泉果思源三年持有期混合A(018329) - 基金经理

2025年二季度市场波动比较大，季度初贸易冲突冲击市场，市场出现快速下跌，后续随着贸易冲突的不断缓和，市场也在不断修复贸易冲突带来的冲击。最终呈现砸坑再填坑的走势。结构上，创新药、新消费、军工、贸易、银行、黄金股成为表现比较活跃的板块。从国内外形势来看，二季度主要的聚焦点在于特朗普引发的贸易冲突，以及局部地区的地缘冲突，这也是黄金以及军工板块活跃的主要原因。展望下半年，中美贸易谈判的进展尤为重要，一方面给本轮贸易冲突定下基调，另一方面也决定了国内政策对冲的力度。目前来看国内上半年经济增长目标完成情况不错，而5月份以来内需又有疲弱迹象，房地产成交也再度面临成交趋淡的压力，下半年需要根据形势变化做出一些政策加以对冲。二季度我们根据市场情况做出了部分调整，展望后市，我们看好的方向主要集中在以下方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破带来的产业创新的机会，2025年无论是手机等3C终端的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司以及消费电子的龙头企业。此外，创新药与新消费公司也给了目前传统行业的公司一些启示：在总量上难有较大增长的环境下，如何做出差异化的产品，给客户创造新的价值，是摆脱内卷式竞争的一个突破口。这方面我们选择了一些竞争力比较强，产品比较有特色的公司。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2025年还有进一步加速的迹象，我们这方面依然保持了相当的仓位。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝，政策在钢铁、光伏等领域将加力推动存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。房地产行业经历三四年调整，行业集中度提升后，幸存企业利润率有望修复，但是短期仍然需要政策上的进一步扶持助力，否则景气度可能面临再度下行的压力。

2025年一季度，A股市场和港股市场的分化相对比较明显。A股市场在年初回调了几天就开始企稳反弹，整体上波动不大，以区间震荡为主。结构上，人形机器人、AI相关、自动驾驶、工程机械、有色金属等板块表现比较活跃，其他大部分板块比较平淡。港股市场表现比较惊艳，领涨全球。对于港股的上涨我们认为有两方面的原因，一方面，是在结构上港股的互联网、新能源车、创新药、半导体等科技板块占比相对更高，另一方面，是港股的投资者构成中，机构投资者占比更高，对于宏观与产业的变化反应更加迅速。进入2025年，国际方面，特朗普政府开始进入政策的逐步落地期，外交、贸易、内部机构改革都有重磅的措施，海外市场也出现了比较大幅的震荡，进入二季度，这些政策的成色也将进入检验期，预期也将逐步趋向稳定。国内方面，依然以我为主，消费被提到极其重要的地位，消费的补贴政策扩围落地，首次提出的生育补贴政策也在落地当中。一季度二手房的成交仍是非常活跃，二季度也将进入检验期，如果维持节后的成交水平，部分城市的房价有望率先止跌企稳。这对于消费氛围的向好有很重要的意义。一季度我们根据市场表现做出了部分调整，展望后市，我们看好的方向主要集中在以下方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破带来的产业创新的机会，2025年无论是手机等终端智能化还是AI眼镜，都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司、拥有比较高行业地位的软件公司以及消费电子的龙头企业。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2025年还有进一步加速的迹象，我们这方面依然保持了相当的仓位。自动驾驶正迈向产业化关键期，自动驾驶作为AI技术的重要落地场景，也步入加速产业化阶段，这方面我们布局了一些技术壁垒比较深的零部件公司，以及一些自动驾驶推进比较快的整车公司。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝，接下来在钢铁、光伏等领域政策端可能推动产能的存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。房地产行业经历三四年调整，虽然仍有库存消化压力，但一二线城市二手房市场回暖释放积极信号，2025年行业有希望开始进入边际改善阶段，行业集中度提升后，幸存企业利润率有望修复。

2024年全年经济状态与市场都出现了比较大的波动，年初市场尤其是中小市值的股票遭遇了流动性冲击，出现了大幅的回调；2月初监管层出台了一系列支持市场的措施，2月到5月份市场逐步企稳并出现明显的反弹；5月到9月份经济数据并没有明显改善，市场又慢慢进入阴跌调整状态；9月底政治局会议定调后，央行等各部委很快落实系列政策扭转市场预期，科技领域、文化产品领域陆续出现一些现象级产品提升了市场信心，房地产市场也出现了一些积极迹象，市场出现了较大幅度的反弹并进入震荡状态，进一步等待新的经济信号。2024年，在操作上，我们在年初的调整过程中逐步将仓位提高到85%左右，并全年基本保持在相应水平。在投资方向上，我们依然看好AI技术的突破带来的产业创新的机会，2025年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司、拥有比较好的行业地位的软件公司以及消费电子的龙头企业。AI的产业浪潮波涛汹涌，这是近年来难得的让人兴奋的产业突破，尤其是随着DeepSeek开源模型的惊艳亮相，我们可以期待各个应用领域出现新进展。这个过程中，互联网公司以及应用软件公司凭借比较丰富的应用场景与客户数据，非常有希望做出一些新的价值创造。人形机器人产业也呈现出巨大的发展潜力。尽管当前仍处于产业早期，渗透率及产量较低，AI技术的突破特别是在交互流畅度和用户需求理解方面的突破，以及产业链的逐步成熟，未来几年有望实现百万台级别的量产，形成千亿级别的规模空间，这方面的产业进展也相当令人欣慰。我们在这领域比较关注一些价值量较高、卡位比较不错的公司，目前组合中还没有太多体现，但是如果是产业突破的机会，依然值得继续关注，选择比较好的介入机会。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2025年还有进一步加速的迹象，我们这方面依然保持了相当的仓位。自动驾驶正迈向产业化关键期。自动驾驶作为AI技术的重要落地场景，也步入加速产业化阶段，头部车企已开始全面布局，从高速场景起步，逐步向更复杂的场景扩展。自动驾驶芯片等核心零部件供应商的量产能力已逐步成熟，为快速扩张奠定基础，自动驾驶的价格门槛已降至10万元区间，这意味着自动驾驶正从高端市场向大众市场渗透。这方面我们布局了一些技术壁垒比较深的零部件公司，以及部分自动驾驶推进比较快的整车公司。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，行业破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面，约束最为明显的是电解铝，接下来在钢铁、光伏等领域政策端可能推动存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。房地产行业经历三四年的调整，虽然仍有库存消化压力，但一二线城市二手房市场的回暖释放了积极信号。拐点的驱动因素包括：政策对存量项目去化的支持、低利率环境下租金回报率超过国债收益率、头部房企凭借优质土地储备和融资能力加速行业出清。2025年行业有希望开始进入边际改善阶段。行业集中度提升后，幸存企业的利润率有望修复。

三季度市场大部分时间处于调整趋势中，6月以后消费数据开始全面转弱，通缩压力逐步显现，市场也表现得非常疲弱，持续调整到9月中下旬。9月下旬随着政治局会议对于经济的定调，央行等三部门新闻发布会，扭转了市场的预期，市场出现急剧的反弹。国际方面9月份美联储如期降息50个基点，市场预期年内还有两次降息，而且从美国就业等数据来看，经济并未显现快速下滑迹象，这都将为国内货币政策与出口环境创造相对有利的条件。国内方面，政治局会议的最新定调，要促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，这都是针对目前的经济形势做出的有针对性的提法。目前经济的核心矛盾是财富效应缩水导致需求不足，通缩压力较大。通缩的经济状态中，政府、企业与居民没有一方受益，当今的政策目标就是希望有针对性的将经济拉出通缩环境，让经济进入良性循环状态。三季度最后几天市场出现了普涨，这应该是市场反弹的第一阶段，接下来随着政策的进一步落地与经济预期的好转，市场的主线与分化将会逐步展开。我们关注的还是集中在以下一些方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，在明年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出；在成长性的行业里面，新能源的几个子行业陆续经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部，重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验；在中国制造业行业份额提升的行业中，汽车零部件和新材料还是我们比较关注的方向；在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域，铜铝这类供给侧逻辑市场已经逐步认同，房地产的供给侧去化的幅度远超很多行业，如果新的一轮政策进一步释放需求，在供给层面已经连续处于开工收缩的背景下，我们相信未来一段时间大概率能看到龙头公司受益于行业景气反转的变化；除此之外，我们也看好互联网、品牌服饰、医药、食品饮料等行业里面的龙头公司。