国联恒润纯债A(016955) - 基金投资策略和运作

2026年上半年债市整体震荡偏强、低波动运行。行情主线围绕基本面、流动性、资产比价、机构轮动展开。基本面方面，呈现典型K 型分化特征，外需出口景气向上，内需传统投资持续偏弱，实体经济融资需求不足；物价涨势分化，上游强于下游行业，输入性通胀压力快速消退。货币政策方面，整体维持适度宽松，兼顾前瞻性、灵活性、针对性；流动性保持充裕，呈现 1-3月宽松、4-5月自发式宽松、6月收敛状态；总量降息、降准保持克制，更多依靠结构性工具。市场收益率中枢整体下移；短端受资金影响波动更大，超长债上半年涨幅靠前。以10 年期国债为例，收益率年初1.86%，年中最低触及1.70%，6月末收于1.73%。信用债收益率跟随下行，信用利差持续压缩至历史偏低分位；高等级利差压缩空间更大。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合杠杆和久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作，提高了组合的收益水平。

2026 年一季度债券市场整体震荡偏强。具体来看，10 年期国债收益率呈先上后下再回升的走势，年初受权益走强及债基赎回扰动上行至 1.90% 附近，1 月至 2 月在资金宽松与配置需求支撑下回落至 1.78% 低位，3 月因油价上涨推升通胀预期再度回升，季度末收于 1.81% 左右，较年初小幅下行 4BP。此外，一季度债市还呈现出中短端优于长端、曲线陡峭化特征。一方面，经济基本面整体温和修复，内需偏弱，PPI 逐步转正叠加油价上行带动通胀预期回升；另一方面，央行维持流动性合理充裕，叠加外汇占款，资金面整体宽松平稳，资金价格逐步回落。短端收益率受益于资金价格走低随之下行，长端利率受制于通胀预期抬升而上升。信用市场方面，银行、保险等配置盘力量强劲，信用利差普遍收窄，高等级品种更受青睐，信用市场呈现资质分化、尾部风险仍存的特征。展望二季度，债市大概率延续区间震荡态势，通胀预期与供给压力制约下行空间，但货币政策与流动性充裕又制约上行幅度，曲线或从陡峭向略平缓修复。经济面延续弱修复，基建与出口提供支撑，但消费与地产动能偏弱；通胀受油价扰动上行，但难改整体温和格局；货币政策维持稳健偏松，降准降息窗口可能延后，资金面保持均衡；供给端地方政府债与利率债供给阶段性冲击市场，但配置盘仍将提供支撑。策略上，我们保持组合中性久期操作，在票息策略的基础上，积极参与利率债交易。

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。报告期内，组合保持较高杠杆水平和较低久期水平，及时进行券种切换，做好利率债波段操作。

三季度债券市场收益率上行。具体来看7月受“反内卷”通胀预期上升、资金利率波动等影响，十年国债上行至1.7%以上，信用利差震荡回调；8月权益市场延续强势，股债“跷跷板”效应显著，十年国债大幅上行，国开与30年国债利差开始拉大；9月基金销售费用新规征求意见，十年国债继续上行至1.83%附近，各品种与期限利差也开始逐步拉大，特别是5年以上的品种。展望四季度，国内宏观经济面临同比高基数的影响，下行压力有所加大，债市有望回归基本面与资金面定价。预计央行货币政策仍保持宽松状态，四季度存在重启买卖国债、降息的可能性；供需方面，四季度在政府债发行规模下降背景下，供需情况明显好转；风险偏好方面，随着股市波动开始加大，股债跷跷板效应弱化；比价方面，当前国债利率明显高于银行表内房贷加权利率。此外，四季度也要时刻关注基金销售费率新规落地带来的冲击。报告期内，通过降低组合的杠杆和久期水平，做好波段操作。

2025年上半年，债市先跌后涨，各期限收益率先上后下。央行多目标下货币政策的微调以及中美关税贸易战的反复成为左右市场走势的主要影响因素。一季度，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，资金利率维持在高位，债市各品种收益率持续震荡上行，十年国债从最低点1.58%攀升至最高点1.9%，随后收益率窄幅波动，下行至1.81%附近。进入4月债市在中美贸易战关税因素超预期的影响下，收益率快速下行，10Y国债最低探至1.61%，基本抹平一季度的跌幅。此后，虽然5月央行降准降息落地，但资金价格未能进一步下台阶，债市收益率也未能向下突破。进入6月，债券市场进入各种利差博弈行情之中。 报告期内，组合积极调整组合杠杆和久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作，提高了组合的收益水平。

2025年一季度，央行目标为防风险、防范资金空转以及关注长期收益率的变化，对资金面态度更加保守，市场资金利率价格较高。此前抢跑的降准降息预期逐步修正，债市各品种收益率持续上行，十年国债从最低点1.58%攀升至最高点1.9%。具体来看，1月债市快速上涨后，收益率开始震荡，机构抱团长期限与超长期限债券，曲线走平。期间央行公告阶段性暂停公开市场的买入国债的操作，并提示避免过度解读“适度宽松”的货币政策，并提示长债风险。2月大行负债端压力开始显现，大行在一级市场持续上调存单价格，带动各期限收益率上行。此外，资金价格也持续上涨，长债收益率中枢抬升至1.70以上；进入3月，两会召开，市场进一步弱化对降准降息的预期，机构抱团长债现象瓦解，十年国债收益率冲高至1.90%。此后下旬，央行开始释放流动性，十年国债收益率回落至1.80%附近。策略上，我们将保持组合中低久期、低杠杆的防守操作，在票息策略的基础上，适度参与利率债波动交易机会。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，降低组合的杠杆和久期水平。

2024年债券市场受到经济内需不足、物价水平低位徘徊、央行多次降准降息、机构配置需求强劲等因素的影响，全年债市收益率走出大幅下行走势。具体来看，一季度债市在降准降息预期以及配置力量的影响下，各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，最低下探至2.27%附近；二季度债市收益率震荡小幅下行。先是 十年期国债来到低点2.215%附近，但央行表态对长期利率的关注后，债市避险情绪迅速发酵，多重利空共振下收益率上行。此后，随着市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，债市整体收益率继续下行；三季度央行两次降息，债券收益率先下后上。7月下行、8月震荡，9月政治局会议召开，扭转风险偏好，股市迎来暴涨，导致债市大幅回调，十年国债收益率又再次回到2.25%水平。此外，信用债市场在赎回负反馈的影响下，信用利差快速大幅走阔；四季度，债券市场走出先抑后扬走势。10月延续调整，信用债一度出现较大的赎回冲击。11月收益率开始震荡下行。12月政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，快速点燃做多情绪。市场开启跨年抢跑行情，十年国债收至1.67%历史低位。报告期内，组合密切跟踪经济走势指标、货币与财政政策、流动性变化、机构行为特征等情况，加大对利率债的波段操作，调整组合久期和杠杆水平，增加资本利得水平，提高了组合的收益水平。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上，宽幅震荡。具体来看，7月央行降息，大幅超出市场预期，债券收益率迅速下行。10年国债收益率由7月初2.25%下行至8月初2.12%。此后，随着央行指导大行入场卖券收益率又快速反弹至2.25%，全部抹去降息涨幅。接着，在8月经济数据环比下滑，金融数据走弱、通胀下行的影响下，十年国债收益率再次震荡下行至季度最低点2.04%。临近月末，央行再次降准降息，市场走出利好落地逻辑。同时，政治局会议召开，扭转风险偏好，股市迎来暴涨，导致债市几天内出现大幅回调，十年国债收益率又再次回到2.25%水平。此外，信用债市场在赎回负反馈的影响下，流动性大幅减弱，信用利差快速大幅走阔。展望四季度，债市扰动因素增多，波动加大。一是政策开始不断释放刺激经济信号，经济预期好转下风险偏好提升，导致股市债市波动加大。二是从政策预期到政策落地再到政策效果验证，都存在较大的不确定性，导致市场波动加大；三是财政政策可能发力，国债和地方债供给逐步增加，再加上房地产贷款政策边际放松，稳信用政策效果待观察；四是央行仍执行支持性的货币政策，广谱利率下降仍支撑整体债市。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合杠杆和久期水平，对利率债进行好波段操作。

2024年上半年，债市在配置力量的影响下，各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，创出历史新低。具体来看，1月、2月债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。进入3月、4月，债市收益率开始低位震荡。3月初两会的稳增长政策总体未超预期，十年国债收益率下行至低位。此后，央行表态对长期利率的关注，债市避险情绪迅速发酵，再叠加禁止手工补息影响发酵、大行存单发行提价、政府债供给预期升温和市场止盈力量较强，多重利空共振下收益率上行。进入5月、6月，随着特别国债发行计划落地，金融信贷数据走低以及市场对于央行表态逐渐钝化，收益率重启下行，其中7年利率和长端信用债单月下行幅度最大，中短端也持续创新低。报告期内，通过对资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作，提高了组合的收益水平。

一季度债券市场各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，最低下探至2.2675%历史低点。债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，并结合产品申赎情况，加大组合的操作，提高了组合的收益水平。

2023年经济向疫情前常态化回归，全年GDP同比增速5.2%。供给方面，工业增加值当月同比增速稳步提升至6.8%。需求方面，地产当月同比增速从-5.7%下滑至-12.5%，结构上竣工端表现较好，新开工、施工、销售等弱于预期；基建、制造业投资保持韧性。消费改善，边际消费倾向反弹较为强劲，社零增速受基数影响，4月达到18.4%的高点后回落至7%附近。进出口增速先降后升，年末回到正增长。通胀方面，CPI在0%附近低位运行，PPI降幅在年末收窄至-2.7%。金融数据方面，社融同比增速稳定在9.5%附近。政策方面，稳健的货币政策精准有力，加大了逆周期调节力度，年内两次降准，并在6月、8月两次降息。流动性合理充裕，防止资金空转，7天回购价格在2-2.5之间波动，全年平均2.24%左右。积极的财政政策加力提效，重启了特殊再融资债券发行。总体来看，2023年债券市场收益率震荡下行，信用利差、期限利差大幅压缩。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。3-8月，经济增长预期反复，基本面修复偏弱，叠加降准、降息催化，债券收益率持续下探。“一揽子化债”方案推动信用利差进一步收窄。8月中旬至11月收益率上行。一方面十年国债逼近2.5%的历史低位，另一方面政策发力，一线地产全面放松、发行万亿特殊再融资债、资金面转紧，债市进入调整阶段，10年国债反弹至2.71%，曲线熊平。12月市场情绪逐步转向乐观，预计年后资金约束有望缓解且有进一步降息降准预期，基本面数据难以快速逆转，叠加资产荒背景下机构配置压力大，收益率重新进入下行通道，10年国债回到2.55%，曲线呈牛平态势。具体来看，利率债方面，一年期国开下行3BP至2.2%,3年期下行20BP，5年期下行35BP，10年期国开下行31BP至2.68%，10年国债下行29BP至2.55%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期下行19BP，3-5年期下行50BP左右；中等级1年期下行38BP，3-5年期下行73BP左右；低等级下行80BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行灵活调整。

三季度债券收益率整体震荡上行，收益率的波动幅度有所增大，债券市场面临的经济基本面和政策面有所变化，收益率曲线平坦化。进入7月份，债券市场延续了二季度的收益率下行趋势，资金面宽松、融资需求偏弱、经济下行等因素并未出现改善。债券市场的政策变化点在于7月24日召开的政治局会议，政治局会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，表明政府对稳增长的诉求提升，对经济的关注度开始提升，政策的方向和力度开始有所变化。此后8月份和9月份央行为配合宽信用，进行了降息和降准的操作，宽松的货币政策带来了收益率的阶段性低点，但是并没有改变债券市场担忧。三季度产生了一些对于债券市场不利的因素，政治局会议以后，包括一线城市在内陆陆续续出台地产放松政策，认房认贷政策调整、限购政策调整，地产对于稳增长的作用受到重视；由于汇率掣肘、银行间杠杆率偏高等多种因素影响，资金面在8月和9月份出现超预期紧张，资金面对于短端资产产生一定冲击；地方债发行加速，各地的稳增长政策增多；特殊再融资债出台，市场对于利率债供给增多的担忧提升。以上不利因素导致了收益率的上行，抵消了短期内降准降息带来的收益率下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在1.73-2.23之间震荡，10年期国债在2.54-2.7之间震荡，1年期国开在1.96-2.35之间震荡，10年期国开在2.65-2.79之间震荡，短端震荡幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债在2.28-2.66之间震荡，3年期AAA信用债在2.64-2.92之间震荡，信用债震荡幅度略大于利率债。报告期内，本基金以利率债投资为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。