嘉实低碳精选混合发起式A(017036) - 基金投资策略和运作

三季度本产品业绩显著，主要得益于我们对储能行业的持续坚守。我们对于行业的投资思路与去年底和今年中报的判断保持一致，没有发生重大调整，我们仍然认为上半年储能板块较差的表现来自于市场对光伏装机需求信心不足和海外贸易政策导致的错杀。虽然市场对于储能需求抢装和可持续性的质疑不断，但是三季度行业仍然在质疑声中完成了估值修复，取得了显著的涨幅。主要在于市场对于北美缺电、缺燃气轮机的认知在不断加深，在算力发展和用电需求快速增加的背景下，电化学储能是解决稳定性的最好方案。对于国内市场，市场逐步认识到独立储能的经济性是行业发展的核心驱动力，其发展与电网稳定性和电力交易的关联度更高，与光伏新增装机增速关联度较低。我们在中报展望中提到储能的低估值不可持续，但是本轮修复的速度之快确实超预期。基于此，我们在三季度对于组合做了微调：首先，我们维持了对于储能集成商的高比例配置，集成商仍然是我们最看好的商业模式；其次，我们大幅增加了储能电芯的配置比例，在需求旺盛的背景下，电芯已经开始显现出提价迹象；最后我们适当降低了户储的配置比例以提高大储的仓位。虽然储能板块短期迎来较快上涨，但是从产业发展角度我们仍然对行业的长期发展抱有很强信心。我们会继续秉承对持有人负责、与产业共进的投资理念，通过扎实的基本面研究，和对优质公司长期投资的方法，为持有人谋求长期、可持续的回报。

回顾2025年上半年，新能源行业整体处于需求很强但是信心很弱的状态，贸易政策的不确定性导致了储能行业出现抢出口现象，出货量超预期但市场对于北美未来的储能发展充满担忧。同时，国内新能源上网电价政策调整，光伏集中在上半年抢装，市场担心下半年光伏装机断崖式滑坡拖累储能配套装机。受此两点影响，市场对于上半年储能行业的信心严重不足，出现了整个板块估值的系统性调整。突发的贸易政策变化与电价政策变化超出了我们此前预期的范畴，市场对于储能的悲观情绪也超出了我们的预期，受此影响，产品在上半年表现不佳。我们上半年对组合进行了微调，主要是增加了对工商储相关标的配置，但整体受行业贝塔影响，效果并不显著。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，中证新能指数下跌6.22%，光伏设备指数下跌6.12%，储能指数上涨9.57%，风电指数上涨1.33%。回顾一季度，储能需求表现强劲，美国关税的潜在风险带动了大储阶段性的抢装需求，虽然节奏上有所提前，但大储的强规划性对于今明年需求总量有很强的确定性。虽然大储的关注度很高，但今年增速最快的其实是工商储，海外市场的工商储刚刚进入经济性带动的高速增长期；此外，户储也已经进入了恢复阶段，同环比数据都已经得到证实。部分储能产业链标的也同时受益于AIDC，股价涨幅在一季度表现尤其显著。光伏产业链一季度价格、排产都有很强的持续环比提升，我们预计二季度会保持高排产的态势，价格不排除继续上涨的可能，但是我们仍然对于下半年的需求有所担忧，当前短期淡季不淡的驱动因素更多来自电价政策落地前的抢装，需求可能会被阶段性透支。风电板块也是我们持续看好的方向，一季度招标量和陆风装机量都远好于往年，我们认为今年将是陆风的装机大年，在经历了多年的价格战和质量事故后，行业的关注点逐渐在从价向质转变，我们预计这会带动产业的盈利水平转向修复。我们也很关注外部风险对于新能源行业的影响，大储的需求可能会在后续风险中有所暴露，而工商储和户储受影响不大；风电不论是陆风还是海风主要集中在国内市场和欧洲市场，受影响不大。在投资策略上，我们认为储能的必要性和经济性都已经在全球得到认可，不仅体现在已有的大储pipeline上，在工商储和更多的新兴市场上都会逐步得到体现。因此我们加强了对储能细分方向的配置，我们更加关注工商储这类新兴需求的投资机会。工商储的商业模式已经走通但仍不完善，海外市场仍有很多的投资机会；同时我们也积极关注户储需求的恢复。对于大储，我们认为其稳定电网的作用不会受外部因素的影响，虽然短期可能存在节奏和关税影响，但中长期看储能的发展仍具有必然性。对于风电，风电零部件涨价已经落地，主机的盈利修复会在后续体现，海风今年的兑现度我们预计会好于往年，会在二季度开始逐步体现。

2024全年，A股呈现出较大波动，市场被预期和现实轮番主导，市场情绪起伏很大。年初，国内对经济形势和外部环境的悲观预期导致资金面形成负反馈，市场探底，中小市值和高估值行业受到较大冲击。步入3月后，地产及资本市场政策密集发布，基本面也探底回升，市场由底部反弹后进入震荡。5月底开始至9月中，在经历了政策催化后，预期降温，回归现实，对海外政策不确定性的担忧加剧，对国内政策效果的担忧加剧，内外交困的市场预期导致市场再次步入深度调整。9月底，系列基本面政策和资本市场政策接连推出，海外降息周期开启，叠加市场估值调整至较低水平，市场偏好急速扭转并大幅拉升并在11月和12月维持震荡。纵观全年，上证综指涨幅12.67%，振幅35%；万得全A上涨10.00%；中证新能指数和万得储能指数涨幅分别为-7.03%和-6.48%。在新能源和储能行业持续调整的背景下，本产品2024年全年业绩，好于行业基准。　　新能源行业在2024年整体承压，尤其是光伏行业，同质化竞争和产能过度投放导致价格体系崩塌，企业出现严重的亏损甚至亏现金情况，虽然在政策引导下行业展开了积极自救，但是格局和价格体系的好转仍需要时间。我们期待2025年开始，行业的供给侧改革能逐步令行业重回健康发展的轨道。我们对风电和储能行业更积极乐观。2024年我们重点布局了储能行业，储能行业仍然处于发展早期，在新能源发电占比持续提升的背景下，储能对于电网稳定的作用越来越大，我们判断行业仍然处于发展的早期阶段。2024年行业总需求仍然维持高速增长，但需求体现出很强的结构性变化，户储的增长驱动力转为新兴市场国家而非传统的欧洲市场，多个新兴市场迈入从零到一的过程，我们欣喜的看到户用光伏和户储的发展带动了欠发达地区的用电量增长。大储也出现了结构性机会，中东地区出现多个大型储能项目的招标，我们认为大储需求仍将进一步释放。我们在标的的选择上也更倾向于受益于结构性变化的公司，这类公司在市场开拓上更积极，更能把握住新兴市场的成长机会。风电行业也是我们关注的重点方向，2024年我们仍然主要侧重于海上风电的投资机会，优选格局好的环节和其中的龙头公司。同时，在经历了数年的低价竞标和事故后，行业开始重新重视风机的质量和安全性，风电主机厂受益于此，有望扭转此前多年的亏损态势。

2024年三季度，新能源行业的基本面有所恢复，板块指数则受大盘影响，出现了大幅波动，新能源ETF 7月至9月中下跌7.7%，但是随后随着市场情绪转暖，行业指数大幅上涨，新能源ETF三季度整体18.7%，光伏ETF上涨20.3%，储能指数上涨23.8%，风电指数16.2%。本产品三季度小幅跑赢新能源指数，主要受益于储能行业的旺盛需求和海风近期的开工复苏。　　回顾三季度，光伏行业已经进入传统旺季，但是排产和装机持续低于预期，经过夏休后的8月和9月并未出现预期中的环比提升，排产仅保持了持平。硅片和硅料小幅提价，但仅仅表明了价格企稳，并没有价格的持续修复，也并未带动组件价格的修复。辅材价格承压更重，光伏玻璃价格持续下跌，产业面临较大库存压力。风电的招标进展顺利，海风开工也在三季度启动，整体进度符合预期，四季度即将进入开工交付旺季。储能海外需求仍然保持旺盛，户储方面，亚非拉需求环比二季度大幅增长，依旧保持着强劲的需求；大储受益于中东大订单落地，预计后续还有数个大订单在今明年招标和施工。随着美联储启动降息，大储收益率恢复，我们预期大储需求将持续保持旺盛。　　标的选择上，我们兼顾行业景气度和公司质地，在高景气赛道内优选竞争力强、长期可持续的优质公司，重点侧重储能行业。我们二季度认为市场对储能行业认知不足，虽然这种市场认知在三季度有所改善，但是我们认为大型储能需求的可持续性、优质公司海外竞争壁垒仍然都超出当前市场预期。

2024年二季度，新能源行业出现大幅回调，新能源ETF下跌13%，光伏ETF下跌17.5%，储能指数下跌14%，风电指数下跌5.3%。光伏、储能相关标的都出现了大幅回撤；风电行业由于的招标和开工改善，整体表现相对较好。目前整个新能源产业确实面临较大的压力，但是考虑到行业仍有数倍的发展空间，以及全球绿色能源转型具有长期持续性，我们认为新能源产业在渡过当前的压力期后仍然具备很强的投资价值。 回顾二季度，光伏需求与一季度相比出现了较大变化，全球装机需求低于预期，再叠加海外出现的政策冲击，无异于雪上加霜，受此影响光伏相关标的都出现了大幅回撤。我们在二季度对光伏主链进行了回避，但后续会持续观察光伏行业的发展变化和相关的投资机会。海风产业链是我们持续看好的板块，我们也一直保持着对海风板块的较高配制，我们相信海风可以有效缓解东部地区电力供应紧张。我们认为市场对储能需求的预期有所低估，全球都面临着电力体系的系统性转型，而储能是必选项，储能的发展只是时间节奏问题，因此我们在逐步提升储能标的的持仓比例，我们对储能行业的后续发展也保持乐观态度。

2024年一季度的A股以绝地反击的姿态为后续的行情奠定了基础，整个季度内上证综指上涨2.23%，沪深300指数上涨3.10%，中小市值表现相对偏弱，中证500指数下跌2.64%。整个季度内的市场环境以春节前一周为分水岭，无论是估值已经逼近历史极低水平的主流宽基指数持续承压，还是从21年就开始稳步上行且未经历过较大波动的微盘股风格出现了短期内幅度超过40%的回撤，均对市场恐慌情绪的扩散起到了推动作用，大盘指数一度跌至2635。节前数个交易日在强有力的稳定市场举措的作用下，A股的运行开始回到正轨，也迎来去年下半年以来时间最长幅度最大的一次反弹。从行业上看，银行、石油石化、煤炭与家用电器等红利相关行业的涨幅居前，医药、计算机和电子的跌幅则超过了10%。　　一季度内值得重点复盘的事件是行情巨大波动背后的故事。开年以后，市场在宏观基本面没有出现明显利空冲击的环境下持续下跌，一个非常重要的因素是带有杠杆属性的资金出现了严重的负反馈，结合海外则因1月美国非农数据大超预期带来的降息交易阶段性退潮和市场恐慌情绪的扩散，形成了一个经典的流动性危机范本。这其中所谓带有杠杆属性的资金因素：融资融券、股权质押、场外衍生工具随着市场点位从3000上方跌至2600附近，均有较高比例的资金触达了强制风控。因此虽然从估值角度来看A股的配置价值已经到了历史最高的水平，但强制卖出的市场参与者找不到价格合适的对手盘，带动着资产价格持续非理性下行。当杠杆资金出清，流动性危机得到解除后，往往在交易面上不再会对行情上行造成较大阻力。讨论这个问题一方面是明确本报告期内到底发生了什么，另一方面也是对决定后续反弹行情持续性的因素进行分析。　　在宏观基本面角度，积极信号开始普遍压过消极信号，与权益市场的乐观相吻合。生产端1-2月工业增加值继续走强，3月PMI回升至枯荣线以上；投资端制造业、基建增长提速，地产降幅收窄。3月初的十四届全国人民代表大会第二次会议召开，总理做政府工作报告，总量目标整体符合市场预期，超预期的几点包括特别国债发行长期化、货币政策重点任务中加入“增强资本市场内在稳定性”、单位GDP能耗降低的量化指标时隔两年再提出等等。　　低碳主题板块的优质企业在2023年保持了相对高速的增长，且在24年一季度仍旧保持了一定的基本面动能。由于存在排产推进、项目规划等季节性因素的影响，低碳方向在春节后的反弹行情中属于大中盘成长风格中相对强势的品种。从中长期视角出发，我们持续看好低碳主题方向的投资价值，并结合定性与定量的个股精选策略和ESG评价方法，力争实现基金资产的持续稳定增值。

A股市场在2023的表现显然很难另投资者满意，主要指数从节奏上看均是冲高回落的势头，上证指数从年初至5月中旬一度上涨接近10%，而到年底给出的成绩单是下跌3.70%。由于全年防御板块的相对强势和成长板块的持续走弱，上证指数对于全市场的代表性在一定程度上是失真的，例如沪深300和中证800全年跌幅都在10%以上。结合交易量进一步萎缩的现实，可以说2023年A股核心资产在基本面相对保持平稳的同时出现了投资者预期的恶化而导致了估值和交易热度的双重下行，凸显对经济复苏的悲观判断。除权益市场外，债券、商品等大类资产也开始同步反映衰退预期，人民币汇率也在海内外货币政策走向的分化下承受了较大压力。　　权益市场内部的结构分化体现在主题和市值风格上。在上半年，宏观经济复苏迟迟未能确认的情况下资金持续涌入局部热点，推动中特估、泛人工智能等部分主题板块一度创下新高；到了下半年主题投资的热情有所退散而风格分化度提升，以低估值、红利、低波动为代表的风格投资走出了强趋势。另一方面是中小市值公司在群体特征上略好于大市值公司，且市值风格的焦点体现在核心资产之外的微盘股中：在三月末至四月中下旬出现一轮超过10%的回撤后，代表市场中市值最小的一批公司的微盘股指数在后续再度创下新高。行业之间的分化度虽然没有风格与主题显著，但由于成长板块的核心亮点泛人工智能在下半年也开始走弱，全年的体验很糟糕。因此即使在通信、传媒、计算机和电子占据行业榜前列时，创业板、科创50指数全年分别下跌19%和11%，最大回撤幅度都超过25%。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

整体来看国内权益市场在2023年三季度内持续了上个季度以来的弱势表现。虽然在7月份超预期的政治局会议带动下市场迎来了一段时期的预期修复，且政策与监管层面后续持续推出减半征收印花税等实质性利好，主要宽基指数与核心焦点板块均较上个季度末有一定的反弹，但行至三季度下半场后市场愈发聚焦于短期博弈与避险，也伴随着成交量的显著走低，上证指数整个季度跌幅在3%左右。在此期间市场风格展现出的投资者的防御姿态仍然明显，以上证红利指数为代表的高分红风格逆势上涨约2%；而科技与成长资产回调幅度较大，科创50以及创业板指数等回撤10%附近。市值风格方面，大盘股由于其前期跌幅相对明显略好于中小盘资产。行业上，非银金融、煤炭、石油石化和钢铁等偏向周期见底，且自身具备龙头企业高分红优势的方向表现靠前，而电力设备、传媒、计算机和通信等赛道则排在靠后位置。　　资本市场疲弱的背后是两条主线的背离。其一是延续至三季度偏弱的经济现实与很可能已出现政策底之间的背离。7月政治局会议重提稳经济作为政策中心，后续也持续出台了围绕房地产和消费等受冲击较大的板块的刺激性政策，以及活跃资本市场等多项举措，拉开本轮稳增长周期的序幕已经是大概率事件。过往市场底往往落后于政策底，强烈的企稳信号前投资者的行为范式转变一般是渐进式的，在低迷的底部区间需要密切观察经济数据的边际变化。9月制造业PMI重回扩张区间，连续4个月企稳，而除地产投资维持疲弱外，基建与制造业投资均出现改善，商品消费回升，服务消费高位增长，经济基本面已出现企稳迹象。另一方面是国内与海外货币政策的背离。在就业与通胀持续超预期的背景下美债利率持续走高，资金回流的趋势仍然持续，同步导致了人民币汇率贬值与国内货币政策空间承压下对经济企稳难度的担忧，与短期资金流出国内股票市场对A股估值表现形成压制。然而从制造业景气、就业、工资增长与通胀等多个要素的中期表现来看，美联储结束加息的条件已经基本满足，美债利率可能在短期的冲高后进入新一轮的周期，给予全球风险资产估值修复的空间。整体来看，短期内投资者在防御与政策刺激的边际改善方向上寻找资产，使得周期类资产表现突出，在中长期成长型优质资产的长期空间更为突出。　　低碳主题板块的优质企业在2023年三季度继续保持基本面动能。投资者预期的波动以及竞争加剧使得板块内的许多优质公司估值承压，但同时也使得优质的龙头企业从长期竞争力提升和估值上行空间上均更具有吸引力。三季度内，多地区海风项目加速推进，产业链高景气度持续兑现，是中期维度为最值得关注的方向之一。同期内欧洲与国内电车销量持续提振，叠加国内品牌海外影响力超预期提升，电动车产业链优质公司脱颖而出的机会丛生，同样也是我们重点配置的方向。从中长期视角出发，我们持续看好低碳主题方向的投资价值，并结合定性与定量的个股精选策略和ESG评价方法，力争实现基金资产的持续稳定增值。

A股市场在震荡与分化中结束了2023年上半年的行情。主要指数在一月份延续上涨状态后，整体进入横盘整理，截至半年末以上证指数为例小幅上涨3.65%，白马蓝筹相对跑输的环境中沪深300指数微跌0.75%而中证500指数微张2.29%。除权益市场外，债券、商品等大类资产也开始同步反映衰退预期，人民币汇率也在海内外货币政策走向的分化下承受了较大压力。　　权益市场内部的结构分化体现在主题和市值风格上。宏观经济复苏迟迟未能确认的情况下资金持续涌入局部热点，推动中特估、泛人工智能等部分主题板块一度创下新高。另一方面是中小市值公司在群体特征上略好于大市值公司，且市值风格的焦点体现在核心资产之外的微盘股中：在三月末至四月中下旬出现一轮超过10%的回撤后，代表市场中市值最小的一批公司的微盘股指数在后续再度创下新高。其他风格方面，高成长、高估值板块表现不佳，整体上延续了2022年以来的弱势。创业板指数下跌5.6%，而科创50指数虽然年内累计涨幅仍有4.7%，在二季度也承受了超过7%的跌幅。行业方面，TMT方向聚焦至光模块主题，以其为代表的通信行业一枝独秀；而对宏观经济敏感度较高的商贸零售、房地产、建筑材料和美容护理等行业则表现靠后。　　市场表现的宏观底层逻辑则是整体经济偏弱预期与产业趋势利好的叠加。从整个上半年的节奏来看宏观经济呈现先上后下的特征：一季度经济活动正常化后市场对短期复苏有强烈的乐观态度，而消费场景的修复也巩固了这一预期；进入二季度后发现经济复苏并非一蹴而就，市场主体信息的回复仍需时间，反而进入了被动去库存的阶段。从PMI指标的先爬升后下行也可以较为直接的观察到这个先上后下的过程。此间叠加全球需求有所减弱和市场中流动性的合理充裕，国内资本市场整体进入了博弈交易的节奏当中。而产业趋势方面人工智能等技术突破成为市场的关注焦点，吸引了大量的资金从传统的核心资产中退出并加入到热点主题中，进一步拉大了A股市场内部的表现分化程度。二季度中的另一个短期关注点是汇率，由于没有出现明显的企稳现象，抑制了海外资金通过北向等窗口进入国内资本市场的动力，也因此虽然许多优质的高景气公司在业绩持续上行的同时估值还在进一步走低，但依旧出现了长期配置资金缺口的现象。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以 及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

A股市场虽然在春节假期前后以上证指数为例出现了接近6%左右的回撤，但在年初北向资金推动市场走高，以及三月中下旬以来受人工智能与低估值板块交易热情驱动下的再反弹中，2023年1季度整体呈现震荡上行的形态。以主要指数涨跌幅来观察市场的风格状态，小市值板块表现非常抢眼，国证2000指数一季度内涨幅接近10%，中证1000指数上涨9.5%，显著优于代表大市值蓝筹风格的沪深300指数的不足5%的涨幅。于此同时，一方面是国央企板块的修复行情以及传统TMT板块中许多长期被压制的标的因人工智能浪潮而受到边际资金青睐，另一方面是高成长、高估值板块持续出现资金流出，低估值风格继续延续了2022年以来的强势。行业方面，计算机、传媒、通信表现靠前且季度涨幅均在30%左右，房地产、商贸零售和银行等则表现靠后。    从市场表现的宏观背景来看，一季度是在经济向后疫情阶段切换、经济强复苏预期消退以及海外经济预期从滞涨逐步向衰退过度的背景下震荡回升的，而与此同时宏观流动性持续保持合理充裕。在指数上涨的表象之下市场处于严重分化的存量资金切换状态，边际定价模式从基本面定价转向拥挤度定价。一季度小市值板块表现较强，在主流指数之外的小微市值公司表现甚至更为抢眼，很大程度上对应了宽松流动性环境中阻力最小的方向。另一方面，以ChatGPT为代表的人工智能应用取得显著突破的背景下，在过去三年的赛道投资浪潮中并未受到资金青睐的泛人工智能产业链在短时间内凝聚起大量投资者共识。一季度表现抢眼的另一个方向则是中国特色社会主义估值体系，代表了一批基本面稳健、拥挤度不高而后续的延展空间尚未被景气投资者完全定价的相关标的。伴随着等高景气赛道在弱复苏的基本假设下增速再次环比上行的压力很大，前期机构重仓的方向如高端制造、生物医药等不可避免地在存量资金的格局下持续失血。业绩增长依然强势的优质龙头公司可能还有回补机会，若未能持续超预期则面临持续的筹码流出压力。     低碳主题板块的优质企业在2023年一季度依然保持了强劲的基本面动能，虽有季节性去库存短期因素影响，但更关键的受市场情绪与风格的压制，使得电动车、光伏等主要板块表现偏弱，目前处于性价比极具吸引力的阶段。从中长期视角出发，我们持续看好低碳主题方向的投资价值，并结合定性与定量的个股精选策略和ESG评价方法，力争实现基金资产的持续稳定增值。