1持续上行，M1-M2剪刀差收窄。内需方面，制造业和基建投资持续回落转负，且降幅明显扩大，可能与“反内卷”以及“两新”政策力度边际减弱下企业投资意愿下降有关，基建投资则面临高基数以及化债的约束。出口方面，中美贸易博弈持续，但非美出口增长较快，出口整体维持韧性。通胀方面，“反内卷”下上游供需结构和价格预期有所改善，PPI环比转正。社融和货币供应方面，随着政府债发行高峰过去，以及高基数影响，社融增速有所回落，但权益市场的上涨以及化债等推动，资金活化现象较为明显，M1增速持续回升，M1-M2剪刀差收窄。三季度，各项支持政策持续推出。7月初，中央财经委员会第六次会议部署六方面纵深推进全国统一大市场建设。7月中旬，中央城市工作会议召开，强调城市工作的7个方面重点任务。7月末，国家育儿补贴实施方案落地实施。8月中旬，多部门联合出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。　　债市方面，三季度权益市场持续上涨，市场风险偏好提升，对债市形成明显压制，加上公募基金相关政策的讨论，尽管基本面有利于债市、央行保持流动性持续宽松，债券市场情绪偏弱，收益率大幅上行，利差持续走阔。9月份后，权益上涨动能有所趋缓，债券市场逐渐走出相对独立行情，调整幅度收窄，但市场情绪仍然相对脆弱，收益率震荡上行。　　展望四季度，短期基本面和资金对债市可能仍将相对友好，货币政策处于降息趋势中。内需可能持续面临压力，特别是支持政策边际转弱的领域，需要财政政策进一步加码以实现全年发展目标。四季度债市需要关注的多空因素包括：1、内需承压下，基本面修复面临一定阻力；2、央行继续呵护流动性，资金面维持适度宽松；3、四季度剩余政府债发行规模较小，供给压力不大；4、政策性金融工具和其他宽信用政策可能推出，财政进一步发力对市场可能形成压力；5、“反内卷”持续推进对通胀预期和风险偏好的提振；6、相关行业政策的落地实施存在不确定性，对机构行为和市场情绪存在扰动。此外，10月份召开的四中全会讨论“十五五”规划，会议前后市场可能对相关政策进行博弈。短期来看，债市面临的利空因素可能仍相对较多，市场情绪有待企稳，不确定性较大，交易机会仍需耐心等待，逢收益率高点布局，关注票息资产。

上半年经济总体表现较好，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础，但6月经济分化更为明显。一是消费、投资等内需回落较多，具体看，政策支持的商品消费、设备更新投资仍保持较高增速，消费方面餐饮增速大幅回落，投资中地产继续筑底拖累总体增速，制造业和基建投资也出现明显回落。可能反映了企业自发投资动力不强，以及基建投资在资金方面的约束。二是出口较强带动生产走高，出口超预期回升，可能与关税谈判进展较为顺利，企业预期改善有关。从金融数据看，总量表现较好。季末信贷冲量，政策发力，项目加速落地以及银行资本补充落实，企业短贷继续提速，低基数叠加信贷派生，M1高增长，政府债发行继续支撑社融走高。居民贷款则处于低位，较为稳定。价格水平继续低位徘徊，特别是PPI降幅继续扩大，反映总体供强需弱格局。往后看，经济总体预计仍将维持弱复苏，向上弹性不大，关注外需持续性对出口的影响，以及两新政策和基建相关资金、项目的推进，增量加码政策可能推后。政策方面，上半年政策聚焦促消费、扩内需，积极应对关税挑战，货币政策择机降准、降息，助力经济平稳增长。进入7月份，“反内卷”政策持续发酵，重点领域相关政策陆续出台，市场反应积极。债市方面，经历一季度的调整后，二季度资金面持续缓和，特别是5月份降准、降息后资金利率中枢明显下行，债市表现好于一季度。进入7月份，资金面整体仍然维持宽松，但市场风险偏好提升，股市、商品市场持续上行对债市形成一定压制。

1季度回顾　　　　（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度展望　　　　经济展望可以分为以下四个关注方面：　　（1）贸易战2.0：进入4月特朗普已经启动新一轮贸易战，对我国关税最高可能飙升至145%，而目前美国对我国综合关税税率仅为12%左右。当前已经对除我国以外其他对等关税国家实行了90天暂缓期，90天内按10%征关税，这可能也是对我们的转口贸易亦是一个宽限期。最新可能对电子、半导体、计算机等行业进行一定程度的豁免。我们的应对措施多样，一方面对美进行关税反制，另一方面和其他国家比如欧盟、东盟国家进行一些沟通。取得了电动车限价换关税取消等收获。预计贸易战初期对市场造成较大的影响和波动，未来边际影响将减弱。参考2018-2019年，2018年大概也是差不多时间启动，到11月两国领导人会面初步见到缓和，但2019年达成贸易协议之前，还有一些周折，比如2019年劳动节假期还有升温。如果参考美日在上个世纪的贸易战，则断断续续持续了超过20年。考虑到拜登政府亦有部分提升关税的政策，所以贸易战其实是属于相对较长的影响因素。预计未来随着时间推进会有谈判与缓和，特朗普着眼于明年中期选举，预计也会关注贸易战对其自身经济的冲击。　　　　（2）特朗普政策对美国的冲击：虽然贸易战2.0的主要目标是我国，但是我们在去年4季度以来出台了一系列政策，已经进行预防与对冲。而且关税是把双刃剑，对美国自身的影响亦需要关注。自从特朗普4月2日启动对等关税以来，美国的股票、债券、汇率均处于下跌态势。因为市场担忧关税推高通胀、经济下行概率提高，导致经济进入滞胀状态。美国债市在4月初出现异常波动，利率先下后上，最大回撤达66BP，市场亦有一些关于异常波动的推测。所以特朗普不得不软化态度、缓和冲突，寻求进一步的谈判。包括美联储在内的一些市场观点认为美国的通胀属于一次性冲击，但后续美国走向衰退还是滞胀需要保持关注。　　　　（3）经济环比回落：近几年经济具有较强的季节性，年初年尾强，年中稍弱。今年财政力度更大，广义赤字率是近几年最高水平之一。但是考虑到有一部分是化债，以及城投债净供给预计下滑，地方政府依然处于化债阶段，所以实际上的财政力度提升有限。在贸易战后，虽然在2季度有转口贸易的支持，可能抢转口，但是预计仍对经济产生一定负面影响。另外贸易战对PPI有影响，抑制GDP平减指数反弹，进而影响名义GDP水平。所以预计2季度经济环比1季度有所回落。　　　　（4）潜在货币宽松：潜在货币宽松今年最有可能在2、3季度发生。第一，1季度经济数据较好，2季度环比可能转弱。第二，贸易战的影响虽然长期看可控，但是短期对预期有一定影响。第三，近几年银行负债与资产利率双降，为了稳定银行息差，预计2、3季度可能进行适度的存款利率和基准利率调降，以及降准。　　　　债券市场策略　　（1）利率债：利率债年初出现大幅度调整，10年国债最大回撤幅度已经超过2024年全年的最大回撤幅度，追平了2022年底的市场调整。可以认为是2021年本轮牛市启动以来前二的调整。但当前仍然处于经济筑底期，货币难以系统性收紧，我们预计经济和市场走势可以参考2016、2019年，这种环境下通常是股债双牛，而非股债跷跷板。虽然一季度跷跷板行情较为明显，但延续保持去年9月以来的股债均衡的大类资产配置格局较为合适，调整即是买入机会。　　　　（2）信用债：在1季度的调整中，信用利差小幅提高，信用债的调整基本跟随利率债，未出现赎回导致的利差超额走阔等。我们认为信用债和利率债存在阶段性的跑赢跑输，比如2024年4月禁止手工补息后，信用债出现了较好的表现直至8月信用利差到极低水平。924政策大礼包推出后，信用类产品出现了赎回负反馈，使得9月后信用债表现不佳，利率债相对更好。在今年1季度，调整主要发生在利率债，信用债相对表现更好，因此可以预测2季度信用债市场的资金情况更好，比如信用类产品的申购情况可能更优，使得信用债在2季度表现相对更好。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2024年回顾　　　　1季度回顾：（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易春季有所活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期部分城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度回顾：（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。　　　　3季度回顾：（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加力更加给力，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。3季度利率债强而信用债弱，与上半年利率债高波动而信用债低波动反了过来。信用债表现的弱势与股票快速上涨所产生的赎回也不无关系。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月第一周产生赎回。后续随着股市稳定，赎回也放缓并恢复净申购。　　　　4季度回顾:（1）经济方面，2024年4季度经济表现总体好于季节性，因为新的一轮政策周期于9月底启动。景气指标制造业PMI在4季度内环比回落但总体都保持在50上方，好于2023年同期。核心CPI在9月触及年内最低的0.1%，但在政策支持下连续3个月温和回升，于12月回升至0.4%。PPI在10月触及年内最低的-2.9%，亦在12月回升至-2.3%。说明9月经济政策在4季度有所见效。M1在4月禁止手工补息后转负，并一路向下在9月见到年内最低的-7.4%，随后在4季度出现回升，禁止手工补息的影响结束，也反映了9月后政策对经济的效果。（2）政策方面，3季末至4季度均为政策密集期。3季度有三中全会、7月9月两次关于经济的政治局会议。4季度在12月政治局会议、经济工作会议之外，还有一系列中央各部委的经济政策发布会等，推出一系列政策如住建部推动白名单扩展至4万亿、财政部推出10万亿化债方案、央行推动同业存款利率降息等。（3）债券市场方面，在9月末密集出台政策后,股票市场大幅上涨而债券市场出现显著调整。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月前几周产生赎回，居民大类资产配置再次出现类似于2022年4季度的再配置。利率债快速下跌而信用债出现一定踩踏，后续随着权益市场趋于稳定，赎回也放缓并恢复净申购，债市在11月进入修复期。在12月央行调降同业存款利率后，债券收益率加速下行，利率债收益率普遍新低，信用债收益率则获得进一步修复。

3季度回顾　　（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加大力度，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势，在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。3季度利率债强而信用债弱，与上半年利率债高波动而信用债低波动反了过来。信用债表现的弱势与股票快速上涨所产生的赎回也不无关系。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月第一周产生赎回。后续随着股市稳定，赎回也放缓并恢复净申购。　　　　4季度展望　　　　（1）宏观经济：　　通常3季度是经济的秋季旺季，有季节性效应，制造业准备为美国圣诞和“黑五购物节”备货，基建建筑行业则在夏季雨季后加大开工力度，中秋和国庆双节也为旅游服务业消费创造条件。但是今年3季度经济总体相对较弱，房地产金九银十错过了金九；狭义基建增速在6、7、8三个月中单月增速分别为4%、2%、1.6%；核心CPI和PPI同比增速在3季度亦持续下行。　　　　（2）政策：　　3季度开了一次三中全会和两次关于经济的政治局会议。三中全会提出了一份数百项改革清单，其中财税改革是重中之重。两次关于经济的政治局会议证伪了“完成经济增长目标决心不足”、“赤字率刚性难以调整”等论调。9月24日以来，央行、金监局、住建部、发改委、财政部陆续召开了新闻发布会推出了一系列政策，各地纷纷响应进一步调整住房限购等。　　　　货币政策：央行行长在陆家嘴论坛上公布了新的货币政策框架，包括淡化MLF、债券买卖、降息降准、收窄利率走廊等。MLF目前存量7万亿，降准可以置换部分MLF，提供更长期且无成本资金，降准50BP对应1万亿，降准两次50BP完全没问题，可以置换2万亿。债券买卖在8、9月分别净增加1000亿和2000亿资金投放，未来量会进一步加大。买入3年国债可以投放3年资金，期限也超过MLF，投放长期资金也有望引导长期信贷投放。资金利率则设定在OMO+50和OMO-20BP之间，SLF利率等也相应向下调整。此前用于定价NCD和LPR的MLF则快速从2.5%下调至2%，与同业存单的利差收窄，有助于降低银行负债成本。MLF公布时间也后移至每月25日，晚于LPR公布时间。上述多项举措都反映了央行的货币政策方式未来更加偏向于价格而非数量。央行和金监局推动第二轮存量按揭利率降息，首套和二套均降低至LPR-30BP。从利差角度阻止居民提前还贷。有些居民提前还贷行为，单纯看与存款、理财收益利差太大，进而提前还贷，贷款这部分就会被减少。减少居民贷款负担也可以促进消费。　　　　财政政策：财政政策无疑是经济能够重回上升通道的最重要环节。本次财政部新闻发布会最重要的点是“中央有较大举债空间，赤字率有上调空间”，以及“拟一次性增加较大债务限额，进行债务置换”。我国政府杠杆率总体不高，但是中央政府杠杆率偏低，只有20%-25%水平，而地方政府杠杆率也不高但很多是城投企业的负债，城投债利率在去年一度非常高，这个突出的结构性问题有望在本次一次性解决。有两个重要好处，第一是解决了系统性风险，风险解除也可以封住经济的下行空间。第二是帮助和减缓地方政府去杠杆。地方政府在大力化债，化债没有错，但是会带来去杠杆，可能加剧通缩，所以以债务置换的方式帮助地方政府化债，可以让地方政府腾出更多精力去稳增长，一些政府开支可以顺利投放，对于基建、消费都是好事。　　　　产业政策：发改委、住建部等多部门推出了一系列促消费和房地产止跌回稳的政策。促消费比如家电和汽车的以旧换新补贴。地产政策除了上述的存量按揭利率降息外，还有进一步取消限购、缩小限购区域、放宽限购条件等。　　　　（3）债券市场：　　　　利率债：权益市场一次性重定价，带来债券市场重定价。（1）债券并未进入熊市。我们认为债券熊市需要两个条件，第一是经济数据改善，第二是货币政策收紧。在过去几轮债市熊市，2017、2020、2022均满足这两个条件。2017年是供给侧改革、棚改货币化后经济改善，2016年3季度货币政策报告首次提出金融去杠杆。2020年是疫情迅速得到控制，新一轮库存周期启动，央行在当年6月启动打击空转套利。2022年则是疫情防控政策彻底放松，社会流动解封，随后的一两个季度经济迅速回暖，央行在2022年3季度货币政策报告中提示了通胀风险。由此可见这两个条件是有效的。再来看当前时点，首先，央行强调了保持支持性货币政策。其次，近期发布的政策较多，我们认为确实会带来经济数据的短期改善，但核心还是需要看这些政策是否足够打破通缩螺旋和社会总体去杠杆。我们认为近期的政策肯定有效和对经济有推动作用，但是想实现上述目标可能还需要更多政策。（2）债券市场与权益市场并不冲突。典型案例比如2015年股债双牛，以及2016年1月熔断调整后，随后全年大部分时间也是股债双牛格局。2008年美国次贷危机后，美国也是股债双牛的格局。背后的核心因素都一样就是货币持续宽松。（3）供给也不会导致熊市。目前虽然尚未公布金额，但是我们预期至多可达到2024-2028年5年10万亿的上限级别，年内至多2-3万亿的各类债券新增供应。我们认为供给并不会导致熊市，典型的比如2015年-2018年地方政府置换债供给是12.2万亿，其中最多的一年是2015年的4万亿，并未产生熊市。核心的因素就是央行会进行适度宽松配合发债。今年总体的政府债券供给比2023年还少2.4万亿，所以本身市场预期10月就会有债券供给的增量出来。其次，这些债券供给只是债务形式的变化，从隐性负债转为显性负债，不增加额外融资，不是边际刺激力度变大，所以不会导致熊市。4季度短端的机会可能更好，一方面央行在买入短期2-3年国债，且MLF利率降至2.0%后，同业存单利率大概率进一步下行，带动短端无风险利率下行。另一方面央行降息降准均对短端有确定性的利好，长端更多还是需要反映经济增长预期，而预期在一系列政策的支持下比3季度会有所改善。利率曲线应当呈现牛陡状态。　　　　信用债：信用利差层面已经具备吸引力，此前半年报中，我们提到，从信用债与利率债的比价上来看，利率债从流动性、税收优势等方面看似乎更有性价比，在3季度信用债出现了显著的调整，当前AA+城投债信用利差已经高于2023年全年的高点。而一年AA+城投债与一年NCD的利差也达到2022年底最高水平的80%左右，远高于2023年、2024年的水平。这个指标代表的含义是银行的负债与资产之间利差，历史上也仅有2017年、2020年达到或超过该水平。所以如果不是熊市，该利差已经能够促使银行出手配置更多信用类资产。在2023年7月政治局推出化债一揽子计划、2024年10月12日财政推出更大规模债务置换后，城投债这个品种无论从安全度改善还是从供给总量减少都应当是买入机会。在近两年资产荒的环境下，事后看信用债的脉冲式上涨应当多为买入机会，例如2022年底债市波动、2023年个别城投的舆情事件、2024年的4月30日调整等。当前的信用债调整更多是负债端（赎回）的冲击，而非对债券熊市的定价，毕竟最新10年国债距离前低已经只剩10BP，完成了924新闻发布会以来调整的大约2/3的修复。　　　　综上所述，结合经济、政策、债券市场的一些因素，债券市场总体依然看多。经济在批量新增政策支持下有望改善，但是货币政策依然正在发力，不排除呈现出类似于2015-2016年股债双牛的格局。不同于半年报认为信用债性价比降低，在经过3季度信用债的调整后，当前时点信用债性价比很高。利率债也依然有下行机会，短端利率潜在下行幅度要大于长端利率，使得无风险利率曲线呈现牛陡形态。

1季度回顾：（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易似乎开始活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到9月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期部分城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　2季度回顾：（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。GDP统计上受到金融行业核算方法改变的影响。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。

1季度回顾：　　　　（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易似乎开始活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费品以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期超30个城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度展望：　　　　经济展望：　　当前经济和债市的格局可以总结为三个背离，内需偏弱VS外需偏强、中央加杠杆VS地方降杠杆、资产荒VS债券供给偏弱。第一，内需偏弱VS外需偏强。我国是一个制造业大国，制造业占全球制造业比重达30%以上（GDP比重占全球18%），因此外需较好的时候经济数据总体不会太差。但是以地产为代表的内需不振使得大家在经济数据总体不差的情况下对经济的体感不强。第二，中央加杠杆VS地方降杠杆。2023年7月政治局会议，中央推出1万亿国债增发的同时提出了化债一揽子计划。回顾历史，2008年次贷危机后，城投债被正式赋予融资功能，大大加快了我国的基建步伐和中西部大开发进程，但也造成了地方政府负债问题。中央划定的2028年解决债务问题的时间点，我们认为也将是城投债结束其历史使命的时间点。2023年7月时国债总量不足27万亿，而三大政策银行金融债此时已达24万亿，地方政府债规模达38万亿，对比来看中央财政债务较轻。今年再度发行1万亿超长特别国债，也是该思路的延续。在过去的十几年里，地方政府依托城投债工具进行逆周期投资是经济调节的法宝，但当地产进入持续数年周期性调整后，地方政府不再具备逆周期调节的实力，因此需要中央财政发力来恢复政府部门的逆周期调节能力。与此同时，地方政府则处于去杠杆进程，12个重点省份基建将放缓，需关注中央层面扩张是否能有效弥补。第三，资产荒VS债券供给偏弱。从2023年4季度至今，城投债的供给开始快速收敛，主要体现在发债批文减少，今年1季度城投债的净供给大概减少了5000亿，包括批文减少、提前兑付、二级市场购回债券等。因此债券市场面临信用类资产荒格局，简单讲就是缺票息。而与此同时，利率债的供给在今年1季度亦大幅下滑，主要因为去年增发的1万亿国债大部分是在今年投放使用，因此今年年初不缺钱，利率债的发行供给减少。国债和地方政府债在1季度净供给约为1.1万亿，而去年为2.03万亿，这个缺口和增发国债基本能够对应。虽然并不影响基建增速等经济数据，但是使得债券市场在缺票息的同时又缺久期（因为利率债通常期限更长），使得长期和超长期国债利率快速下行，超长期债券表现更好。　　　　中美库存周期或同步改善：3月全球制造业PMI突破50，美国的制造业PMI也突破50，与我国制造业PMI回升至50.8步调一致。1-2月制造业增加值增速同比7.7%，高于2023年全年的5%，且已经从2023年4季度开始连续多个月持续上行。节奏上工业、制造业的表现与进出口是同步的，说明外需较好。对于外需的好转，我们首先认为是对通胀预期或者货币紧缩预期的降低，使得海外居民预期开始恢复，比如2023年12月底10年美债利率最低达到3.8%，对应年初1月美国地产的销售就有一定反弹，美国的按揭利率定价具有更多波动特征，可以看到利率阶段性降低或者预期好转就会刺激压抑的需求出现释放。与地产销售类似，美国商品消费也是更受利率影响的板块，高利率使得过去一年时间美国的各类库存等也处于去库存状态，库存总额同比最新回到0.41%，上次低位是在2016年的0.64%和2020年的-5.98%，与我国的两轮新库存周期底部的时间契合。所以未来大概率美国库存有所回升。那么一旦商品消费有所复苏，补库行为启动，就会带来较持续的出口订单。那么考虑到美国未来利率大概率是向下，所以外需预计保持稳健的概率较高，我们此前季报中分析的我国有望开启新一轮库存周期的可能性也依然存在。　　　　消费有所企稳：春节假期居民出行人次首次超过2019年，但人均开支仍低于2019年，市场悲观的解读是假期更长促使一些人考虑出行，以及人均开支低于2019年，即当前消费尚未恢复至2019年。但4月清明假期无论从出行人次还是人均开支上都超过了疫情前2019年，且该数据是剔除了通胀的数据，这说明了消费向趋势线的回归。2019这一年在我们过去的研究中也非常重要，我们认为2019年是房价上涨所产生的财富效应被增加的按揭负担超越的一年，即房地产对消费的影响在2019年以后至今都是负贡献，在2019年至2021年是房价上涨导致居民负担上涨对可支配收入的拖累，从2021年至今则是房价下跌产生的负财富效应、保交楼压力、地产上下游链条不景气对就业市场的影响等。但是，地产的拖累在某个时点会降低，对消费的预测不等于对地产的预测，地产和消费应同为经济发展的结果而非地产是消费或经济的驱动。当然我们需要承认就业市场不足以及预期对消费依然是主要的负面拖累，就业市场在面临经济结构转型时会产生结构性失业，当前也同时面临周期性调整，因此就业市场在短期内将保持一定压力，例如美国在08年次贷危机后，失业率水平用了8年时间才重新回到5%下方，这就是地产调整带来的结构性和周期性失业的双重压力的结果。　　　　房地产需持续关注：地产是主要拖累项，但也要关注库存周期或者政策是否有短期支持。在2018-2019年实际上有一轮调整，但是一线和强二线城市并不明显，所以市场普遍没有太多关注。以相对较弱的郑州为例，郑州的二手房的房价在2016-2017年见顶，2018-2019年就已经有同比-5%的跌幅，且2020-2021年的新一轮库存周期叠加房价上行过程中，郑州的二手房恢复同比上涨，2021年库存周期见顶后重新转为下跌——即郑州地产的波动具有明显的经济库存周期特征。我们在此前的季报曾经分析过，地产之所以具有3年小周期特征主要是因为地产和消费一样，理论上是经济发展的结果，因此地产的起伏应是经济的库存周期的结果。但是在2020-2021年期间，地产的自我驱动形成后，成为当时内需的主要推动力，亦成为当前内需主要拖累。我们此前季报观点认为，地产大概需要参考1994-1998年经验，地产周期本身就比较长因此调整时间也会长。但是如果今年库存周期能够启动，不排除地产可能会在这个调整过程中出现中途的止跌企稳，目前看到二手房交易开始活跃，价格下跌到一定程度后可能开始对积攒的需求出现一定吸引力。　　　　金融数据短期提速长期下行：前几年时候国家提出货币与名义GDP保持一致，此前确实较高，经过几年以后，目前M2和社融增速基本都已经匹配。但是金融数据应当呈现短好长弱的局面。短期会变好是因为2季度随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。1季度政府债券发行偏慢，一季度由于工业制造业表现相对较好，政府债券不需要过于发力，因此为了实现今年经济目标，还是需要尽快完成发行。而2023年1季度信贷占比达到全年的47%，基数将在2季度下滑，因此今年2季度预计社融增速可能也会产生修复。长期会变差是因为经济模式正在发行变化，新质生产力将推动经济发展，投资驱动/债务驱动的模式未来会发生变化，所以社融领先经济复苏的逻辑及分析框架在未来会发生变化。　　　　其他重要数据：（1）通胀数据年初以来依然疲软，PPI被黑色系拖累较多，CPI则是被食品价格和春节前后影响较多。（2）基建数据年初相对较好，但是由于可能在统计中以资金到账作为统计口径，使得与实际的开工高频数据并不太契合。但3月下旬开始挖机利用小时数开始回升，4月清明节后沥青开工率等开始提高，基建的实物工作量预计将开始回升。　　　　债券市场展望：　　利率方面：历史上有过类似的几次局面，比如2016年、2022年、2023年，均为在年初时候市场普遍认为年内债券市场风险不高，但年内都经历了或多或少的调整，也就是说即便在牛市年份，市场也并不总是单边定价利好。根据上文分析，今年1季度债券利率下行较快主要是因为信贷投放结构性不足叠加债券供给不足。2季度预计债券供给即将上升，5、6月份的压力可能较为明显。随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。基建在2季度可能也有影响，因为1季度的工业、进出口表现较好，国家不着急发行债券加大基建投入，但2季度可能增加发行和加强基建。上述这些因素可能会导致债券市场有所调整，驱动力都是政府债券的发行赶进度。但是我们并不太担忧调整的幅度，去年1万亿国债发行叠加1万亿特殊再融资地方政府债的发行，10年国债大概达到2.7%的水平，预计如果今年能够出现调整，可能调整至2.5%左右就能完成，这其中含有了一次降息预期。今年1季度5年LPR有一次降息，此外一些中小银行进行了一轮跟随式存款利率降息，市场普遍认为在美国降息后汇率压力减轻短端政策利率可能会有一次调降。时间点可能是在6、7月份，降息和降准皆有可能。因此预计2季度会有调整和新的买点出现。　　信用方面：信用利差依然在较窄的维度，今年需要关注因流动性波动产生的买入机会，依然可以适度资质下沉。由于土地出让收入依然处于下滑趋势，一季度土地出让金额同比-16%，因此今年预计还是需要特殊再融资债券的发行弥补，特殊再融资债去年发行1.4万亿，且未规定上限，只是在地方政府债券总额度内进行使用，因此根据今年的额度测算，预估还会有5千亿至1万亿的额度可发。其他政策方面，12个重点关注省份可能延展到19个重点关注省份和地区，央行的SPV工具也首次投入使用支持广西，贵州首次统借统还等，叠加开年经济数据尚可，我们依然认为年内国企、城投板块的信用风险较低，可以适度下沉，但久期谨慎。

2023年市场回顾　　　　2023年1季度市场回顾：国内方面，2023年一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企2023年1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，2022年4季度疫情压抑的需求集中释放也是重要因素。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，2022年底2023年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从2022年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而2023年一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2023年2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国2023年一季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲银行业遇到一些麻烦，包括硅谷银行、瑞信等。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。　　　　2023年2季度市场回顾：2023年1季度债市回报主要以超跌的信用利差修复收窄所带来的资本利得为主，2023年2季度则是资金利率下行和无风险利率下行接棒贡献收益。资金利率下行是因为2023年4月税期不紧使得市场对货币宽松产生了预期，且2023年1季度信贷冲量后2023年2季度新增信贷动能下滑，因此整个2023年2季度资金面确实持续相对宽松。无风险利率下行是因为经济基本面在2023年2季度环比出现下滑，市场进一步确认2023年1季度的经济强势是缘自疫情防控优化后需求集中释放。在经济环比转弱后，2023年4月有银行批量降低存款利率。2023年4月末政治局会议定调经济内生动力还不强，定性是恢复性复苏，未推更多内需政策，市场将政策预期延迟到2023年7月。此外，30年国债期货的推出引发10年及以上超长债交投活跃度提升。2023年5月出口下滑，汇率开始贬值，经济数据寻底。2023年6月央行降息，从OMO到SLF到MLF最后到LPR统一降息10BP。易纲行长讲话和2023年6月末央行2023年2季度例会重提逆周期调节。降息拉开稳增长序幕，政策预期升温，因此降息后债券利率先下后上。美国加息结束。　　　　2023年3季度市场回顾：首先，经济方面。2023年3季度经济筑底。制造业PMI连续4个月回升并于2023年9月重回50荣枯线上方，CPI在2023年8月转正，PPI在2023年8月已经从2023年6月的-6.8%快速收敛至-3.7%。背后隐含的是本轮库存周期的被动去库存阶段进入尾声，且即将进入秋季传统旺季，市场定价上游工业品品种补库存。经济的主要拖累项是房地产，地产相关数据在2023年3季度延续下行，前八个月商品房累计销售面积同比-7.1%，而2022年全年同比下滑幅度为-24.3%，已经连续两年负增长。其次，政策方面。在地产成为主要拖累项的情况下，2023年7月政治局会议前后政策密集出台，包括2023年6月8月两次降息及9月降准，2023年7月“金融16条”政策延期、平急两用基建政策、“促进民营经济31条”政策、超特大城市城中村改造政策、“促消费20条”政策等，2023年8月推进降低存量按揭利率、“认房不认贷”、降低印花税在内活跃资本市场的一系列举措等。2023年7月政治局会议也对下半年经济和政策方向进行了定调和指示，房地产市场供需出现重大转变，适时优化房地产政策，推出一揽子化债措施，活跃资本市场等。从政治局表态可以看出地产政策、化债政策和资本市场是短期三大看点。第三，市场方面。债券市场在2023年9月出现一轮幅度可观的调整，短端以1年期证金债作为无风险利率基准，因为资金面转紧，上行幅度达到40BP；长端以10年证金债为例，上行幅度约为15BP，在近两年的市场波动中均属于可观或者适中的调整幅度。资金面转紧的主要原因是2023年9月季末季节性信贷冲量、地方政府专项债加速发行、稳汇率、CPI&PPI通胀回升。长端利率上行主要因对地产政策预期较高以及对一二线城市“认房不认贷”后销售回升进行定价。　　　　2023年4季度市场回顾：2023年4季度经济总体环比2023年9月逐步走弱，2023年9月地产销售、PMI、PPI等指标均为下半年高点。2023年3季度经济逐月上升主要原因为2023年7、8月库存周期见底后有企业进行了初步的补库存、2023年7月政治局会议后政策密集出台、秋季开工旺季和海外圣诞旺季等因素。2023年4季度经济逐月下滑，主要原因可能是地产在政策密集出台后只有脉冲式复苏，依然属于底部波动的范畴。次要原因可能是美国经济降温使得外需放缓，可以看到美国就业数据放缓、大宗商品价格2023年4季度有所下滑，使得从结果上看出口增速两年复合同比也在逐月下滑。第三可能是化债强度较高，投资等受到一定影响。债券市场方面，2023年8月底以来曲线持续熊平，因为2023年3季度经济好转，以及2023年4季度地方政府特殊再融资债密集发行、国债增发对资金面产生一定冲击。同业存单利率升破MLF利率并保持了一段时间。这种情况在2023年12月下旬得到了逆转，央行发力跨年资金转松，配置资金抢跑使得曲线从熊平迅速恢复至牛陡，短端利率快速修复。

3季度回顾　　首先，经济方面。3季度经济筑底。制造业PMI连续4个月回升并于9月重回50荣枯线上方，CPI在8月转正，PPI在8月已经从6月的-6.8%快速收敛至-3.7%。背后隐含的是本轮库存周期的被动去库存阶段进入尾声，且即将进入秋季传统旺季，市场定价上游工业品品种补库存。经济的主要拖累项是房地产，地产相关数据在3季度延续下行，前八个月商品房累计销售面积同比-7.1%，而2022年全年同比下滑幅度为-24.3%，已经连续两年负增长。其次，政策方面。在地产成为主要拖累项的情况下，7月政治局会议前后政策密集出台，包括6月8月两次降息及9月降准，7月“金融16条”政策延期、平急两用基建政策、“促进民营经济31条”政策、超特大城市城中村改造政策、“促消费20条”政策等，8月推进降低存量按揭利率、“认房不认贷”、降低印花税在内活跃资本市场的一系列举措等。7月政治局会议也对下半年经济和政策方向进行了定调和指示，房地产市场供需出现重大转变，适时优化房地产政策，推出一揽子化债措施，活跃资本市场等。从政治局表态可以看出地产政策、化债政策和资本市场是短期三大看点。第三，市场方面。债券市场在9月出现一波幅度可观的调整，短端以1年期证金债作为无风险利率基准，因为资金面转紧，上行幅度达到40BP；长端以10年证金债为例，上行幅度约为15BP，在近两年的市场波动中均属于可观或者适中的调整幅度。资金面转紧的主要原因是9月季末季节性信贷冲量、地方政府专项债加速发行、稳汇率、CPI&PPI通胀回升。长端利率上行主要因对地产政策预期较高以及对一二线城市“认房不认贷”后销售回升进行定价。　　　　4季度展望　　总述：国内经济预计已经触底并逐步回升，今年4季度至明年全年，主基调应该是新一轮库存周期的主动补库阶段为主要驱动力带动经济回升，并伴随地产筑底和短期修复。而美国经济在加息后可能并不一定产生传统意义的衰退，不排除形成中美复苏共振。　　　　（1）库存周期为主带动的经济上行：库存周期、进出口、工业企业利润、PPI、制造业PMI等均属于制造链条上的指标。工业企业库存同比增速在7月下滑至1.6%，下滑速度持续放缓，并在8月回升到2.4%，有补库存迹象，工业企业利润也在上游价格复苏的情况下有所好转。制造业PMI连续回升并在9月回到荣枯线上方；PPI触底回升至-3%水平，再次验证了-5%~-7%是PPI调整的常规底部。企业利润和进出口在PPI回升的带动下均产生修复。而美国欧洲的制造业PMI、库存指标均显示美国也接近完成本轮制造业的调整，所以7月出口的同比-14.5%大概率是本轮出口增速的底部，8月已经好转，9月预计会延续好转。制造业链条有可能形成中美共振式复苏。　　　　（2）地产短期修复带来共振：地产之所以有三年小周期的说法，是因为地产在20年建筑周期内部的波动跟随了三年库存周期的起伏。通常来说，地产是经济增长的结果，是家庭资产配置、企业盈利提升、居民收入提升的结果。但当地产出现泡沫化的时候，就会产生自我驱动或者自我强化。所以可以看到在2018年的库存下行期，地产销售下滑却不明显，即17年开启的这一轮地产上行带有了一定自我强化的特征，并于本轮库存周期下行时与地产周期的调整形成共振。虽然我们认为本轮地产调整是长周期调整，可能持续4-5年，参考1994-1998年的调整，但不排除在一系列政策的影响下，会出现周期调整中的短期反弹，大概持续半年到1年。8月应该是年内最低点，单月商品房销量约为7400万平方，年化约为8.8亿平，较地产调整前的17亿平基本腰斩。从另一个角度看，土地出让面积大概较高点下滑达到55%的水平。这两个数据反映市场调整幅度非常可观，充分反映了各类悲观预期，而且推动了本轮政策的出台，包括地产政策松绑和地方政府债务一揽子化债计划，分别用于解决地产市场和地方政府的财政困难。调整幅度可观不代表可以V型翻转，大概率只是反弹，反弹强度能有多大？实际上即便不反弹，地产销售维持当前弱势水平，那么地产的各项数据同比就不会继续下行，对经济数据就不再产生拖累作用，且任何改善都会产生正向贡献，因此我们认为对地产的悲观预期可以暂告段落。　　　　（3）海外经济：现在需要把美国的通胀&货币政策与美国的经济分开来看，过去低通胀时期，美国货币政策主要跟随失业率变化，即货币政策看经济。所以流行的逻辑是，加息会导致美国衰退，然后降息。但实际上在高通胀之下，参考1970年代美国的货币政策，可以认为货币政策看通胀。即如果明年降息更可能因为通胀得到控制而不一定是传统意义上的经济衰退（即失业率显著回升）。美国经济本轮驱动因素是疫情期间财政货币化和“发支票”，长期看很可能是“饮鸩止渴”但短期确实为经济提供了驱动力。市场有人在观察超额储蓄的消耗情况，认为超额储蓄消耗过后美国经济可能会失去动能，但实际上即便超额储蓄消耗完毕，但居民花的钱也变成了企业盈利和居民收入，所以可以继续形成需求传导，因此美国的经济不容易出现失速。当前美国服务消费已经回归到趋势线附近，而商品消费还在趋势线上方，如果库存在当前较低水平时，商品消费还没有下来，那么短期就不太容易回归。美国在疫情期间财政货币化导致高通胀，但是高通胀也刺激了设备更新周期，因为机械设备开始涨价，所以可以看到卡特彼勒等机械设备销售高增。另一个原因是再工业化，美国的通胀削减法案本质是对半导体、新能源等制造业的补贴方案，法案约定了一些时间节点的补贴或者免税激励，因此前期的工厂设备的投资当前正在快速推进。至于美国是否能够实现再工业化，还涉及到很多未知因素，但前期工厂投入相对比较简单，因此除了消费以外，当前制造业投资也能够支撑美国经济。　　　　（4）债券市场：3季度是经济底、政策底，伴随了两次降息一次降准、一系列稳增长政策，债市多空相抵，市场波动可以接受。展望4季度，年内货币政策空间已经不大，经济处于筑底和修复初期，所以依然要注意利率风险，节奏上大概率不是快速单边上行，且中途可能会有一段时间的利率下行，因金九银十已经验证有好转但没有想象中的力度大。也因此后续可能有进一步政策推出，需关注城中村改造、保交楼相关的政策。债券以票息策略为主，关注一揽子化债计划之下的城投债投资机会，但依然要对主体资质进行精选以及控制久期。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。