嘉实稳健兴享6个月持有期债券A(018272) - 基金投资策略和运作

权益方面，2025年第四季度A、H股市场呈现显著震荡分化态势，结构性特征凸显。A股市场未能延续二、三季度强势上涨，整体震荡横盘。市场前期呈现"高切低"轮动特征，资金从前期高估值科技股向低估值蓝筹与政策受益板块迁移；后期部分主题如航天国防、有色、光模块等表现强劲，显示市场对高成长赛道的偏好依旧不改。H股市场表现相对疲软，恒生指数全季下行4.56%。分月来看，10月受中美贸易摩擦风云再起及节前连月上涨影响，市场风偏明显下移，利好银行、保险、石油等红利板块承接；10月下旬到11月上旬，“科技高景气”交易情绪再度升温，市场焦点转向“小而美”，光伏、储能、锂电原材料迎来一波短期行情。11月中下旬开始，受地缘政治紧张和美元走弱影响，贵金属价格连续上涨并突破前高，带动有色板块快速拉升，涨势一直持续到年底。进入12月，商业航天领涨，同时重要会议重点提及“人工智能+”行动和“数据要素市场化配置”等关键政策，相关产业主题在连续横盘多月后也迎来普涨。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。本组合三季度债券中等久期，但权益投资欠积极，收益欠佳。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合三季度权益仓位维持中等偏高水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，三季度中后期减持了银行等红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需超预期、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。债券收益率曲线陡峭化，与央行预期相符，三季度整体流动性较宽松。本组合三季度减持了中长端利率，并利用国债期货阶段性进行套保，将有效久期控制在中等水平。

上半年国内资本市场整体表现较好，股债均有投资机会，尽管期间波动较大。本组合适时调整资产配置，上半年取得了较好的收益。上半年国内经济平稳运行，海外环境变化多端，是波动的主要来源，中央适时调整国内政策，同时外交上取得积极进展，展现了中国国力提升，市场信心好转，风险偏好持续提升，推动资本市场走强。　　开年之初美国新任总统上任，引发了市场对不确定性的担忧，股市快速下跌、债市上涨。随后国产大模型DeepSeek引起国内外广泛关注，国产电影爆火，权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间权益资产保持了相对较高的仓位，结构上价值与成长均衡配置，重点参与了港股科技互联网等成长板块的投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合整体降低了权益仓位。　　二季度全球冲突加剧，4月初美国发动对全球的关税战，印度与巴基斯坦军事冲突，以及以色列与伊朗之间的冲突，全球资本市场经历了risk-off到risk-on的过程。中国在随后的对美反制和谈判中，展现出的大国风范和底线思维，争取到了更多主动权。央行则迅速释放流动性，降准降息，稳定金融市场，股市风险偏好持续回升至今。本组合4月大跌初期，组合仓位较低，受影响较小，但我们低估了之后市场风险偏好回升幅度，加仓缓慢。5月份中美关税谈判开始后，组合陆续加仓了大金融、港股创新药、资源品等板块股票，以及转债中高等级银行转债。6月份基于政策预期，加仓了供给侧改革相关的钢铁板块。　　上半年债市波动明显大于去年，年初因央行收紧流动性而调整，关税战后迅速修复，中美谈判开启后债市下跌，之后由于央行降准降息，债市逐步回到低点。整个上半年债券资产的持有收益仍不错，但由于波动大，对交易要求很高。本组合一季度前期为短债+长债的哑铃型结构配置，低杠杆策略，但在3月份债市第二波调整中组合久期仍偏长，导致出现一定亏损，为控制回撤，组合及时调整了策略，减持长端利率和利用国债期货套保，久期回归中性。5、6月份降准降息后组合适当加仓了3-5中等期限的高等级信用债，减持了短期限低票息的资产以及超长端利率债。

一季度整个社会对国内经济的信心抬升，主要由于国内大模型Deepseek出现、海外政策不确定性增加等因素的推动，表现在资本市场上则为股强债弱的风险偏好提升。　　1月初期美国新任总统上任，引发了国内资本市场的担忧，股票出现快速下跌、债市收益率继续下行。到春节前Deepseek被海内外关注到其性能的优越性，以及春节期间国产电影崛起，国内人形机器人初创公司涌现，国内科技产业的创新引起了自中央到社会各层的广泛关注，我们看到了国内科技突破海外封锁的希望，高质量发展的转型不断推进。权益市场上兴起了科技热潮，春节前后至3月中旬，AI和机器人为首的科技板块一枝独秀。本组合在此期间权益资产保持了相对较高的仓位，结构上价值与成长均衡配置，重点参与了港股科技互联网等成长板块的投资，3月下旬之后，由于科技板块估值偏高，组合整体降低了权益仓位。　　2、3月份美国先后分两次对中国商品各加征10%关税，由于抢出口效应、财政投放提前以及国内消费政策继续加码，一季度经济基本面数据稳中向好，PMI回升，工业部门生产数据回升，且央行货币政策放松迟迟未落地，债券市场春节后开始反转，收益率曲线整体上移，至3月底中短端债券收益率回到了去年四季度水平，但长端利率的期限利差仍偏低。组合在一季度前期以短债+长债的哑铃型结构配置，低杠杆策略，并在2月份调整过程中，增加了国债期货套保。但在3月份债市第二波调整中组合套保力度不够，久期偏长，导致出现一定亏损，为控制回撤，组合及时调整了策略，久期回归中性。

2024年全球经济环境复杂多变，国内经济在中央政策及时调整后，仍实现了全年5%左右的增长目标。经济和政策变化，导致资本市场波动较大，最终股债仍实现了双牛。　　年初经济开局较好，工业部门和制造业投资对经济拉动作用较大，但通胀低迷。一季度初股票市场由于雪球和量化产品陆续暴雷，整个资本市场风险偏好大幅回落，市场缺乏流动性，股指创出最近两年新低；债市则迎来了一波年初配置潮，长债收益率下行较快，引发了央行监管加强。本组合在此期间保持股票低仓位，并阶段性利用股指期货进行了部分对冲，结构上主要聚焦在资源开采、运营商、公用事业等红利资产上。债券资产则久期偏短，未能有效抓住机会。　　二季度经济回落，主要受地产下行的拖累，517地产新政出台，但政策效果不明显。权益市场在地产新政前后见顶回落，重新回到下行趋势。市场极度厌恶风险，以红利和长期国债为首的低风险资产表现最好。组合权益资产整体降仓，增加了港股红利和互联网配置，防御策略为主。债券则加仓了长端利率和中等期限信用债，高杠杆，久期调整至中性偏多。　　居民和企业信心不足持续到三季度后期，中央为扭转预期，自924开始推出一系列经济刺激政策，货币宽松政策先行，财政持续加码，房地产政策根本性反转，从大幅降低首付比例，到存量、增量房贷利率大幅调降，房地产销售数据自四季度开始真正好转，并带动经济向上修复。股票市场自政策推出后，吸引了场外资金入场，量价以前所未有的速度上升，尽管中间有波折，整个四季度市场表现很好，特别是AI加持的科技板块，明显强于价值蓝筹。组合10月份开始调整权益持仓结构至均衡配置，减持红利、加仓半导体、信创、AI应用、军工等，整体仓位抬升。　　政策转变引发了债市调整，9月底债市收益率调整至上半年低点位置，组合在四季度重点加仓了10年以上超长端国债和地方政府债，整体久期拉长，杠杆下降至中性。　　回顾整个2024年组合操作，权益资产前三季度以红利为主的策略基本正确，四季度市场风格转变之后，及时调整结构，抓住了港股科技板块的机会；债券上半年偏保守，下半年也调整到位。

三季度经济延续此前的外强内弱，内需有加速回落趋势，517房地产新政后未能提振三季度地产需求，工业部门盈利恶化，PPI降幅重新扩大，经济回落压力加大。　　在9月份中旬之前，资本市场定价一致，债强股弱。债券市场收益率下行，中长端利率不断创新低，信用利差压缩至极值。组合三季度增配了超长端利率债，久期较长。权益市场持续低迷，宽基指数接近或突破年初低位，组合权益投资策略以防御为主，A股主要为红利、资源品等，港股阶段性参与了创新药，总体仓位维持低位。　　9月下旬中央经济政策往积极方向的重大转变，美联储降息打开国内货币政策空间，政策力度之大，扭转了市场风险偏好和股债走势，股市快速放量大涨，债市下跌。组合权益资产加仓消费、高端制造，以及港股等，权益仓位有所提升；债券资产则减持了长端利率债、短期信用债，降低杠杆。　　短期来看，此次政策调整提振了居民和企业的信心，经济持续下行的风险短期解除，但能否回升，还需要更多政策支持，需要就业数据改善、居民收入预期稳住，需要解决产能利用率偏低、企业盈利能力下行的问题，资本市场才可能真正反转。

二季度经济外强内弱，出口持续好于预期，带动海运价格大涨；内需中消费和制造业投资较平稳，但房地产、通胀和金融数据持续较弱，PMI自5月份重新回到荣枯线之下。517地产新政之后，部分城市二手房有好转，但新房销售仍不见起色。　　资本市场再次定价经济下行，股弱债强，汇率承压。尽管市场所期待的央行货币政策放松，迟迟未见落地，但金融市场资金充裕，理财规模大幅增加，债券配置需求旺盛，二季度收益率曲线呈平坦化下行趋势。尽管期间央行多次提示长端利率下行过快风险，但10年和30年国债仍创出新低。信用债利差持续压缩，等级利差压缩幅度更大。本组合二季度杠杆不高，6月份为应对赎回风险，提前去杠杆。期间降低短期低票息信用债，由于整体久期仍偏短，二季度债券资产收益贡献弱于中长期纯债基金。　　权益市场自春节前后的反弹持续到5月份地产新政出台时，之后趋势下行，宽基指数回吐此前大部分反弹涨幅。市场以追求确定性收益为主，红利资产、资源品和出海板块表现较好，而内需为主的大部分消费板块跌幅靠前，地产相关板块则自新政后开始一路回调。本组合二季度股票仓位在5-8%区间，重点投资了港股，结构上红利、资源品、交运等为主，消费、地产和出海等板块低配。　　转债市场二季度先涨后跌，5月中旬之前配置资金积极入场，转债估值拉升至年内高点。之后低价券受信用风险和正股退市风险的影响大跌，带动中高价转债估值回落，但未回到2月份低点。本组合二季度转债以高等级银行、公用事业为主，且仓位低，受低价券影响小。

开年之初，资本市场延续了去年四季度走势，股市持续下跌，债市收益率曲线平坦化下行，一方面由于数据真空期，地产等高频数据仍下滑，市场对经济的预期很悲观；另一方面，股市因雪球产品陆续敲入和私募量化交易暴雷，流动性匮乏而大跌，整个资本市场风险偏好极低、波动率大幅上升。在此期间，组合保持股票低仓位，并阶段性利用股指期货进行了部分对冲，结构上主要聚焦在资源开采、运营商、公用事业等红利资产上。　　春节前最后一周股市出现V型反转，主要由于监管层强力救市向市场输入流动性，且陆续公布的经济数据部分缓解了市场的担忧，一直到一季度末市场呈普涨反弹趋势，风险偏好回升。组合在春节后小幅加仓股票，主要加仓了设备更新相关的制造业板块。转债跟随股市反弹，组合整个一季度陆续加仓中低价转债，其中部分高YTM转债作为纯债替代品。　　债券市场前两个月由于投资者配置需求释放而持续走牛，至3月份中央增加今年特别国债发行、产业政策频出，中长端债券收益率才开始企稳震荡。虽然之后出口、工业增加值、制造业等经济数据偏强，但通胀和房地产数据仍弱，货币政策整体宽松，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。组合维持低杠杆和中性久期，减持了部分短债，适当增加了中等期限信用债配置。