国联恒润纯债A(016955) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场收益率上行。具体来看7月受“反内卷”通胀预期上升、资金利率波动等影响，十年国债上行至1.7%以上，信用利差震荡回调；8月权益市场延续强势，股债“跷跷板”效应显著，十年国债大幅上行，国开与30年国债利差开始拉大；9月基金销售费用新规征求意见，十年国债继续上行至1.83%附近，各品种与期限利差也开始逐步拉大，特别是5年以上的品种。展望四季度，国内宏观经济面临同比高基数的影响，下行压力有所加大，债市有望回归基本面与资金面定价。预计央行货币政策仍保持宽松状态，四季度存在重启买卖国债、降息的可能性；供需方面，四季度在政府债发行规模下降背景下，供需情况明显好转；风险偏好方面，随着股市波动开始加大，股债跷跷板效应弱化；比价方面，当前国债利率明显高于银行表内房贷加权利率。此外，四季度也要时刻关注基金销售费率新规落地带来的冲击。报告期内，通过降低组合的杠杆和久期水平，做好波段操作。

2025年上半年，债市先跌后涨，各期限收益率先上后下。央行多目标下货币政策的微调以及中美关税贸易战的反复成为左右市场走势的主要影响因素。一季度，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，资金利率维持在高位，债市各品种收益率持续震荡上行，十年国债从最低点1.58%攀升至最高点1.9%，随后收益率窄幅波动，下行至1.81%附近。进入4月债市在中美贸易战关税因素超预期的影响下，收益率快速下行，10Y国债最低探至1.61%，基本抹平一季度的跌幅。此后，虽然5月央行降准降息落地，但资金价格未能进一步下台阶，债市收益率也未能向下突破。进入6月，债券市场进入各种利差博弈行情之中。 报告期内，组合积极调整组合杠杆和久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作，提高了组合的收益水平。

2025年一季度，央行目标为防风险、防范资金空转以及关注长期收益率的变化，对资金面态度更加保守，市场资金利率价格较高。此前抢跑的降准降息预期逐步修正，债市各品种收益率持续上行，十年国债从最低点1.58%攀升至最高点1.9%。具体来看，1月债市快速上涨后，收益率开始震荡，机构抱团长期限与超长期限债券，曲线走平。期间央行公告阶段性暂停公开市场的买入国债的操作，并提示避免过度解读“适度宽松”的货币政策，并提示长债风险。2月大行负债端压力开始显现，大行在一级市场持续上调存单价格，带动各期限收益率上行。此外，资金价格也持续上涨，长债收益率中枢抬升至1.70以上；进入3月，两会召开，市场进一步弱化对降准降息的预期，机构抱团长债现象瓦解，十年国债收益率冲高至1.90%。此后下旬，央行开始释放流动性，十年国债收益率回落至1.80%附近。策略上，我们将保持组合中低久期、低杠杆的防守操作，在票息策略的基础上，适度参与利率债波动交易机会。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，降低组合的杠杆和久期水平。

2024年债券市场受到经济内需不足、物价水平低位徘徊、央行多次降准降息、机构配置需求强劲等因素的影响，全年债市收益率走出大幅下行走势。具体来看，一季度债市在降准降息预期以及配置力量的影响下，各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，最低下探至2.27%附近；二季度债市收益率震荡小幅下行。先是 十年期国债来到低点2.215%附近，但央行表态对长期利率的关注后，债市避险情绪迅速发酵，多重利空共振下收益率上行。此后，随着市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，债市整体收益率继续下行；三季度央行两次降息，债券收益率先下后上。7月下行、8月震荡，9月政治局会议召开，扭转风险偏好，股市迎来暴涨，导致债市大幅回调，十年国债收益率又再次回到2.25%水平。此外，信用债市场在赎回负反馈的影响下，信用利差快速大幅走阔；四季度，债券市场走出先抑后扬走势。10月延续调整，信用债一度出现较大的赎回冲击。11月收益率开始震荡下行。12月政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，快速点燃做多情绪。市场开启跨年抢跑行情，十年国债收至1.67%历史低位。报告期内，组合密切跟踪经济走势指标、货币与财政政策、流动性变化、机构行为特征等情况，加大对利率债的波段操作，调整组合久期和杠杆水平，增加资本利得水平，提高了组合的收益水平。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上，宽幅震荡。具体来看，7月央行降息，大幅超出市场预期，债券收益率迅速下行。10年国债收益率由7月初2.25%下行至8月初2.12%。此后，随着央行指导大行入场卖券收益率又快速反弹至2.25%，全部抹去降息涨幅。接着，在8月经济数据环比下滑，金融数据走弱、通胀下行的影响下，十年国债收益率再次震荡下行至季度最低点2.04%。临近月末，央行再次降准降息，市场走出利好落地逻辑。同时，政治局会议召开，扭转风险偏好，股市迎来暴涨，导致债市几天内出现大幅回调，十年国债收益率又再次回到2.25%水平。此外，信用债市场在赎回负反馈的影响下，流动性大幅减弱，信用利差快速大幅走阔。展望四季度，债市扰动因素增多，波动加大。一是政策开始不断释放刺激经济信号，经济预期好转下风险偏好提升，导致股市债市波动加大。二是从政策预期到政策落地再到政策效果验证，都存在较大的不确定性，导致市场波动加大；三是财政政策可能发力，国债和地方债供给逐步增加，再加上房地产贷款政策边际放松，稳信用政策效果待观察；四是央行仍执行支持性的货币政策，广谱利率下降仍支撑整体债市。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合杠杆和久期水平，对利率债进行好波段操作。

2024年上半年，债市在配置力量的影响下，各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，创出历史新低。具体来看，1月、2月债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。进入3月、4月，债市收益率开始低位震荡。3月初两会的稳增长政策总体未超预期，十年国债收益率下行至低位。此后，央行表态对长期利率的关注，债市避险情绪迅速发酵，再叠加禁止手工补息影响发酵、大行存单发行提价、政府债供给预期升温和市场止盈力量较强，多重利空共振下收益率上行。进入5月、6月，随着特别国债发行计划落地，金融信贷数据走低以及市场对于央行表态逐渐钝化，收益率重启下行，其中7年利率和长端信用债单月下行幅度最大，中短端也持续创新低。报告期内，通过对资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作，提高了组合的收益水平。

一季度债券市场各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，最低下探至2.2675%历史低点。债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，并结合产品申赎情况，加大组合的操作，提高了组合的收益水平。

2023年经济向疫情前常态化回归，全年GDP同比增速5.2%。供给方面，工业增加值当月同比增速稳步提升至6.8%。需求方面，地产当月同比增速从-5.7%下滑至-12.5%，结构上竣工端表现较好，新开工、施工、销售等弱于预期；基建、制造业投资保持韧性。消费改善，边际消费倾向反弹较为强劲，社零增速受基数影响，4月达到18.4%的高点后回落至7%附近。进出口增速先降后升，年末回到正增长。通胀方面，CPI在0%附近低位运行，PPI降幅在年末收窄至-2.7%。金融数据方面，社融同比增速稳定在9.5%附近。政策方面，稳健的货币政策精准有力，加大了逆周期调节力度，年内两次降准，并在6月、8月两次降息。流动性合理充裕，防止资金空转，7天回购价格在2-2.5之间波动，全年平均2.24%左右。积极的财政政策加力提效，重启了特殊再融资债券发行。总体来看，2023年债券市场收益率震荡下行，信用利差、期限利差大幅压缩。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。3-8月，经济增长预期反复，基本面修复偏弱，叠加降准、降息催化，债券收益率持续下探。“一揽子化债”方案推动信用利差进一步收窄。8月中旬至11月收益率上行。一方面十年国债逼近2.5%的历史低位，另一方面政策发力，一线地产全面放松、发行万亿特殊再融资债、资金面转紧，债市进入调整阶段，10年国债反弹至2.71%，曲线熊平。12月市场情绪逐步转向乐观，预计年后资金约束有望缓解且有进一步降息降准预期，基本面数据难以快速逆转，叠加资产荒背景下机构配置压力大，收益率重新进入下行通道，10年国债回到2.55%，曲线呈牛平态势。具体来看，利率债方面，一年期国开下行3BP至2.2%,3年期下行20BP，5年期下行35BP，10年期国开下行31BP至2.68%，10年国债下行29BP至2.55%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期下行19BP，3-5年期下行50BP左右；中等级1年期下行38BP，3-5年期下行73BP左右；低等级下行80BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行灵活调整。

三季度债券收益率整体震荡上行，收益率的波动幅度有所增大，债券市场面临的经济基本面和政策面有所变化，收益率曲线平坦化。进入7月份，债券市场延续了二季度的收益率下行趋势，资金面宽松、融资需求偏弱、经济下行等因素并未出现改善。债券市场的政策变化点在于7月24日召开的政治局会议，政治局会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，表明政府对稳增长的诉求提升，对经济的关注度开始提升，政策的方向和力度开始有所变化。此后8月份和9月份央行为配合宽信用，进行了降息和降准的操作，宽松的货币政策带来了收益率的阶段性低点，但是并没有改变债券市场担忧。三季度产生了一些对于债券市场不利的因素，政治局会议以后，包括一线城市在内陆陆续续出台地产放松政策，认房认贷政策调整、限购政策调整，地产对于稳增长的作用受到重视；由于汇率掣肘、银行间杠杆率偏高等多种因素影响，资金面在8月和9月份出现超预期紧张，资金面对于短端资产产生一定冲击；地方债发行加速，各地的稳增长政策增多；特殊再融资债出台，市场对于利率债供给增多的担忧提升。以上不利因素导致了收益率的上行，抵消了短期内降准降息带来的收益率下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在1.73-2.23之间震荡，10年期国债在2.54-2.7之间震荡，1年期国开在1.96-2.35之间震荡，10年期国开在2.65-2.79之间震荡，短端震荡幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债在2.28-2.66之间震荡，3年期AAA信用债在2.64-2.92之间震荡，信用债震荡幅度略大于利率债。报告期内，本基金以利率债投资为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

今年上半年债券收益率先上后下，信用债走势强于利率债，信用利差有所压缩。今年1-2月份，债券收益率以上行为主，主要原因是随着疫情防控政策放开、地产“三支箭”等政策推出，居民消费半径打开，经济呈现复苏态势。PMI指数重新回到50以上的扩张区间，消费者信心指数从底部区间持续回升，政策靠前发力，央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，因此1-2月份的信贷和社融同比多增、基建投资保持较高增长水平，经济恢复呈现出不少亮点，经济复苏的宏观走势对债券市场形成压制。此时权益市场表现相对较好，“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。1-2月份的市场机构行为呈现出“大行放贷、中小行买债”的特征，中小行成为这段时间债券市场最主要的买入力量。3月份，随着政府工作报告对于2023年的经济增长目标设定为5%左右，低于市场预期，且要求“不要大干快上”，政策态度存在定力，市场对于强刺激的担忧减弱，同时部分高频数据开始走弱，债券市场收益率走势有所转向，逐步开始缓慢下行。3月份国外发生了一些风险事件，美国SVB银行和瑞士瑞信银行的破产，全球避险情绪升温，对美欧继续加息的政策形成掣肘，人民币汇率压力有所缓解，在一定程度上有利于国内债券收益率下行。二季度，支持债券收益率下行的因素增多，包括：（1）存款利率的下调。2022年开始的存款利率下调，今年城农商陆续跟进，且大行在6月份又开始了新一轮的下调，负债成本的降低客观上有利于债券收益率的下行。（2）经济下行压力加大。二季度开始，多数经济指标开始出现下滑，进出口、投资、工业增加值等数据都有所下行。其中比较严重情况包括：4月份的PMI数据意外回落到50以下，且在二季度均维持在荣枯线以下；地产销售仅在一季度维持了小阳春，二季度销售甚至下滑至低于去年同期水平的情况；居民消费方面也只是因为消费半径打开而有所恢复，但是必选消费下滑、五一人均消费下滑，均反映居民悲观预期和缺乏消费能力。（3）资金价格便宜。个别月份在没有央行投放的情况下，维持了宽松的局面，资金价格同样有利于债市收益率下行。（4）风险偏好的降低。权益市场和商品市场下跌，市场避险情绪升温。在各种因素的综合作用下，债券收益率出现了较为明显的下行，随着6月13日央行公开市场操作意外降息，债券收益率下行至上半年低点，此后随着市场积累的大量止盈盘的止盈需求，市场对于经济疲软的下的刺激政策担忧度提升，债券收益率在低位有所反弹。整体上来看，利率债方面，1年期国债由2.1%上行至2.33%后下行至1.87%，10年期国债由2.84%上行至2.93%后下行至2.64%，1年期国开由2.23%上行至2.54%后下行至2.09%，10年期国开由2.99%上行至3.1%后下行至2.77%，短端的波动相对更大一些。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债由2.71%上行至2.86%后下行至2.47%，3年期AAA由3.17%上行至3.26%后下行至2.78%。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行灵活调整。

一季度经济修复，通胀温和。供给方面，生产活动同比走强，1-2月份工业增加值同比增长2.4%。需求方面，1-2月地产投资同比大幅改善至-5.7%，竣工同比转正，销售开始好转；制造业、基建维持韧性；消费加快复苏，社零增速回升至2月的3.5%；受订单回补影响，出口降幅收窄，但持续性有待观测。金融数据方面，社融存量增速企稳，企业贷款延续向好，居民部门也出现改善。货币政策方面，3月17日央行公告降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。一季度债券收益率先上后下，曲线走平，信用利差收窄。1、2月资金面收敛，中短端收益率明显上行。权益市场表现较好，风险偏好提升，债市预期经济企稳、政策发力，降准降息必要性下降。利率债表现较弱，安全垫较厚的信用债则也以利差压缩为主。3月两会政策落地，央行宣布降准，在配置力量推动下市场由做多情绪主导，对基本面的利空较为钝化，各品种收益率下行。具体来看，利率债方面，一年国开上行16BP，三年上行12BP，五年下行1BP，十年国开上行3BP至3.02%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期上行6BP，3-5年期下行15BP左右；中等级1年期下行13BP，3-5年期下行37BP左右；低等级1年期下行50BP，3-5年期下行35BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。