南方浩祥3个月持有债券发起（FOF）A(017085) - 基金投资策略和运作

国内宏观：四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，11月工增、固投、社零累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外宏观：四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月新增非农就业分别为-10.5万人、6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。本产品依旧保持稳健投资的投资理念，以获取相对稳健的净值增长及良好的客户持有体验为投资目标。10月以来对转债仓位有所下降，风格上保持均衡偏成长，以应对市场的波动，12月以来降低了组合久期。未来仍将以稳健投资的理念运作，在控制回撤的基础上，追求净值的稳健增长

国内宏观：三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间。三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。海外宏观：美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度国内权益市场大幅上涨，债券市场窄幅震荡。南方浩祥始终保持低波绝对收益组合的运行思路，三季度净值平稳上涨，债券部分保持短久期，较好的规避了债券市场的调整。组合优选了稳健的一级债基，为组合增加了收益来源，同时平滑组合的净值波动。展望未来，组合仍将保持稳健投资的思路，债券方面四季度利率或延续区间震荡，波动或加大，需做好波段交易。后续关注股债跷跷板、公募费率新规对债市情绪和机构行为的扰动，反内卷政策执行效果和十五五规划的政策定调。中长期维度来看，看好权益市场后市行情，组合力争通过转债来增厚组合收益。

国内宏观：上半年整体宏观经济平稳，韧性较强，中美经贸谈判取得积极成效，景气度略好于2024年。上半年工业生产维持了较强的增长态势，M1平稳改善。CPI和PPI低位震荡，通胀整体平稳。5月三部委一揽子金融政策落地实施。海外宏观：美国经济延续放缓，特朗普对等关税超预期落地。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续放缓。就业市场仍维持韧性。4月特朗普对等关税超预期落地。伊以冲突爆发，目前暂时达成停火协议。美国经济环比下行压力进一步加大，最终是否陷入衰退依赖于美国财政扩张程度，但财政扩张反过来也加剧了美债供给和偿还压力，美联储方面，政策核心矛盾在于滞与胀的风险平衡，预计9月第一次降息，下半年降息1-2次；国内权益市场先抑后扬，整体呈“V”型，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并向上突破。风险偏好明显抬升，从估值角度来看，境内权益资产仍是很好的配置品种。上半年转债市场在估值驱动下表现强于纯股和纯债：年初呈现出强劲的上涨态势，科技成长板块带动中小盘转债走强，以及市场资金在低利率环境下持续流入转债市场，推升转债整体估值。后期转债受制于高估值表现明显弱于股市，转债更多表现为滞涨，转债估值调整相对温和。债券市场方面，整体呈现区间震荡，对利率债而言，久期策略和杠杆策略的性价比有所降低，超额收益或许更多来源于交易层面。信用债策略整体优于利率债策略。组合仍然保持绝对收益的运作思路，适度参与了转债市场的投资机会。债券品种以信用债品种为主，转债风格上均衡为主。

经济开局平稳，两会政策定调积极。3月PMI为50.5%，连续两月处于扩张区间。2月信贷同比少增，企业部门是主要拖累，政府债支撑社融同比多增，M1回落不及预期，M2持平前值。2025年经济开局平稳，结构仍分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。两会政策定调积极，财政政策力度符合市场预期。债券方面，一季度债券资产波动加大，年初短端利率有所调整，随后长端利率调整，整体信用债表现优于利率债。3月中下旬以来，市场有所回暖。组合依然保持绝对收益的操作思路，主要配置了债券资产及转债资产，组合在今年年初对组合的大类资产做出了较明显的调整，2月份及时降低了组合久期，同时增加了可转债仓位，较好的规避了债券市场在一季度的调整，获得了正收益。展望未来，预计十年期国债利率低位震荡偏多。跨季后资金面或平稳转松，4月是理财规模增长大月，资产荒下关注跨季后理财资金配置力量的回归。4月特朗普的对等关税等贸易政策落地，或拖累中美乃至全球经济增长，冲击我国的出口增速，基本面还需观察一季度经济数据成色以及高频数据的边际变化。央行一季度货币政策例会，再次强调择机降准降息，货币宽松节奏仍需进一步观察，此外还需关注4月政治局会议的政策定调。

2024年权益市场整体上涨，节奏上来看，2月、9月两次政策寻底后V型反弹，924政策后上涨幅度明显。风格方面，低估值、大盘表现较好，小盘、成长风格表现靠后。行业层面，银行、非银金融、通信涨幅靠前。经济数据结构分化，维持复苏态势，全年生产和制造业投资维持一定韧性。9月底后，一揽子稳增长政策出台，经济基本面平稳回暖。12月中央政治局会议和中央经济工作会议，对于2025年经济工作政策定调积极。海外宏观方面，美国经济维持韧性，美联储开启降息周期，特朗普当选美国总统。美国经济基本面维持韧性。美联储开启降息周期，9月美联储首次降息50bp，并于11、12月分别降息25bp。债券市场层面，10年国债和10年国开收益率均较大幅度下行，短端1年国债和1年国开同样明显下行。全年信用债整体表现弱于同期限国开债。组合以追求组合的稳健运作。采用基础仓位+灵活仓位的方式运作。在久期上灵活调整，以绝对收益的思路进行运作。信用债部分以城投债为主，部分仓位以场内ETF的形态进行配置，兼顾票息及资产流动性。

三季度或为年内经济低点，三季度国内宏观延续平稳偏弱、结构分化格局。内需和外需分化，内需偏弱，而外需维持韧性，内部经济结构上制造业偏强，而地产链疲软。9月政治局会会议和国新办会议一系列稳增长政策加码，有效提振市场预期和信心。权益方面，三季度市场大幅反弹，指数表现分化明显。风格方面分化不大但过程中轮动明显。行业层面全部录得正收益且分化明显，非银金融、房地产、综合涨幅居前，煤炭、石油石化、公用事业涨幅最少。债券市场，整体债市处于快跌慢涨的阶段，基本面环境偏弱、资产荒成为债市上涨一以贯之的支撑，7月央行降息，货币政策引导广谱利率下行，进一步助推债市上涨的基础，整体债市处于牛市环境中。与此同时，利率的不断下行引发监管对利率风险的关注，债券的调整源于9月末政策意愿重回经济政策的陆续出台，同时止盈压力的释放和赎回流动性枯竭带来的冲击，短期影响已经过去。后续债市回调风险核心关注10月人大常委会是否有超预期增量财政政策出台以及经济基本面修复情况。目前仍处于下行通道内。组合在三季度，对债券内部结构进行了较大调整，将组合由信用债底仓，调整为利率+信用平衡的持仓结构，一定程度上降低了近期由信用债流动性问题带来的回撤影响。市场方面，9月末之前，市场处于弱预期+弱现实的状态，故组合以纯债资产的配置为主。整体组合在大类资产上偏向于债券资产。目前来看，市场呈现弱现实+强预期的状态，且市场更关注“强预期”。在这样的组合下，季度维度倾向于认为市场呈现区间内的震荡行情。故在操作上，调整了降低了纯债久期，在此基础上，将进行一定程度上的灵活操作，以获取收益。细分品种上，关注信用债和利率债的利差变化带来的投资机会。组合的整体操作上保持绝对收益的运作思路。尤其是四季度，将关注风险和回撤对于组合的影响。

国内方面，上半年宏观经济整体平稳，结构上有所分化，从当前的高频数据来看，供给仍然强于需求，需求端中下游开工强于上游，外需强于内需。海外方面，美联储主席鲍威尔表示，不会就“降息时间节点释放任何信号”。但是，近期市场数据增强了对通胀的信心，存在“通胀回落至2%同时又不会造成就业市场痛苦”的可能。而美联储古尔斯比表示，降息将很快得到保证。近期温和的6月通胀数据使他更加相信价格压力正在缓解，从而支持降息。本轮全球制造业上行的特征是发达国家与新兴市场国家表现有所分化：主要新兴市场国家制造业PMI基本已扩张超过1年，而发达国家制造业PMI仍处在荣枯线附近。从公布的部分6月制造业PMI初值来看，英国、美国（Markit）等发达国家制造业PMI快速上行至扩张区间，印度等新兴市场国家维持高景气。但是，德、法等欧元区国家制造业景气度重新下行。回顾上半年，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，展望下半年，红利资产具有穿越性，同时关注低估值的方向更有性价比；除此以外，核心资产中部分逐渐回落至估值低位，具备配置性价比。债券资产年初以来处于下行通道内，目前有所震荡，但仍处于趋势性下行的阶段。

国内方面，中国1-2月份延续恢复向好态势，工业企业效益起步平稳。全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。1-3月PMI分别为49.2%、49.1%和50.8%，已回升至荣枯线以上。累计同比数据中，工增7%，固投4.2%，社零5.5%，出口7.1%，均超市场预期。海外方面，1-2月新增非农就业22.9万人、27.5万人，失业率维持低位，时薪环比维持小幅正增长。美国通胀小幅超预期，但仍在延续下行通道。3月FOMC会议释放明确鸽派信号，维持政策利率不变以及年内3次降息预期。一季度权益市场有所波动，在1月下跌后强势反弹，指数表现分化明显。具体来看，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.64%，中证1000下跌7.58%，创业板指下跌3.87%。风格方面轮动剧烈，行业层面分化明显，银行、石油石化、煤炭、家用电器涨幅居前，均上涨超10%，医药生物、计算机、电子跌幅较大，分别下跌12.08%、10.51%、10.45%。债券市场表现较好，一季度来看，10年国债和10年国开收益率均下行约26BP。短端1年国债和1年国开均下行约36BP。组合操作上延续稳健绝对收益的运作思路，精选票息类策略债券基金，阶段性小幅参与弹性标的。组合的调整和构建仍保持绝对收益思路，债券基金的调整上，在防范信用风险的基础上，优选稳健票息品种，为组合提供底仓收益。

债券市场全年呈现牛市，曲线平坦化，长端利率震荡下行21bp,短端利率大幅震荡，年末较年初有所上行。分段来看，年初市场悲观情绪带来利率上行，随后为前期信用债超跌带来信用利差修复行情，二季度以来基本面预期转变带来利率债的行情。三季度面临一定的止盈压力及投资者对于四季度市场调整的担忧，城投债在政策加持下走出独立行情，年终在基本面和资金面的推动下，展开全面上涨行情。整体全年债券资产表现较好，超出市场预期。组合自成立以来，坚持绝对收益的运作思路，以持有人盈利为运作核心，注重高确定性投资机会的把握，充分结合主观分析与量化模型，把握配置及交易机会，年末净值新高。回撤控制及曲线刻画也是投资管理中重要的一部分，以提升投资者持有体验及盈利胜率，策略灵活多样。3月份建仓阶段，品种选择上以信用品种为主，关注产品的静态票息及负债端的确定性。4月以来，增加了交易类利率品种，关注组合的进攻性。三季度判断市场赔率一般但胜率尚可，尊重市场的趋势，故组合保持均衡配置，8月以来，组合调整大幅加配了城投类资产，把握城投类资产的利差压缩行情。年末，组合调整为均衡配置，哑铃型结构，并配置了超长端国债获取收益。

国内宏观方面，经济底部企稳，7月政治局会议召开以后，稳增长和活跃资本市场政策加码，认房不认贷、存量房贷利率调降等一系列地产政策超预期落地。7-8月官方制造业PMI较二季度回升，经济整体呈现出企稳回暖趋势。三季度，CPI整体偏弱，PPI降幅持续收窄。8月社融和信贷超市场预期，转为同比多增。8月经济数据也较7月出现明显回暖。海外方面，经济强韧因素逐渐转弱，美国依然面临衰退风险，但时点不确定。就业数据明显的下修指向当前经济已运行在周期后端，指向衰退风险仍在。三季度权益市场整体处于调整状态，宽基指数分化较为明显。债券市场受到资金面等因素影响阶段性小幅调整，但整体幅度可控。组合运作方面，保持组合正收益的投资运作底线思维，通过分散化投资、结构的灵活调整实现组合波动率的降低。固收资产方面，仍以票息思路为主，获取稳健收益，组合降低了久期以应对阶段性的债券调整。展望未来，在货币政策宽松，稳增长政策有空间的条件下，债券市场胜率尚可，权益市场方面中期来看有望形成向上的趋势行情，但时间和节奏上仍具有不确定性。目前货币政策仍然宽松，组合仍维持中性的久期，债券资产仍以票息策略为主，在市场出现超调的机会时，积极的参与市场投资机会进行波段交易以增厚收益。

上半年国内经济由一季度脉冲式修复转向二季度修复动能趋弱。一季度经济整体呈现出走出疫情态势，一季度官方制造业PMI连续三个月处于扩张区间，而二季度PMI跌落荣枯线以下。社融和信贷数据一季度的持续超预期，但是二季度明显回落。经济数据二季度也显著走弱，呈现生产和投资弱、消费复苏的趋势。相应地，CPI和PPI基本处于持续回落的态势。总体来看，工业企业利润和地产销售增速持续在水下，失业率结构分化加剧，当前基本面亟需稳增长政策加码，预计货币保持宽松，年内或再次降息。权益市场回顾：上半年市场呈现“倒V”型走势，整体小幅上行，反应市场对经济强预期到弱复苏的转变。风格方面，小盘强于大盘，价值强于成长。行业层面，通信、传媒、计算机涨幅居前，受益于OpenAI带动的AIGC软、硬件浪潮。另一方面，商贸零售、房地产、美容护理为代表的顺周期板块表现欠佳。