摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币A(017970) - 基金投资策略和运作

报告期内基金净值表现基本持平。　　由于全球政治不确定性和对财政可持续性的担忧成为焦点，债券市场在整个季度都波动不定。彭博全球综合债券指数在本季度结束时仍小幅上涨，原因是美国国债上涨和信用利差收紧。美国政府债券本季度小幅上涨。由于市场注意力从通胀上行风险转向增长下行风险，短期美国国债收益率下跌。尽管经济活动数据保持弹性，但劳动力市场显示出更明显的降温迹象。在截至8月的三个月中，美国经济平均每月新增就业岗位29,000人，低于截至 5 月的三个月的99,000人。美国劳工统计局（BLS）还将截至2025年3月的12个月内的就业人数增长数据下调，远低于预期的911,000人，这表明美国经济并不像之前想象的那么强劲。美国总体通胀率从8月份的2.7%加速至2.9%，但迄今为止，关税成本转嫁比之前担心的要温和。因此，美联储在9月会议上将联邦基金利率下调了25个基点，这是今年首次降息，并暗示未来将进一步宽松政策。　　信贷市场方面，美元走弱是新兴市场债券的利好因素，新兴市场债券本季度上涨。高收益债券和投资级债券的利差收窄。美国高收益债券的表现优于欧洲债券。　　展望后市，随着各市场参与者逐渐适应了美国关税以及美联储重启降息周期，市场暂时恢复平静。我们认为，对全球债券市场的支持或可持续到2026年。由于存在大量现金处于观望状态，我们认为任何大规模的抛售都可能是买入机会。　　自4月“解放日”以来，市场已经平静下来。美国的关税已经部署，我们估计美国的平均关税税率接近16%。到目前为止，企业在保持营业利润率的同时吸收了相当一部分关税成本;消费者支付了剩余的费用。一方面关税收入增加有助于美国财政的平衡，另一方面，关税的影响也将陆续在一些领域显现，比如有的企业可能会感到有必要将更大份额的关税转嫁给消费者，从而造成对需求的破坏。我们已经看到部分美国企业处于招聘暂停状态，这导致劳动力市场放缓，美联储正在通过降息来应对这种情况，同时全球财政刺激措施也在进行中。比如美国的《美丽法案》（OBBBA） 将于 2026 年初生效，对经济的正向刺激或足以抵消关税的拖累；德国有计划在国防和基础设施方面进行大量支出。货币政策方面：欧洲央行此前已经大幅降息，我们预计或将暂时停在2%的利率，英国央行预计将在明年春季恢复降息。　　我们预期到明年年中，美国的通胀率可能会保持在央行2%的目标之上（目前约为3%），通胀压力主要集中在商品价格上，而不是服务业。　　我们预计到2026年第一季度，联邦基金利率或将稳定在3.75%，10年期美国国债收益率或将在3.75%至4.25%之间。我们将出现危机的可能性降低到5%，将美国经济衰退的可能性降低到10%。我们将高于趋势增长的概率提高了10个百分点（现在为20%），并将弱于趋势增长的基准情景假设保持不变，为65%。　　投资机会可能存在于以下资产：全球混合资本票据、新兴市场债务（当地主权和企业）和杠杆信贷（高收益、银团贷款）。　　当前我们关注的指标是工资增长。虽然目前它很稳定，但如果工资增长进一步疲软，这将意味着劳动力需求减少，经济收缩的可能性更大。更坚挺的工资增长将告诉我们， 本报告期摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：0.21%，同期业绩比较基准收益率为：1.40%；　　摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：0.11%，同期业绩比较基准收益率为：1.40%。

回顾上半年，美国公布的主要经济数据包括：2024年第四季度GDP年化增长率终值为2.4%；CPI同比上涨2.8%，核心CPI同比涨3.3%；美联储更关注的核心PCE物价指数同比上涨2.8%，；非农就业新增15.1万人；3月失业率从4.0%升至4.1%。　　3月美联储会议维持利率在4.25%-4.5%不变，但将2025年GDP增长预期从2.1%下调至1.7%，核心PCE通胀预期从2.5%上调至2.8%。美国4月2日宣布了远超市场预期的对等关税计划，主要贸易伙伴的关税水平上涨了约10%-49%不等。尽管关税和通胀引起美国经济衰退概率上升的担忧，但是美国劳动力市场暂未表露出受关税升级和市场风险情绪恶化预期带来的拖累，年初以来经济基本面表现良好再次束缚了美联储的操作空间，鲍威尔继续表态美联储仍需观望，待经济形势明朗化再考虑进一步行动。美联储内部目前出现了分歧迹象，部分官员主张将关税的影响视为暂时现象，为降息留下空间。但大部分官员仍认为关税导致的通胀风险可能更为持久。　　对等关税90天暂停期于7月9日到期，8月1日将实施新的关税税率，除非达成协议。目前还未有清晰线索可以预期各贸易伙伴于此日期前达成协议，特朗普政府有可能推迟对部分贸易伙伴的最后谈判期限。

本基金在报告期内继续持有现金和短久期高流动性美元债券和中短久期债券资产。基金组合的平均久期为1年左右，穿透底层基金后以持有较高信用等级的国债和投资级信用债为主。稳健的持仓风格在权益资产发生大幅震荡的时候，基金净值波动也比较小。　　报告期内美国公布的主要经济数据包括：2024年第四季度GDP年化增长率终值为2.4%；CPI同比上涨2.8%，核心CPI同比涨3.3%；美联储更关注的核心PCE物价指数同比上涨2.8%，；非农就业新增15.1万人；3月失业率从4.0%升至4.1%。　　3月美联储会议维持利率在4.25%-4.5%不变，但将2025年GDP增长预期从2.1%下调至1.7%，核心PCE通胀预期从2.5%上调至2.8%。美国10年期国债收益率在避险情绪主导下从4.89%的高点下行。本季度，国债收益率曲线陡峭化，两年期与10年期国债利差一度扩大至40个基点左右，反映市场对经济衰退的担心。　　展望后市，当前的利率市场定价到2025年底，美国联邦基金利率或将达3.6%，即美联储或有2-3次降息。　　 本报告期摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：0.75%，同期业绩比较基准收益率为:1.69%;　　摩根海外稳健配置混合(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：0.65%，同期业绩比较基准收益率为:1.69%。

在2023年年底时，市场对美联储降息的次数和幅度预期过于乐观，远超美联储点阵图指引。进入2024年后，市场对于美联储的利率政策预期逐渐回归谨慎。在美联储政策方面，2024年初议息会议后市场对2024年再次加息的担忧有所缓解，更多地转向期待2024年下半年降息1次或2次。然而，美国就业数据的疲软和通胀率的回落趋势显示美国经济增速正在放缓。基于这些因素，美联储在距离上次加息14个月后，于2024年9月宣布降息50个基点至4.75%-5%区间。美联储官员强调，不希望看到美国经济进一步疲软，并表示利率将保持在较为宽松的水平。进入2024年第四季度后，市场迎来美国总统大选结果，特朗普再次当选总统。“特朗普交易”现象随即出现，其政策主张包括放松监管、减税及贸易保护主义等，这些因素对市场的影响主要体现在美元走强、黄金价格稳定以及利率和通胀预期上行等方面。然而，美联储主席鲍威尔的鹰派言论却让市场感到意外，其表明未来降息幅度和时机存在不确定性，甚至不排除重新加息的可能性。受此影响，美债收益率上扬，美股出现回调。本基金在报告期内继续持有短久期、高流动性的美元债券资产。2024年初美国经济展现出一定的弹性，但通胀压力仍未完全消散，这可能导致美联储降息的时间点被推迟，美债收益率走高。但由于本基金持有短久期、高流动性的美元债券资产，对中长期利率波动不敏感，从而避免了基金净值的较大回撤，基金净值的美元份额全年稳健上涨，人民币份额受由于受人民币兑美元汇率影响呈现了更大的波动。另外，在美联储首次降息后，我们也择机小幅度增加了组合的久期。

本基金在报告期内继续持有短久期高流动性美元债券资产为主，并择机适当增加了中短久期债券资产。美国的就业数据疲软，失业率从2023年4月的低点3.4%升至如今的4.2%，显示经济增速放缓，通胀率呈回落态势，使得美联储在距离最后一次升息14个月后，终于在9月开始降息50个基点，目标利率降到4.75%-5%区间。美联储官员明确表示，不愿意看到经济进一步疲软，利率可以回到限制较少的水平。与报告期初相比，报告期末美国10年期国债收益率从4.40%回落到3.78%，2年期国债收益率从4.75%回落到3.64%。3个月国债收益率从5.36%回落到4.63%。收益率曲线倒挂程度平缓了，未来降息持续后，有望恢复正常形态。考虑到长端债券收益率下行预示着更快更大的降息，而我们认为降息进度可能比预期缓慢，为控制波动，本基金组合进行了谨慎微调。关于汇率，我们认为随着美联储开启降息，人民币对美元的汇率可能会维持较高幅度的双向波动。我们对当前美国经济的韧性有信心，这或许意味着美联储降息的幅度可能比较有限。在久期和信用之间我们会更偏好信用。展望后市，我们短期会维持偏保守的灵活的持仓结构，以便后续在固收资产中寻找更多机会。本报告期本基金A份额净值增长率为:-0.37%，同期业绩比较基准收益率为:4.75%;本报告期本基金C份额净值增长率为:-0.48%，同期业绩比较基准收益率为:4.75%。

本基金在报告期内继续持有短久期高流动性美元债券资产。美国经济具有弹性，加上通胀压力尚未完全消散，表明美联储降息的时间点可能会推迟。因此，鉴于降息的时间表后延，包括美国国债在内的主要债券市场价格回落。本基金由于持有的短久期高流动性美元债券资产，对中长期利率波动不敏感，基金净值维持较低波动下的稳健上涨。在去年年底的时候，市场对美联储降息的次数和幅度预期过于乐观，远超美联储点阵图的指引。2024年伊始，市场对于美联储的利率政策预期开始回归谨慎。目前市场的一致预期较美联储官员点阵图显示的未来政策利率下调的展望还要保守。

本基金在报告期内主要持有短久期高流动性美元债券资产。美国经济具有弹性，加上通胀压力尚未完全消散的迹象，表明美联储降息的时间点可能会推迟。因此，鉴于降息的时间表后延，包括美国国债在内的主要债券市场价格回落。本基金由于持有的短久期高流动性美元债券资产，对中长期利率波动不敏感，基金净值维持较低波动下的稳健上涨。在去年年底的时候，市场对美联储降息的次数和幅度预期过于乐观，远超美联储点阵图的指引。2024年伊始，市场对于美联储的利率政策预期开始回归谨慎。美联储在报告期内召开了议息会议，如市场预料地按兵不动，会后的沟通内容维持“数据依赖”的决策逻辑，并上调了对今年美国GDP增长预期和PCE涨幅预期。已公布的通胀数据和就业数据显示美国经济增长的韧性。展望后市，美国通胀下降的趋势没有改变，美联储在今年降息的宽松政策预期仍然是市场主流观点。美国经济软着陆的可能性越来越高，而非经济硬着陆或不着陆的情景。在美联储真正决定降息之前，市场或将呈现震荡波动。今年是国际大选年，包括美国在内的多个国家进行大选，因此对于地缘政治超出预期从而影响资产价格的情况，要保持密切关注，并且在投资理念上保持风险意识，表现在资产配置上保持灵活性和低波动稳健配置。本报告期本基金A份额净值增长率为:0.85%，同期业绩比较基准收益率为:0.36%;本报告期本基金C份额净值增长率为:0.44%，同期业绩比较基准收益率为:1.44%。

本基金于2023年5月末成立，在建仓期间主要持有短久期美元债券资产。当第三季度全球债券基准下跌时，本基金净值未受波及。全球债券市场的抛售部分归咎于风险资产的压力。美国国债市场明显落后。三季度的经济数据显示，增长前景出现放缓信号，上半年强劲的服务业活动“终于”开始显示出疲软迹象，与早就疲软的制造业靠拢。通胀压力还处于放缓的通道中，投资者越来越相信我们正在接近全球加息周期的顶峰。因此，关注焦点已从利率峰值水平转移到央行将利率维持在峰值水平多长时间，“更长时间内更高”越来越被视为抑制顽固价格压力的必要情景。9月美联储议息会议上维持利率不变但坚持相机抉择，保留11月加息的可能性。对2024年降息可能的表述极为模糊。10年期美债收益率上行是受到基本面驱动所致，美国财政阶段性闯关成功未牺牲支出规模，“宽财政+紧货币”组合支撑经济保持韧性，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修，驱动利率上行，推高10年期美债收益率。财政可持续性是债券投资者关注的另一个领域，美国国债市场尤其如此，国债价格受到超预期发行量的担忧的打击。进入四季度后，10月份还在延续上季度对美联储利率政策“更高利率维持更长时间”的担心，财政超发国债推动美10年期国债收益率一度上涨到5%水平。进入11月后，市场预期稳定下来，随着通胀指标和就业数据陆续公布，12月的美联储发言论调被解读为鸽派表述，即美联储承认利率见顶，未来可以讨论降息可能性。于是美10年期国债收益率快速回落到4%以下。当前市场反映的2024年美联储6次降息的预期已经超出了美联储点阵图所预示的3次降息的情形。当前收益率曲线倒挂形态仍然是短端利率高于长端，我们倾向于认为长久期利率债价格在2023年最后1个多月的快速上涨之后将会维持震荡。出于稳健审慎管理净值波动的考虑，报告期内基金配置保持短久期高流动性布局，对长端利率的机会保持关注。

本基金在报告期内处于建仓期过程中，主要持有短久期美元债券资产。第三季度全球债券基准下跌了3.6%，全球债券市场的抛售部分归咎于风险资产的压力。美国国债市场表现明显落后，而在信贷方面，高收益债券基准的较低利率敏感性帮助美国和欧洲高收益债券市场勉强获得正回报，彭博美国综合信用债–高收益企业债券指数和摩根欧元高收益债券指数回报率分别为0.5%和1.5%。虽然第三季度发达市场股票和债券同时下跌，与2022年发生的情绪类似，但是本季度的表现背后的驱动因素与去年存在一些重要差异。本季度的经济数据显示，增长前景出现放缓信号，上半年强劲的服务业活动“终于”开始显示出疲软迹象，与早就疲软的制造业靠拢。通胀压力还处于放缓的通道中，投资者越来越相信我们正在接近全球加息周期的顶峰。因此，关注焦点已从利率峰值水平转移到央行将利率维持在峰值水平多长时间，“更长时间内更高”越来越被视为抑制顽固价格压力的必要情景。9月美联储议息会议上维持利率不变但坚持相机抉择，保留11月加息的可能性。对2024年降息可能的表述极为模糊。10年期美债收益率上行是受到基本面驱动所致，美国财政阶段性闯关成功未牺牲支出规模，“宽财政+紧货币”组合支撑经济保持韧性，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修，驱动利率上行，推高10年期美债收益率。财政可持续性是债券投资者关注的另一个领域，美国国债市场尤其如此，国债价格受到超预期发行量的担忧的打击。尽管本次财政拨款过关，但麦卡锡被罢免将增加下一轮谈判难度。展望后市，我们对经济衰退和经济弱于趋势增长的情景假设的概率各为50%。增长放缓伴随着通胀压力放缓预示美国看上去会实现“软着陆”，但是仍然不能排除这是衰退前的“软着陆”。对我们的预期的首要风险是通胀意外再次抬升，导致央行再度开始加长的加息周期。因此，短期内相对安全的配置是短久期固收资产，以及保持观望。要保持观望是一个艰难的事情，持有债券是在软着陆和衰退情景都合适的策略。因为历史上来看当央行最后一次加息之后，债券收益率通常会下行，带来可观的资本利得收益。目前需要等待的就是何时央行最后一次加息。只不过这样的等待可能需要更长的耐心。本报告期本基金份额净值增长率为:0.18%，同期业绩比较基准收益率为:-4.16%