国富策略回报混合C(018470) - 基金投资策略和运作

回顾2025年全年，A股呈现典型的慢牛叠加结构性行情，创业板指领涨近50%，上证指数突破4000点整数关口，市场展现出鲜明的“哑铃型”结构分化特征。哑铃的一端，是科技成长主线主导全年行情；海外AI算力需求爆发式增长，半导体国产替代进程持续加速，人形机器人商业化落地节奏超预期，创新药“中国超市”格局初步形成。哑铃另一端，则是流动性与供给端双重扰动下的资源品价值重估，有色金属价格迎来大幅上涨。而哑铃的中间地带，是以内需为核心的传统行业——消费、地产及银行板块，其涨幅显著落后于各类宽基指数。若对市场特征做进一步简化，可清晰划分为外需驱动型与内需驱动型两大阵营。两类不同需求驱动的企业，不仅在行业间呈现出极端的涨跌幅差异，即便是同一行业内部，分化程度也同样显著。第四季度，上述市场特征依然在延续，这与宏观经济所展现出的运行规律高度一致。  本基金在第四季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，本季度基金跑赢了沪深300指数和中证偏股型基金指数（930950）。报告期内，行业配置继续偏重于非深度价值的方向，整体分布较为均衡。选股方面，科技、医药、制造、非银、周期行业的选股，均产生了超额收益；消费、深度价值行业的选股，产生了超额负收益。本基金继续坚持均衡偏成长的风格、行业和个股分散的集中度特征；但在择时体系上，对之前的均值回顾体系进行了适度调整，提高止盈的忍受度。择时体系的微调，将更适合单一行业持续强势的单边行情，但也会放大组合的波动率。我们将时刻注意市场变化，在延续选股胜率的基础上，保持择时体系与市场的适配度。

报告期内，国内宏观环境整体表现平稳，中美贸易谈判朝着达成协议的方向务实前进，为权益市场提供了较好的运行环境。报告期内，A股市场单边上涨，AI、机器人、有色金属、创新药等成长行业领涨，银行、地产、消费行业出现调整，成长风格主导市场。港股方面，表现出相同的运行逻辑和市场特征，互联网行业表现较为突出。  本基金在第三季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，本季度基金跑输了沪深300指数和中证偏股型基金指数（930950）。大类资产中，本基金相对重仓股票，是超额负收益的主要来源。选股方面，消费、医药、制造、深度价值、周期行业的选股，产生了超额收益；科技、非银行业的选股，产生了超额负收益。长期以来，本基金坚持均衡偏成长的风格，配合均值回归的择时体系以及行业和个股分散的集中度特征，决定了基金的相对舒适区在震荡市、熊市以及行业轮动较快的牛市。在少数单一行业持续强势的单边行情中，将会相对落后于同业表现，这是基金操作方法和选股特征带来的适应性问题，仍需要进一步改进。从行业胜率角度看，本基金在AI行业的选股和择时，均有待改进，需要反思。

报告期内，我国宏观环境整体呈现为经济强韧性、政策有定力、资产高波动的特征。国内方面，房价下跌趋势得到了遏制，对居民财富效应的负面影响减弱；工业增加值和PMI指标平稳，装备制造成核心支撑因素；消费端呈现K型复苏；投资端基建托底，制造业升级提速；外贸抢出口现象明显。海外方面，美国政府的对等关税政策，是美国重塑全球贸易关系的开始，意图以双边贸易关系取代多边贸易框架，并排挤竞争对手。当下观察，与主要贸易国家的谈判，进行的较为波折，但也基本达成了美国预想的结果。我国的预案准备充分，在对美贸易谈判中，达到了预期目标，后期需要观察中美欧三者之间的贸易协议。科技领域，AI的进展一日千里，国内DEEPSEEK的出现，显著缩短了中美在大模型领域的差距，海外模型进步在二季度也愈加明显。AI对经济的影响，已经从远期预期变为现实数字。整体来看，经历了3年的宏观资产负债表修复，我国的宏观韧性和抗冲击能力都有明显改善。房价位置更加健康，地方债务负担下降，出口国别风险下降，科技有显著进步。这些都为我们应对关税冲突，提供了坚实的宏观后盾。  权益市场方面，市场大幅震荡，韧性较强。关税冲击，是市场涨跌的主要驱动因素。行业方面，创新药、新消费、AI算力、银行、有色行业领涨市场；互联网和机器人行业，先扬后抑；传统消费和与国内需求驱动的周期行业，表现较弱。港股表现优于A股。    本基金在上半年的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置保持均衡，报告期基金战胜了沪深300指数，基本持平但略领先于中证偏股型基金指数（930950）。第一季度管理人长期以来的均衡偏成长的风格，与一季度市场风格吻合，行业选股胜率较高，是基金跑出相对收益的主要原因。第二季度，基金在价值风格表现较为强势的时期，通过行业内的选股优势，抵消掉了成长风格暴露的劣势，守住了超额收益。整体来看，选股优势是超额收益的主要来源。在各行业超额分布上，除了深度价值略跑输基准外，TMT、周期、制造、消费、非银和医药6个行业，均为超额收益。在对市场风格的适应性方面，相比2024年有进步。

报告期内，国内宏观先导指标企稳回升：一二线城市成交量活跃，房价触底；工业增加值和PMI指标平稳，装备制造成为核心支撑；消费端呈现K型复苏；投资端基建托底，制造业升级提速；外贸端关税冲击逐步显性化，国别差异显著，各国都在为即将到来的关税冲击做准备。科技领域AI的进展一日千里，国内DeepSeek的出现，显著缩短了中美在大模型领域的差距，也改变了海外投资者对中国长期前景的预期。整体来看，经历了3年的宏观资产负债表修复，我国的宏观韧性和抗冲击能力都有明显改善。房价回归合理区间，地方债务负担下降，出口国别风险下降，科技有显著进步。这些都为我们应对潜在的关税冲突，提供了坚实的宏观后盾。权益市场方面表现强势，成长风格领先价值风格，港股领先A股。互联网、泛AI、机器人、新消费领涨市场，红利资产表现疲弱。  本基金在第一季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置保持均衡，本季度基金明显战胜了沪深300指数，基本持平但略落后于中证偏股型基金指数（930950）。管理人长期以来的均衡偏成长的风格，与一季度市场风格吻合，行业选股胜率较高，是基金跑出相对收益的主要原因。  结合未来的宏观市场环境特别是关税冲击，本基金将更加重视组合的抗风险性。在保持行业均衡的基础上，风格上采取向价值和成长两端移动的哑铃策略，并将稳定成长的选股标准继续向红利靠拢。交易上在坚持逆向为主的基础上，适当平衡逆向和趋势的比例。争取继续发挥行业内的选股优势，增加组合的胜率和韧性。

经历了上半年的平静期，海内外宏观环境四季度出现明显变化。海外部分，美国出现政党交替，特朗普2.0时期的政策导向将指向制造业回流、强势美元、对内减税+对外加税、高通胀，这将加剧新兴市场国家出口风险和流动性风险。国内部分，决策部门清晰认知到经济增长放缓和通缩的危害性，并密集出台了扩大内需和化解债务风险的措施，改善了市场预期。流动性方面全年保持宽松，央行聚焦在经济增长，国债利率持续走低。宏观海外风险提升叠加国内经济刺激政策拉开序幕，全年指数先抑后扬。  各宽基指数的分化较大，风格分化扩大。大盘风格自2月后持续领先小盘风格，价值风格则继续保持近3年来的强势。9月底后风格切换，小盘成长风格表现领先。行业方面的沿着多个方向在演绎，包括（1）公用事业红利属性资产；（2）泛AI领域的算力、软硬件应用、机器人等；（3）国内性价比消费；（4）出海企业。背后的逻辑是科技革命，绝对收益资产和海外市场，这也是远期较为确定的几个方向。  本基金在运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散。报告期内，本基金战胜了中证偏股型基金指数（930950），但跑输了沪深300指数。对中证偏股基金的超额收益稳定，对沪深300的超额收益不理想。主要原因是基金长期低配金融行业和红利风格，与市场实际特征的不适应性；以及基金高低切换和适度逆向的择时风格，与市场持续表现出同一特征时的不适应性。从选股的角度，管理人在Q4市场主要活跃的泛AI领域，没有跑出阿尔法，也是跑输沪深300指数的另一主因。结合当下的经验教训和未来的宏观市场环境，本基金将在坚持行业均衡的基础上，风格上向价值和成长两端移动，适度收缩中间稳定成长部分的比例，并将稳定成长的选股标准向红利方向靠拢。交易上在坚持逆向为主的基础上，适当平衡逆向和趋势的比例。争取继续发挥行业内的选股优势，提升组合的胜率和韧性。

报告期内，市场环境发生了明显变化。海外部分，美联储降息50BP，标志着自2022年以来的美元升息周期正式结束。国内部分，中央政策由调结构转向更重视总量增长，货币政策和财政政策双宽松开启。内外的政策变化，为国内权益市场表现，创造了良好的宏观环境。A股指数在经历了7-8月的探底后，在9月底快速拉升，地产、消费、非银金融、科技领涨市场，宽基指数在6个交易日内上涨30%左右。  本基金在第三季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散。本季度，基金继续战胜中证偏股型基金指数（930950），但未能战胜了沪深300指数。对中证偏股型基金指数的胜率稳定性，持续保持在很高的水平；对沪深300指数的跑输原因，主要在最后6个交易日，因仓位问题落后指数。风格上，本季度基金继续向均衡的方向发展，收缩了成长部分的敞口，在各个行业组合构成中逐步增加红利资产的比例。交易上适当增加了逆向选股的比例。在成长方向的选择上，向长久期稳定成长方向靠拢，收缩了对短期景气度的要求。本次调整，是我们基于未来长期宏观环境的思考，在经历市场大幅反弹后，我们倾向于继续延续这个思路。坚持行业均衡的基础上，发挥行业内的选股优势，收敛风格暴露，坚持高低切换的交易原则，增加组合的韧性。

2024上半年，国内宏观要素的变化较为平淡。内需方面，主要的聚焦点依然在房地产。在住宅销量持续下滑的背景下，除了地产产业链本身的直接影响外，土地出让金收缩进一步影响了地方提供的基建能力；下跌的房价通过财富效应，也同步收缩了居民的消费意愿和消费能力。投资和消费端的连带作用，放大了地产周期对宏观的影响。外需方面的表现则较为强劲，超出预期。得益于中国强大的产业链优势，即使在外部地缘政治环境复杂化的背景下，凭借综合配套能力和产品稳步升级，我国在机电、汽车、造船、新能源等诸多领域都取得了较好的出口增长。我国出口的产品类型，从消费品向资本品的过渡，使得在全球供应链重构的背景下，我们依然是广大生产国最主要的资本品提供方，从而受益于本轮新兴国家的工业化过程。这个受益的过程，是可持续的，有望更快的帮助我们走出总需求瓶颈。  流动性方面，我们在保持国内宽松的大背景下，也在抵抗海外流动性的冲击。受益于外汇储备和经常项目顺差，风险相对较小。  科技创新方面，AI的进步一日千里，世界大概率已经进入到新一轮产业革命的起点。AI应用已经在软件层面广泛铺开，并且通过机器人、自动驾驶、端到端控制等技术，进入到物理世界。科技创新，已经不是宏观慢变量，而是需要我们每个月讨论的陡峭变量。  回顾A股市场的变化，上半年的市场整体呈现弱势震荡的走势，各宽基指数的分化较大，风格分化扩大。大盘风格自2月后持续领先小盘风格，价值风格则继续保持近3年来的强势。行业方面的分化，远不及风格分化来的那么剧烈。市场沿着5个方向在演绎，包括（1）国内性价比消费；（2）新兴市场国家资本品出口；（3）全球定价资源品；（4）AI；（5）国内公用事业红利属性。背后的逻辑是外需、科技革命和长久期成长。需要注意的是，市场对成长公司的定义，发生了变化。可持续的商业模式+稳定的竞争格局+良好的现金流，成为市场选择成长股的重要指标。而对公司复合增速的要求，则明显降低了，比如从短久期的25%回到了长久期的15%。市场对可持续的中速成长的重视，符合当下的宏观背景，并长期存在。  本基金在上半年的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散。报告期内，本基金战胜了中证偏股型基金指数（930950），但跑输了沪深300指数，与沪深300指数的差距主要表现在第一季度的市场回调中，二季度追回了部分差距。本基金“均衡略偏成长”风格，与市场所呈现出的成长与价值风格的巨大落差，抵消掉了行业内的选股优势，是组合跑输沪深300指数的主要原因。第二季度，本基金收缩了成长部分的敞口，在各个行业组合构成中逐步增加红利资产的比例。在成长方向的选择上，进一步向长久期稳定成长方向靠拢，收缩了对短期景气度的要求。本次调整后，组合适应不同风格的韧性明显提高。另一个角度，在本基金与中证偏股型基金指数（930950）的比较中，我们依然呈现出较高的超额收益能力，报告期内继续跑赢同业。

回顾一季度，国内宏观环境整体呈现出内需稳定+外需强劲的趋势，地产对内需的拖累仍在，但欧美国家再库存周期叠加新兴市场国家再工业化，共同支撑了外需的强劲增长。政策方面，支持汽车、家电、设备等需求侧方案推出，地产政策更加温和，是本季度较为明显的特征。流动性方面，国内流动性环境宽松，美债降息周期推迟，反应出中美两国所处的宏观周期具有较大粘性。A股市场方面，在经历了年初的小盘股流动性冲击后，市场逐步恢复常态。深度价值、AI和资源品等行业的表现领先市场，消费、中游制造等行业的表现落后市场。风格方面，大盘强于小盘，价值强于成长。展望今年，国内性价比消费+对新兴市场国家的资本品出口+全球定价资源品+AI+国内红利资产，是我们看好的方向，也大概率是持续数年的产业趋势。  本基金在第一季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散。本季度，基金继续战胜了中证偏股型基金指数（930950），但落后于沪深300指数。在7大行业中，超额收益相比往年均有所收窄。在风格上继续保持“均衡略偏成长”的风格，但本季度市场所呈现出的成长与价值风格的巨大落差，抵消掉了行业内的选股优势，是基金跑输沪深300指数的主要原因。基于我们对红利风格的长期观点，我们将在各个行业组合中，逐步增加红利风格股票的比例，在保持均衡的基础上，适度收敛成长风格的暴露，增加组合对抗风格波动的韧性。

回顾2023年，无论对于权益市场还是主动型偏股基金，都是较为困难的一年。宏观总需求不足和海外流动性紧张，构成了权益市场的宏观背景。总需求不足的背后，主要源自两个方面因素的叠加：一是海外去库存周期导致出口呈现负增长，二是国内地产市场低迷的广泛连带影响。而海外流动性的紧张，则源于欧美宽财政政策对抗疫情的后遗症，引发高通胀以及利率被动上升。需求不足和流动性紧张，从上市公司盈利和无风险利率两个方向，共同形成了对权益市场的压力。A股市场全年震荡下行，与宏观经济关系紧密的消费、中游制造行业跌幅较大，而独立创新周期的AI行业，全球定价的资源品行业，以抗波动的泛红利风格则表现较好，市场整体较为弱势。而主动型偏股积极作为一个整体，表现也落后于沪深300指数。  本基金在全年的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，在行业内的选股中继续保持了较高胜率。依靠在各个细分行业内，相对行业指数较高的选股成功率，而不是依靠单一风格或单一行业的暴露，持续的积累阿尔法，追求较高的投资回撤比，是本基金持续实践的投资策略。2023年，基金继续战胜了偏股型基金指数，也战胜了沪深300指数。7大行业中，本基金在中游制造、TMT、医药、消费四个行业相对指数中取得了超额收益，在深度价值、周期和非银三个行业相对指数未能取得超额收益。在超额收益的稳定性上，相对沪深300指数的稳定性在下降，但相对偏股基金的稳定性继续保持在较高水平。在风格上延续了“均衡略偏成长”，价值风格的欠配以及价值风格全年表现强势，是超额收益稳定性下降的主要原因。  从绝对收益角度，本基金创造的超额收益，没有弥补指数贝塔的下跌，未能给产品带来正的绝对收益。  从比较基准角度，本基金权益仓位持续保持在高位，大类资产的对基金组合的负贡献，超出行业和个股选择的正贡献，是基金业绩跑输业绩比较基准的主要原因。

回顾三季度，经济基本面触底回升修复，月度PMI继续回升，库存周期的有效性得到印证。短期来看，中、美、欧三个经济体均处于库存周期的低点，三方库存周期共振，对经济恢复提供了有利环境。政策方面，政治局一系列的表态，如“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”、“制定实施一揽子化债方案”等，共同指明了政策目标已经转向经济增长。特别是房地产政策的调整，以及化债方案的陆续推出，缓释了经济的部分隐性风险。资本市场方面，政治局“活跃资本市场”的表态，也在微观政策上创造有利于权益表现的氛围。本季度最大的压力，来自美联储货币政策，以及衍生而来的汇率和外资减持的压力。A股市场整体震荡向下，行业上周期、金融行业表现较好，价值风格明显优于成长风格，市场整体较为弱势。但展望未来6个月，经济复苏预期加强+政策拐点+流动性宽松+资本市场激励，共同指向了权益市场存在反弹的可能性，市场具备出现指数级别行情的条件。  本基金在第三季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，在行业内的选股中继续保持了较高胜率。依靠行业内较高的选股成功率，而不是依靠单一风格或单一行业的暴露，持续的积累阿尔法，追求较高的投资回撤比，是本基金持续实践的投资策略。本季度，基金继续战胜了偏股型基金指数，但未能战胜沪深300指数。7大行业中，本基金在中游制造、周期、消费行业中取得超额收益，在深度价值、非银、TMT、医药行业中未能取得超额收益。在风格上继续保持“均衡略偏成长”的风格，三季度市场大盘价值风格占优，是基金跑输沪深300指数的主要原因。

回顾上半年，国内宏观经济的复苏过程一波三折，二季度以来随着出口和投资数据的波折，GDP增速预期进一步回落。三驾马车方面，投资端债务压力+消费端意愿不足+进出口全球化影响，共同指向了经济在恢复性增长时期，内生动力略有不足。流动性方面，央行逆周期调节是主要诉求，流动性保持宽松，短期汇率不构成制约因素。海外方面，美国呈现出高增长+高通胀+高利率的宏观组合，通胀的粘性较高，利率长期维持高位的可能性在提高。  国内恢复性增长+低通胀+低利率的环境，叠加美国高增长+高通胀+高利率的环境，对A股权益市场的仍有抑制，宽基指数横盘震荡，结构性行情较为活跃。市场线索集中在AI产业革命+中特估价值股两条主线，与宏观经济密切相关的周期、消费等行业，表现落后。    本基金在上半年的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，在行业内的选股中继续保持了较高胜率。依靠行业内较高的选股成功率，而不是依靠单一风格或单一行业的暴露，持续的积累阿尔法，追求较高的投资回撤比，是本基金持续实践的投资策略。上半年，基金继续战胜了偏股型基金指数和沪深300指数。我们在最近3年以来，持续保持了对偏股型基金指数的高胜率。沪深300指数方面，在成长风格占优第二季度，基金保持了更高的胜率，这也符合本基金“均衡略偏成长”的风格特征。

第一季度，国内经济从疫情影响中逐步恢复，出行消费快速复苏，投资较为稳定，进出口趋弱，复苏的过程一波三折。流动性继续保持宽松，美国的加息过程受制于债务压力，已经接近尾声。宏观经济的指向，转变为国内弱复苏+海外滞胀/衰退的组合，上市公司的赢利趋势叠加无风险利率下行，有利于A股权益市场震荡向上。结构上看，衰退转复苏的第一年，通常是主题性牛市。A股市场的演绎逻辑，围绕着“高质量发展”和“科技革命”展开，泛AI、泛安全、数字经济、医药是主要的投资方向。  本基金在第一季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，在行业内的选股中继续保持了较高胜率。依靠行业内较高的选股成功率，而不是依靠单一风格或单一行业的暴露，持续的积累阿尔法，追求较高的投资回撤比，是本基金持续实践的投资策略。本季度，基金继续战胜了偏股型基金指数，但未能战胜沪深300指数。我们在最近3年以来，持续保持了对偏股型基金指数的高胜率。而沪深300指数方面，基金低配了“深度价值”，与市场的“中特估”表现对照突出，是基金落后沪深300指数的主要原因。本基金的可转债配集中于平衡型转债，策略上追求绝对收益，用于替代部分“深度价值”的配置。