招商社会责任混合A(018309) - 基金投资策略和运作

三季度A股强势上涨，上证指数和沪深300指数分别上涨12.73%和17.90%，创业板指数上涨超过50%，恒生指数上涨11.56%。结构分化极为严重，通信行业上涨超过80%，电子行业上涨超过50%，半导体行业上涨接近48%，有色金属行业上涨超过45%，三季度前期抗跌的高分红类价值股则出现逆势下跌，例如银行指数下跌8.68%，保险指数下跌1.32%，市场成交非常活跃，成交量和换手率均处于历史高位。我们曾在半年报中对市场持相对谨慎乐观的判断，但市场的演进和结构的分化超出了我们的预期，当前市场可能在一定程度上高估了短期需求增长的强度与持续性，同时对供给端长期调整的节奏关注不足；估值因素在短期内影响相对有限。我们会在尊重市场的同时，坚持做好本分的研究。本产品利用三季度部分主题类或行业性的上涨的机会，减持了一定的医疗相关的股票，增持了港股地产、家电等相关行业的配置，组合将继续争取创造未来中长期的稳健回报。

2025年上半年A股市场震荡小幅上涨2.76%，沪深300基本收平，中证2000大幅上涨15.24%，市场呈现典型的哑铃型结构，即银行等低估值红利类资产和微盘股风格极致演化。港股市场上半年大幅上涨20%，恒生科技上涨18.68%，创新药、云计算等板块否极泰来，出现了较为明显的反弹。上半年的市场结构其实依然延续了过去1-2年的盈利结构，即在相对确定性的低估值红利板块寻求安全边际和小微盘中博弈交易价值，而泛科技(包括半导体、军工、计算机和创新药)的映射和轮动，某种意义上是对未来的创造性毁灭的产业突围的期许。本产品在2025年上半年维持了较高的股票仓位，利用AI等主题类冲高的机会，对计算机等行业个股进行了较大幅度的减持，并增加了化工、物流、造纸、地产等行业的配置。

2025年1季度A股和港股市场均呈现震荡走势，港股较A股更为强势，上证指数微幅下跌0.48%，沪深300指数小幅下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%，中证1000上涨4.51%，香港恒生指数上涨15.25%，结构分化较为明显，科技与成长主题较为强势。 我们基本延续前期的判断，1季度DeepSeek等事件导致市场风险偏好出现明显回升，我们抓住重要时间窗口，逢高减持了港股和A股的计算机等相关行业个股，同时基于对2季度及往后关税等外部不确定性的考虑，增持了内需相关的行业。在全球信用体系面临坍塌的时代，单维的决策体系将变得极为脆弱，如何保持多维度逆向思考与决策变得尤为关键，我们将审慎研究，提升认知，争取为2季度及往后的市场创造一定超额收益。

2024年A股市场出现了明显的震荡和分化，港股走势相对独立，恒生指数全年上涨17.67%，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，万得全A指数上涨10%，创业板指数上涨13.23%，中证2000指数下跌2.14%。结构上，高分红类价值股和AI、机器人等主题类科技股相对强势，非价值红利和非主题类行业及相关个股走势不佳。本基金在2024年前三季度基本维持了2023年底的资产配置，利用出海等主题性冲高的机会，对部分家电和制造业等行业个股进行了减持，并增加了医药等行业的配置。三季度末四季度初，市场对政策的转向给予了积极的反馈和回应，我们利用较好的交易时间窗口，逢高减持了港股部分互联网相关的个股，并增加了部分军工及新材料等相关行业的公司。在过去的2-3年中，股票市场的复杂性和反身性更胜以往，大大超出了通过传统历史样本区间得出的所谓“真知灼见”，在基金经理的认知进阶上，投资体系的包容性和开放性可能在未来显得更为重要。但是，这个世界还是有很多底层逻辑并不会轻易改变的东西。相较于我们对AI技术层面的洞察和预见性而言，更令人感动和鼓舞的是，我们看到这些靠着信念、拼搏all in自己所追求的理想的人，做出了像DeepSeek和哪吒2这样世界级的产品，为了实现梦想，依旧值得奋斗和坚持。我们对人性和社会的认知，恐怕是讲好资本市场故事或估值逻辑的关键。股票市场的一些根本的判断标准或要素，并不见得会随着AI时代的到来而发生根本的变化，毕竟AI再发展，关键还是看如何思考和使用它。我们将保持谦卑和开放的心态，坚持投资的底层逻辑，为投资者创造价值。

三季度A股先抑后扬，上证指数和沪深300指数分别上涨超过12%和16%，创业板指数上涨超过29%，恒生指数延续强势，上涨超过19%。结构上，前期抗跌的高分红类价值股相对滞涨，超跌类、主题类与政策相关的行业上涨较为显著。此前我们曾认为，市场的交易结构反应了比较悲观的经济及政策预期，体现在相当多的行业的风险溢价足够高，交易结构较为良性的港股从二季度以来的持续强势正在体现这样的状况或预期。市场在三季度末经历了迅猛的上涨，反而隐含了对政策反应的较高的预期，我们认为从地产政策的调整力度来看，政策的应对恐非一日之功。本产品三季度基本维持了二季度末的资产配置，同时利用三季度末港股市场大幅上涨的机会，减持了部分互联网等相关行业个股。

报告期内A股市场延续震荡调整，港股走势相对独立，上证指数微跌，沪深300指数微涨，但万得全A指数下跌超过8%，创业板指数下跌幅度近11%，中证2000指数下跌幅度超过23%。结构上，高分红类价值股和AI主题类科技股相对强势，其余大部分行业普跌，市场存量博弈甚至减量特征显著。市场结构与特征的变化较为明显地刻画了当下经济与市场现状，在内外部等各种复杂因素的交织下，微观市场主体日趋谨慎保守。港股表现略好，可能主要缘于其市场的交易结构出清得更为彻底。本产品2024年上半年基本维持了2023年底的资产配置，利用出海等主题性冲高的机会，对部分家电和制造业等个股进行了减持，并增加了医药等行业的配置。我们也在本报告期内利用基金赎回的窗口，对个股的持仓比例进行了一定调整和优化。

2024年1季度A股和港股市场呈先抑后扬走势，上证指数上涨2.23%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指数下跌3.87%，香港恒生指数下跌2.97%，结构分化较为明显，可能与市场的预期及交易结构有关。我们基本延续前期的判断，组合也基本维持前期配置为主，主要行业包括科技互联网、消费、军工、计算机、物业服务等行业。在变革的时代，长久期高胜率的资产将愈加稀缺，且波动性不容忽视，对我们选择成长股的成功率形成较大挑战，也许从商业模式、内生价值创造能力及股东回报提升变化等角度，获取超额收益的概率尚存较大空间。

2023年全年A股和港股市场呈震荡调整走势，上证指数全年下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，香港恒生指数下跌13.82%。2023年市场内部结构依然延续2022年分化趋势，供给偏紧的上游资源的煤炭指数上涨6.66%，已连续第六年上涨，与内需相关的相关板块出现了较为明显的下跌，例如房地产下跌幅度超过25%。 如果我们复盘2021到2023年的市场，市场热点每年都在不断切换，例如2021年的新能源汽车，到2022年的新能源，再到2023年的人工智能，投资人在不断探索未来的新方向中下注，但难有持续押注成功的范例，却低估了2021年到2023年持续获得超额收益的红利资产。我们虽然对部分红利属性的行业与公司做了一定的研究和布局，但重视程度仍有欠缺，这也是我们在2023年后段时间未能获得超额收益的重要原因。虽然我们对2023年的经济与股票市场保持敬畏与警惕，但A股及港股市场4季度的表现不及我们预期，产品净值出现较大幅度回撤或亏损。我们基于对2023年2季度末以来稳增长及资本市场政策的逐渐出台的判断，认为国内经济将在4季度逐渐企稳，且海外5%左右的高利率难以为继将进一步降低分母端的压力，对4季度的市场表现给予积极乐观的判断，因此，我们增配了港股的比例，也增配了国内经济复苏有关的投资标的，行业包括科技互联网、消费、军工等行业。我们认为，4季度市场的超预期波动，除了我们所理解的通常意义上的基本面因素之外，存在着资金面和其他层面的因素。4季度超预期的市场波动，让我们进一步反思我们的投资框架在更广的时间样本区间中的有效性，也给我们进一步优化投资的方法与框架增添了可能性。我们目前仍基本延续组合结构，同时紧密跟踪国内政策与海外经济的情况，持续优化组合。

回顾三季度，A股和港股市场继续延续较为明显的调整，其中三季度沪深300下跌3.98%，恒生指数下跌5.85%，我们在组合配置上总体均衡分散，但三季度初及末期部分行业性冲击与外部金融条件的非线性变化对组合产生了一定的冲击。回顾和反思三季度的操作，我们在行业的波动应对及调仓时机与节奏上的把握上仍存在一定的改善空间，我们也低估了内部事件性和外部金融尾部非线性等因素对组合中相关行业与板块的影响，这些行业包括军工、医药、计算机、互联网等。展望未来，我们认为市场正逐步进入转折期，这种转折不仅仅体现在内外部环境的极端预期的修正，也可能包括市场风格的变化，我们需将这些重要的转折信号与行业、公司结合予以应对。

2023年上半年A股和港股市场先扬后抑，上证指数上涨3.65%，沪深300指数微跌0.75%，创业板指数下跌5.61%，恒生指数下跌4.37%。市场内部结构分化严重，通信和文化传媒指数涨幅超过20%，地产板块下跌14.49%，其他指数如光伏指数继续下跌3.62%，连续3个半年度下跌，恒生科技指数下跌5.27%，连续5个半年度下跌。总体来说，高分红类价值股和AI主题类科技股相对强势，其余大部分行业普跌，市场存量博弈特征显著，我们2022年底前后所担忧的情景显现。回想2023年初，市场对中国经济的复苏及海外衰退的置信度达到了高点，半年过去，国内外经济的走势超出了市场普遍预期，再一次提醒我们，对于中短期的经济的预测，大多是徒劳的猜谜游戏。年初之时，我们认为2023年对我们的挑战会甚于2022年，但市场对经济预期的变化导致的波动以及市场博弈导致的结构分化，依然超出了我们的预期。在这样复杂的资本市场，我们作为投资者的认知上的渺小，是显而易见的。很多时候，结局并不见得与我们的认知之间存在根本的因果关系。即使如此，我们仍然选择坚信公司所提倡的“本分”、“专注”和“开放”的投研价值观，并持续践行之。在过去的半年，我们仍然努力坚持做“本分”的深度研究，对电子半导体、电力设备、医疗器械、高端制造、消费服务等行业及相关龙头公司进行了较为深入的梳理与思考，对这些行业长期需要跟踪的变量与关键要素有了更深的认知。愈研究，愈深知我们所知的渺小与浅薄，愈加感叹“本分”的重要，亦愈加深了对安全边际和多维度验证必要性的理解。在过去的半年，我们仍努力坚持“专注”在我们所擅长的投资领域和相关产业链的持续跟踪的公司的投资，挣我们认知范围内的钱，对长期原则的谨守，比什么都重要，它会在未来避免我们犯诸多低级的错误，或者避免被表面的浮华所轻易诱惑。在过去的半年，我们仍努力坚持“开放”中融合，对模拟芯片等产业链进行了较为深入的调研与交流，公司投研1+7产业链小组不断在实践中探索和完善，促进研究和投资的融合与转化。一个人，也许某个阶段可以走得很快，但一群人，能走得更远。当下中国经济的波动，既有长周期人口、债务和产业结构变迁的趋势因素，亦有中短周期库存周期和企业家群体信心波动的因素，投资的视角和维度变得更为复杂，我们更需耐心研究，审慎决策。本产品2023年上半年利用AI等主题性冲高的机会，对部分计算机、电子等个股进行了减持，并增加了家电、港股互联网、物业等行业的配置。