同泰恒盛债券A(017622) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内利率市场整体呈现空头震荡状态，十年期国债收益率季度上行21bp。其中多头因素包括：央行呵护资金面、阶段性经济数据反映需求端偏弱等；空头因素包括：股市上涨带来的“股债跷跷板”效应、雅鲁藏布江下游万亿基建及“反内卷”政策刺激风险偏好走强、二季度货政报告再提“资金空转”、基金销售费率新规预期、季末机构兑现利润等。三季度国内股市整体表现为震荡主升，季度涨幅科创类相对占优。 报告期内，本基金重点投资利率债，保持中性久期，权益部位重点配置以稀土为代表的资源类、贵金属、券商及红利低波等板块，少量配置转债量化策略组合。 当前世界经济增长动能减弱、贸易壁垒增多，美联储9月降息后全球流动性处于宽松状态，点阵图显示预计年内仍有1-2次降息；国内经济修复动能偏弱，通胀低位运行，当下货币宽松方向及流动性呵护态度不变，预计国内“十五五”规划产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。根据历史统计，从（宽货币+紧信用）向（宽货币+宽信用）转向的一年内，利率高低点幅度较为可控，年度利率风险有限。预计未来一段时间在多因素作用下，利率债市场整体维持区间震荡格局。未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益及转债市场整体的价格趋势及风格特征。

2025年一季度，国内利率市场整体呈现多头震荡回调状态，十年期国债收益率季度上行20bp，其中年初至2月上旬整体呈现窄幅震荡三角形，其后至三月中旬收益率曲线整体震荡向上，其后至季末多头情绪修复部分债券价格调整空间。其中空头因素包括：央行稳汇率政策阶段性收紧国内资金面、央行暂停购债、国内股市阶段性走强引发的“股债跷跷板”效应等；多头因素包括：基本面数据显示需求相对不足、央行调整MLF招标规则等。一季度国内股市整体呈现多头震荡，科技成长板块优于红利板块。 二季度，国内利率市场整体呈现多头震荡状态，十年期国债收益率季度下行16bp，四月收益率曲线整体震荡向下，其后呈现震荡三角形。其中多头因素包括：美国关税政策落地及中国对美国对等关税反击、央行等三部委举行联合发布会宣布“双降”（降准降息）落地、新一轮存款调降落地、央行首次提前开展1万亿3月期买断式回购操作、资金面平稳等；空头因素包括：中美贸易谈判大超预期对等关税下调、税期资金波动等。二季度国内股市整体表现为先抑后扬的区间震荡，季度涨幅小盘相对占优。 报告期内，本基金重点投资利率债，久期在积极与中性间切换，适度配置了转债量化策略组合、以及就红利低波与成长风格权益部位进行交易。

2025年一季度，国内利率市场整体呈现多头震荡回调状态，十年期国债收益率季度上行20bp，其中年初至2月上旬整体呈现窄幅震荡三角形，其后至三月中旬收益率曲线整体震荡向上，其后至季末多头情绪修复部分债券价格调整空间。其中空头因素包括：央行稳汇率政策阶段性收紧国内资金面、央行暂停购债、国内股市阶段性走强引发的“股债跷跷板”效应等；多头因素包括：基本面数据显示需求相对不足、央行调整MLF招标规则等。一季度国内股市整体呈现多头震荡，科技成长板块优于红利板块。 报告期内，本基金重点投资利率债，保持中性偏积极久期，适度配置了转债量化策略组合、以及红利低波和成长风格为特征的权益仓位。 在全球贸易摩擦加剧而全球经济不确定性上升的情况下，未来货币政策放松或加快。根据历史统计，从（宽货币+紧信用）向（宽货币+宽信用）转向的一年内，利率高低点幅度较为可控，年度利率风险有限。在经济企稳尚未牢固之前，政策方向以降低社会融资成本为目的，债市长牛的基石未变。同时未来财政信用及产业支撑政策的口径也将影响到国内权益市场整体的价格趋势及风格特征。

2024年国内利率市场多数时间呈现牛市特征，大致可以分为三个阶段：1-7月国内利率市场呈现趋势为主的行情特征，多头影响因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、月度基本面数据偏弱、资金面宽松推动等，空头因素包括：央行关于利率风险的警示、债券供给、地产优化政策等；8-10月呈现多头震荡特征，其中9月下旬振幅加大，影响因素包括央行等三部委高质量发展发布会及9月政治局会议的积极政策预期影响、季末股市大涨的跷跷板效应、资金面税期变动等；11-12月整体呈现多头趋势特征，影响因素包括：央行持续的货币宽松政策、财政部化债方案落地及债券供给担忧因素缓解、非银同存利率下行、配置力量进场等。2024年国内主要股指运行大概可以分为几个阶段：1-4月触底反弹，5-9月中旬震荡下行，9月下旬至10月上旬大涨，此后至年底表现为区间震荡，大盘指数呈现收敛三角形特征。 报告期内，本基金重点投资利率债，2月下旬提升久期至中性偏高水平，3月中旬降低久期至中性水平，同时优化了持仓标的的期限分布，权益类部位控制在偏低水平；二季度保持中性久期，适度配置了高信用等级的债性银行转债；8月下旬适度参与了转债交易；四季度适度配置了转债量化策略组合、以及红利低波和成长风格为特征的权益仓位。

2024年三季度，国内利率市场整体呈现多头震荡行情，其中多头因素包括：月度经济金融数据反映内需偏弱、国内及美联储的降息预期及落地、人民币汇率走强等；空头因素包括：央行关于利率风险警示及大行卖债操作、央行等三部委高质量发展发布会及9月政治局会议的积极政策预期影响、季末股市大涨跷跷板效应等。三季度国内股市主要以调整为主，季末受积极政策预期影响而大涨。报告期内，本基金重点投资利率债，保持中性久期， 8月下旬适度参与了转债交易。

2024年一季度，国内利率市场1-2月整体延续去年12月启动的趋势行情，驱动因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、A股调整的避险情绪提升等。进入3月上旬，多因素分化市场情绪，强势多头速率有所降低，市场进入多头震荡模式，相关因素包括：公开市场缩量、下旬人民币汇率大幅波动等。 二季度，国内利率市场4-5月整体呈现多头震荡行情，其中多头因素包括：月度经济金融数据不及预期、债券供给相对不足等，空头因素包括：央行关于利率风险的警示、特别国债供给、地产优化政策等。4月下旬的调整属于去年12月以来首次有一定力度的市场调整，但持续时间较短，市场价格很快震荡向上修复，且波动率缩小。进入6月，央行利率警示效应逐步弱化，前期供给及地产对市场的冲击影响已消化，宽松资金面推动利率下破前期低点，6月全月呈现低波温和多头行情。 报告期内，本基金重点投资利率债，2月下旬提升久期至中性偏高水平，3月中旬降低久期至中性水平，同时优化了持仓标的的期限分布，权益类部位控制在偏低水平。二季度保持中性久期，适度配置了高信用等级的债性银行转债及商业银行金融债。

2024年一季度，国内利率市场1-2月整体延续去年12月启动的趋势行情，驱动因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、A股调整的避险情绪提升、交易“两会”不会出大规模刺激的预期等。进入3月上旬，多因素分化市场情绪，强势多头速率有所降低，市场进入多头震荡模式，相关因素包括：央行调研农商行、公开市场缩量、下旬人民币汇率大幅波动等。权益市场年初至2月上旬整体延续下跌，其后受积极政策等因素影响，市场整体反弹至3月中旬，季末出现调整。 报告期内，本基金重点投资利率债，2月下旬提升久期至中性偏高水平，3月中旬降低久期至中性水平，同时优化了持仓标的的期限分布，权益类部位控制在偏低水平，当季整体获得了绝对收益。

2023年国内利率市场多数时间呈现牛市特征，大概可以分为四个阶段：春节前整体偏弱势，受此前经济复苏预期影响；2月至8月，整体呈现多头趋势行情，影响因素包括：经济数据低于预期、宽松货币政策、债券配置需求进场、中美对抗性事件频发以及期间政治局会议的定调等；9月至11月，三角型收敛震荡调整的走势，影响因素包括：市场对国债供给放量的担忧、阶段性经济数据偏强打压避险情绪、缴税大月及银行资本新规引发资金面阶段性偏紧、海外货币政策紧缩周期下美债利率高位、国内地产政策逐步放松等，从技术动量角度测量，这一期间的震荡调整力度相对偏弱，市场整体多头状态良好；进入12月，政治局会议与中央经济会议政策定调的预期叠加年底配置交易盘的提前入场，月度整体呈现趋势行情。全年国内股票与可转债市场整体震荡下跌，其中8月之后下跌速度较快。 报告期内，三季度以前债券以票息策略为主，阶段性交易红利、中特估、大金融等方向股票；四季度以来，组合管理重点采用大类资产量化策略，保持债券部位中性久期，对于权益类部位控制在偏低水平，在资产配置上规避了权益市场弱势的风险，获得了绝对收益。

2023年第三季度，经济低位企稳弱修复。7月，制造业、地产、基建等不同程度减速，拖累固定资产投资累计同比增速低于预期和前值；台风、出口回落、地产继续下行等影响下，工业增加值同比增速低于预期和前值；居民部门预期偏弱下，社零同比增速超预期走低。8月，固定资产投资环比转正，表现好于2022年同期，地产投资阶段性企稳信号初显；工业增加值和社零同比增速超预期回升，经济呈现企稳迹象。9月，官方制造业PMI为50.2%，好于前值49.7%，重回荣枯线上方，显示经济环比改善，重回扩张区间。 通胀维持低位，有利于债券收益率走低。8月，CPI同比0.1%，相较前值CPI由负转正；PPI同比-3%，降幅较前值缩小，但仍处负值。央行预计CPI后续会缓慢回升，年底或接近1%。整体来看，国内通胀水平有望维持在低位，有利于债券收益率走低。 第三季度，在资金价格变动、资产荒延续、央行意外降息、经济走弱后低位企稳等因素影响下，现券收益率在7-8月下行后9月迎来调整。7月至8月中旬，资金价格继续走低，结构性资产荒延续，公布的7月份社融数据、经济数据明显偏弱，叠加8月央行超预期调降MLF利率和OMO利率，债券收益率震荡下行。8月中旬至9月底，资金价格走高，公布的8月份社融数据、经济数据超预期回升，季末理财到期量较多中短端品种抛压较大，债券收益率上行较多，国开债10年期与3年期的期限利差明显收窄。 股市方面，第三季度在经济基本面偏弱、北向持续净卖出等因素影响下，中信一级行业跌多涨少。7-9月，上证指数下跌-2.86%，创业板指下跌-9.53%，延续了第二季度的下跌。从中信一级行业看，煤炭、非银金融、石油石化、银行等少数行业在第三季度涨幅靠前表现较好，在全部27个一级行业中有19个行业下跌，其中传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工、通信等行业调整较多，TMT表现较弱。转债在第三季度表现偏弱，但较股市相对较为抗跌，中证转债指数在第三季度下跌-0.52%。 投资操作上，本基金纯债部分以配置剩余期限在3年期以内的品种为主，通过控制久期来降低利率风险，以获取票息的策略为主。转债方面，鉴于转债整体估值偏高，本基金参与较少。股票方面，重点关注中特估、大金融等方向，在7月政治局会议明确要求“活跃资本市场”之后，增加了券商行业的参与力度。 展望四季度，经济基本面利空债市利好股市，资金回流理财、财政部要求专项债资金在10月底之前支出完毕将投放基础货币等因素利好债市，债市整体上看收益率或以震荡为主。9月官方制造业PMI重回荣枯线之上，表明经济进入环比修复，后续公布的9月经济数据大概率会有改善，10月财政支出加强，预计经济基本面对债市偏利空。9月底大规模到期的理财资金预计在跨季后重新回流理财，增加债券需求。10月跨季后随着OMO大规模净回笼结束、政府支出增加，资金价格有望重新走低，有利于债券收益率下行，尤其是中短端债券。然而，特殊再融资债发行、国债单期发行量增加，对国债收益率形成一定冲击，国债与国开债的利差明显压缩，期限利差也缩小至较低水平。从利差角度看，中短期国债的相对价值明显提升。投资策略上，本基金在债券方面，配置上将以票息策略为主，重点关注经济基本面利空影响下债市调整后的加仓机会，交易上重点关注收益率波动下相对价值较为明显的确定性较高的债券品种；转债方面，拟重点关注绝对价格和转股溢价率相对较低的标的；股票方面，拟继续重点关注科创100相关标的，在跟踪科创100指数的基础上适度做收益增强。

2023年上半年债券收益率先上后下。年初，央行、银保监会发布首套房贷款利率调整机制，因城施策下广州、杭州等地下调房贷利率，房地产行业利好政策频繁释放，宽信用预期强烈，公布的1月份社融数据大超市场预期，外资机构减持中国债券，1-2月债市调整收益率明显上行。3-6月债券收益率持续震荡下行，主要影响因素有：两会定的今年经济增速目标5%左右，低于预期，政策强刺激预期降温；结构性资产荒延续，优质央国企获得低成本信贷融资后信用债供给减少，而中小银行信贷资源较少的情况下增加债券配置，理财规模回升接力欠配压力；银行存款利率下调；央行意外降准降息，流动性合理充裕，资金价格走低。整体来看，上半年债券收益率整体下行较多，其中10年期国债收益率较去年底下行约20bp。 股票市场方面，一季度，成长板块调整为主，低估值、稳增长等板块的表现相对更好；中信一级行业中，电子、国防军工、汽车等行业在一季度下跌幅度较大；低估值、稳增长相关的银行、建筑装饰以及政策利好预期困境反转的房地产等板块表现较好。受经济环比走弱等因素影响，二季度股市震荡下跌为主。4月，股市在上半月延续3月上涨，但下半月临近业绩密集发布股市整体明显调整下跌，中信一级行业中消费者服务、基础化工、计算机等行业下跌较多。5月主要指数延续调整，多数行业下跌，中信一级行业中仅电力及公用事业、TMT相关行业全月小幅上涨，消费者服务、农林牧渔、建筑等行业下跌较多。6月，上证综指、创业板指以横盘震荡为主，权益市场整体表现较弱；中信一级行业中，上涨的行业较上月有所增加，涨幅较大的行业主要是家电、汽车、通信；下跌的行业中，医药、消费者服务、交通运输等行业下跌较多；TMT表现开始分化，通信行业表现依旧较强，传媒6月收跌，计算机小幅上涨。 转债市场方面，一季度先涨后震荡回调，整体上涨走强。二季度整体窄幅震荡，中证转债指数小幅收跌0.15%。4月，中证转债指数跟随股市先涨后跌，临近月底有所反弹，全月小幅上涨0.56%。5月，中证转债指数震荡下跌为主，反弹力度较弱，全月下跌1.56%。6月，中证转债指数区间震荡，全月小幅上涨0.87%。 投资操作上，本基金纯债部分主要是配置3年以内的债券品种，在相对稳健的前提下以获取票息收益的票息策略为主。股票方面，主要选择股息率较高的红利指数成分股作为基础配置，以绝对收益思路选择科创板优质标的阶段性参与。