兴银稳建90天持有期中短债A(017665) - 基金投资策略和运作

三季度债市收益率在风险偏好抬升和公募销售新规征求意见稿出台的影响下出现较大的调整，曲线熊陡，总体表现偏弱。季初雅鲁藏布江水电站大规模投资与反内卷政策密集出台，股市风险偏好显著抬升，持续对债市形成压制，股债跷跷板成为市场交易主线，7-8月债券收益率持续震荡上行。9月公募基金销售新规征求意见稿出炉，进一步加剧债市调整，全季度来看利率债呈现明显的熊陡特征。展望四季度，债市在连续大幅回调后，赔率上升，但胜率有限，长端利率债的拐点还需等待公募销售新规落地或者增量货币政策发力。信用债方面，受益于理财回流、理财估值整改完毕、大量高息定期存款到期等因素带来的配置需求，叠加资金宽松，中短信用具有较高的胜率。组合在报告期内，根据市场变化情况来灵活调整杠杆和久期，实现组合净值的稳步增长。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。4月资金面小幅转松，美国宣布“对等关税”计划，中美开启关税战，外需面临压力，十年国债收益率快速下行近20BP至1.65%附近，信用债收益率跟随利率债快速下行，此后受制于资金面，收益率略有回升。5月7日国新办新闻发布会宣布降准降息，政策利率调降10BP略低于市场预期，之后日内瓦经贸谈判显示中美关税战趋于缓和，5月底市场一度担心银行季末月再次面临负债端压力及盈利兑现压力，十年国债收益率小幅波动上行并再次回升至1.70%。6月初央行提前公告买断式逆回购操作，对资金面呵护态度明确，十年国债收益率下行至1.64%附近，期间资金面宽松，曲线呈现牛陡形态，信用债收益率持续下行，信用利差、期限利差收窄。操作方面，1月和2月组合持续净减持信用债，尤其是中长期限信用债，持续压低组合久期及杠杆水平，同时，根据市场波动，阶段性参与利率债波段交易。3月中旬，加仓部分高流动性信用品种及利率债，逐步提升组合久期，提升杠杆水平。4月份快速加仓利率债及二级资本债，在后续关税战谈判拉扯阶段，逐步增配信用债，减持利率债及二级资本债仓位占比。5月份，信用仓位基本保持平稳，小仓位参与利率债波段交易。6月份，适当拉长信用仓位基础久期，并提高组合杠杆水平。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。操作方面，1月和2月组合持续净减持信用债，尤其是中长期限信用债，持续压低组合久期及杠杆水平，同时，根据市场波动，阶段性参与利率债波段交易。3月中旬，加仓部分高流动性信用品种及利率债，逐步提升组合久期，提升杠杆水平。

2024年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，债市收益率整体呈现震荡下行的走势。在4月底、8月初、9月末及10月份出现了较为明显的回调。具体而言，年初基本面预期偏悲观，央行降准降息，两会公布的经济增长目标符合市场预期，未出现明显的利空因素，因此债券收益率顺畅下行。此阶段，采用重配信用、提升久期策略。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低收益波动性。3月中旬，在经过一周调整后，再次增配部分信用债和超长期利率债，再次提升组合久期。4月初，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，市场波动加大，此阶段，逐步止盈部分收益率下行至低位的信用债，落袋为安。并趁市场震荡时期，调整持仓结构，降低债券主体集中度。6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率于中旬开始下行，并于下旬加速走低。7月下旬降息落地助推债市多头情绪释放，收益率加速下行，信用债延续长端强于短端的行情。此阶段，切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益。8月份，债市阶段性盘整，上半月大行卖债操作带动长端利率超调，央行通过大额逆回购投放稳定市场情绪，叠加基本面数据弱于预期，利率自8月中旬边际回落，但信用债补跌并形成估值负反馈，进而带动利率债收益率再度上行，直至月末资金明显转松，信用债估值开始修复。在8月信用补跌之后，组合负债端出现大量的赎回，杠杆久期被动提升，于是大幅减持信用债仓位，持续压降组合久期及杠杆水平。9月24日国新办发布会出台降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股市发展等一揽子政策，债市走出利多出尽行情，随后9月26日召开的政治局会议的时点和力度均超预期，市场风险偏好提振与增量财政政策预期使得债市出现明显调整，利率曲线大幅走陡，负反馈压力再现，组合负债端再次出现大量赎回，持续大量减持债券变现流动性，尽量压低组合久期及杠杆水平。11月份，负债端逐渐平稳，信用债逐渐止跌企稳，此阶段趁机调整持仓结构及单主体占比，降低持仓集中度，并择机参与利率债及二永债波段交易，久期杠杆有所提升。12月份，市场情绪大幅好转，积极参与二永债、利率债、地方债波段操作，进一步提升组合久期，并在年尾予以部分止盈。

2024年三季度，在基本面修复节奏仍相对偏缓与央行降准降息的大背景下，利率整体震荡下行，但伴随宏观政策密集出台、风险资产情绪变化，债市波动性有所抬升，长端和超长端调整幅度更大，信用债与利率债走势出现一定背离，信用利差整体走阔。具体而言，7月份，央行公告将新增“借券”操作并将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作，伴随央行货币新工具陆续推出，长债收益率在7月上旬向当时的合理水平回归，但陆续出炉的基本面数据仍支撑债市做多情绪，7月下旬降息落地推动债市多头情绪释放，收益率加速下行，信用债延续长端强于短端的行情。8月份，债市阶段性盘整，上半月大行卖债操作带动长端利率超调，央行通过大额逆回购投放稳定市场情绪，叠加基本面数据弱于预期，利率自8月中旬边际回落，但信用债补跌并形成估值负反馈，进而带动利率债收益率再度上行，直至月末资金明显转松，信用债估值开始修复。9月份，债市利率先下后上，中上旬受美联储开启降息周期影响，国内降息预期强化、股市表现偏弱与大行增持短债等多重因素叠加推动利率连续下行，而伴随9月24日国新办发布会出台降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股市发展等一揽子政策，债市走出利多出尽行情，随后9月26日召开的政治局会议的时点和力度均超预期，市场风险偏好提振与增量财政政策预期使得债市出现明显调整，利率曲线大幅走陡，负反馈压力再现。操作方面，7月份组合增持部分长期限、高流动性信用债，并积极参与利率债波段交易，大幅提升组合久期及杠杆水平，并于月底止盈一部分超长期信用债，8月份继续止盈剩余超长期信用债，将久期降低至市场平均水平。在8月信用补跌之后，组合负债端出现一定程度的赎回，杠杆久期被动提升，待市场情绪逐渐稳定之后，大幅减持信用债仓位，持续压低组合久期及杠杆水平。

2024年上半年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，资金在跨年后转松，机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，市场累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。4月份，经济数据不及预期，新增社融和企业、居民信贷均同比少增，显示宏观需求依旧较弱，叠加跨月后资金面逐步转松，因此，债券收益率再次开始下行。然而长债收益率的过快下行引起央行关注，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，4月下旬，再度提及长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间，由此，长债收益率大幅调整，活跃券调整幅度超过10BP。5月份，房地产需求端政策继续放松，但是在新增社融转负、特别国债发行计划较市场预期节奏更均匀等诸多利好的影响下，债市收益率延续下行态势。屡次被央行关注的长债收益率在月内窄幅震荡，中短期限利率债下行幅度更大，曲线走陡。6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率经历了月初的短暂横盘后，于中旬开始下行，并在当月下旬加速走低。综上，上半年债市在宏观基本面与合意收益率资产荒的共同影响下，收益率整体震荡下行。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的信用债，兼具静态收益及资本利得收益，适当拉长组合久期。2月份，增配部分中等久期利率债和大行二级资本债，波段操作。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中，组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配部分大行二级资本债，再次提升组合久期。4月初，逐步止盈部分收益率下行至低位的债券，落袋为安。在月末市场因为央行指导长债收益率而出现情绪波动时，抓住时机增配了部分中低久期、中高资质的信用债。5月份，市场震荡，组合趁势调整持仓结构，降低债券主体分散度，并适度增配收益率更具潜在下行空间的债券。6月初，减持部分高流动性资产，适当降低组合久期。季末理财回表，组合增配具备一定收益优势的信用债，适当提升杠杆水平，为下季度做好准备。

2024年一季度，经济基本面延续弱复苏，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，月初在跨年后资金转松的背景下机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP正式落地、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产新房销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率在经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，机构累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的信用债，兼具静态收益及资本利得收益，适当拉长组合久期。2月份，增配部分中等久期利率债和大行二级资本债，波段操作。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中，组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配部分大行二级资本债，再次提升组合久期。

2023年，海外主要经济体处于加息周期，外部利率高于国内利率，资本外流，权益承压。国内经济基本面修复曲折较大，引发政策预期来回转变，收益率在宏观基本面和预期之间波动运行。具体而言，2022年四季度债市大幅调整后，利率债年初补跌。市场不断交易经济复苏预期，流动性边际收敛，利率整体高位横盘震荡。此阶段，组合采用重配信用策略、侧重票息和骑乘收益。4月高频数据走弱，5月流动性大幅宽松，利率大幅回落。此阶段，切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益。6月央行超预期降息，市场开始围绕政策预期交易，收益率低位盘整，此阶段票息策略占优。7.24政治局会议标志着“政策底”的出现，市场酝酿着调整压力。组合及时调降久期，降低杠杆水平，采取防御策略。8月央行再次意外降息，此后城中村改造、化债、地产政策先后出台，市场开始修复悲观预期。9-10月份利率债供给增加，流动性趋于紧张，收益率曲线平坦化，利率显著回调。组合及时抓住化债行情，增配受益于特殊再融资债政策较多区域的城投主体，获取信用利差和期限利差压缩的超额收益。11月利率债供给压力缓和，基本面修复不及预期，利率小幅回落。12月在观测到1年期国股存单收益率高点后，再次提升组合久期及杠杆水平，增配高收益资产，为来年做资产储备。

本季度内，在7月24日之前基本面走弱、稳增长政策预期降温，再叠加7月理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素共同驱动该阶段利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，叠加月末资金面偏紧，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松、基本面继续走弱而稳增长政策仍然没有出台落地，以及超预期降息，使得长端利率大幅下行，10年国债触及2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，给债市带来利空扰动，债市大幅调整。 操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，7月初大幅提升久期水平及杠杆水平，充分获取收益率下行阶段的资本利得和套息收益。政治局会议之后，逐步减持收益率下行至低位的信用个券，补仓部分高流动性资产，小幅降低久期水平。8月中旬，组合即将迎来第一次持有期到期，故大幅降低杠杆水平，减持部分流动性略弱的信用债仓位，置换为高流动性品种，提升组合整体持仓流动性。9月份市场大幅调整，组合继续减持债券，一方面兑付流动性，一方面压降被动提升的组合久期和杠杆水平，注重净值平稳，尽可能控制回撤。