万家鑫怡债券A(016928) - 基金投资策略和运作

2025年3季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.835%附近，最低1.64%附近，幅度20bp。全季度利率主要受风险偏好抬升影响，基本单边上行，途中有少许反弹，持续性较弱，力度不大。得益于稳定的资金面，中短端表现好于长端和超长端，曲线明显走陡。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望后市，利率经过三季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年四季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2025年1季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.9%附近，最低1.6%附近，幅度30bp。全季度利率上行比较流畅，主要源于市场去年12月大幅抢跑降息定价后的非理性修正。2025年2季度债券市场整体下行，10年国债收益率最高1.8%附近，最低1.6%附近，幅度20bp。季度内利率走势主要受4月初关税冲击影响，收益率一次性快速下行，触及1.6%左右低点，随后在1.6%-1.7%区间持续横盘震荡。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。

2025年1季度债券市场整体上行，10年国债收益率最高1.9%附近，最低1.6%附近，幅度30bp。全季度利率上行比较流畅，主要源于市场去年12月大幅抢跑降息定价后的非理性修正。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　后续展望方面，利率经过一季度的上行，对当前经济基本面以及流动性均有了较为充分的定价。展望2025年二季度，预计货币政策松紧适度，且有进一步宽松的空间为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率大幅上行风险不高。在货币政策可能进一步宽松的背景下，预计利率整体平稳。

2024年1季度债券市场整体下行，10年国债收益率最高2.55%附近，最低2.25%附近，幅度30bp。全季度利率下行比较流畅，主要得益于市场对货币政策宽松的期待以及一季度整体政府债券供给对债券市场相对友好。2季度债券市场整体震荡偏强运行。10年国债收益率最高2.38附近，最低2.2附近，幅度18bp。全季度债券走势比较强势，主要得益于资金面的稳定以及二季度整体政府债券供给对债券市场相对友好。具体来说，4月市场先走强，后在央行的风险提示下快速调整。5月市场对潜在调整风险保持警惕，但供需层面对债券比较友好，非关键期限利率逐步回落，关键期限利率则保持震荡。6月在非关键期限利率逐步回落的带动下，关键期限利率开始跟随回落。2024年3季度债券市场整体震荡偏强运行。10年国债收益率最高2.3%附近，最低2.0%附近，幅度30bp。全季度债券走势比较强势，主要得益于资金面的稳定以及良好的货币环境。具体来说，7月市场先走强，后在央行的超预期降息之后达到阶段性低点2.08%左右。8月央行开始进行关键期限的公开市场交易，市场有所调整。9月市场在进一步货币政策宽松的预期下再次走强，随着货币政策的落地，10年国债利率低点达到2.0%。2024年4季度债券市场利率基本呈现单边下行的态势。10年国债收益率最高2.19%附近，最低1.67%附近，幅度超50bp。全季度债券走势比较强势，主要得益于资金面的稳定以及良好的货币环境。具体来说，自9月末市场对经济预期迅速提升叠加机构赎回卖出等因素导致债市快速调整后，债券收益率便缓慢开始修复。12月初，货币政策定调改为适度宽松，叠加年底配置盘提前配置，利率开始快速下行，至12月中后基本维持横盘震荡。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，收益在同类产品中表现较好。

2024年3季度债券市场整体震荡偏强运行。10年国债收益率最高2.3%附近，最低2.0%附近，幅度30bp。全季度债券走势比较强势，主要得益于资金面的稳定以及良好的货币环境。具体来说，7月市场先走强，后在央行的超预期降息之后达到阶段性低点2.08%左右。8月央行开始进行关键期限的公开市场交易，市场有所调整。9月市场在进一步货币政策宽松的预期下再次走强，随着货币政策的落地，10年国债利率低点达到2.0%。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平，全年收益在同类产品中表现较好。　　后续展望，利率经过长时间较大幅度的下行，对当前经济基本面以及流动性宽松均有了较为充分的定价。展望下一季度，预计本届政府坚持高质量发展的思路，货币政策松紧适度，预计利率整体平稳。

2024年1季度债券市场整体下行，10年期国债收益率最高2.55附近，最低2.25附近，幅度30bp。全季度利率下行比较流畅，主要得益于市场对货币政策宽松的期待以及一季度整体政府债券供给对债券市场相对友好。2季度债券市场整体震荡偏强运行。10年期国债收益率最高2.38附近，最低2.2附近，幅度18bp。全季度债券走势比较强势，主要得益于资金面的稳定以及二季度整体政府债券供给对债券市场相对友好。具体来说，4月市场先走强，后在央行的风险提示下快速调整。5月市场对潜在调整风险保持警惕，但供需层面对债券比较友好，非关键期限利率逐步回落，关键期限利率则保持震荡。6月在非关键期限利率逐步回落的带动下，关键期限利率开始跟随回落。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。

国内经济方面，2024年一季度财政政策继续发力。一方面中央政府的基建投资力度加大，一方面地方政府因城施策进一步调整房地产政策，共同托起了整体经济的增长中枢。此外，受到海外库存周期共振因素影响，进出口数据比预期更强。货币政策方面，降准和下调LPR利率先后落地，也对国内经济起到一定促进作用。除了三月底以外，其余各关键时点，市场整体流动性较为均衡，非银机构的资金分层现象有一定程度的缓解。债券市场方面，受到机构配置需求和流动性宽松的双重因素影响，整体表现较强，十年期国债收益率突破了历史低位。海外方面，美国通胀数据见顶回落，美联储降息周期开启的预期较为明确，只是时点略有延后。受此影响，美债收益率震荡盘整。　　　　本组合整体以中短久期的利率债作为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。通过杠杆策略、骑乘策略等方法，提高组合的相对收益。报告期内，受到债券曲线平坦化以及整体债券曲线中枢下行等因素影响，产品净值有一定幅度的上涨，但在三月份由于判断不准确，净值也有明显的回撤。　　　　展望2024年二季度，债券市场在经历了一季度的走强之后，对于未来的潜在供给和流动性预期略有分歧。预计，市场还是要依靠经济基本面的逐月变化，最终选择出方向。

国内经济方面，2023年的整体表现与过往周期有所不同。2023年初，在疫情防控措施全面解除之后，市场一度对于全年经济表现预期较乐观。实际情况来看，从一季度后期开始，高频经济数据并未有明显反弹，一方面显示实体经济需求不强，一方面受房地产市场低迷影响，建筑开工力度弱于历史同期。二季度开始整体经济数据显著低于预期，打破了市场对于经济较为乐观的预期判断。下半年，随着政府加大财政投放的力度，GDP和PMI等数据在三季度有明显的起色，但是市场受到收入预期、资产价格等因素的影响，对于中长期经济依旧偏悲观，而四季度经济确实又有再次走弱的迹象。总的来看，国内经济呈现生产强需求弱的特征，GDP等数据顺利超过年初目标，但通胀数据显著低于预期。　　债券市场方面，年初受到经济预期和流动性均衡偏紧等因素共同影响，利率债表现较弱；由于上一年四季度调整过多，信用债反而和利率债走出分化的行情。一季度中后期开始，债市走势开始变强，受到降准降息因素的利好刺激，债券中枢大幅下行。直到八月份央行收紧流动性之后，市场才出现了较大幅度的调整。2023年底前，央行维稳跨年流动性，债券重新进入快速走强的阶段。海外方面，美联储明确结束加息周期，通胀数据见顶回落，美债收益率冲高回落，等待未来降息周期的开启。　　本组合根据宏观形势的变化，观察供需情况和机构行为，研判债券市场的走势，采用哑铃型持仓结构，动态调整组合久期，以较为灵活的方式顺应市场节奏。具体来看，整体以中短期利率债作为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，整体判断有对有错，波动比预期中略大。所幸利率中枢全年有所下移，产品净值仍有较好的表现。

三季度仍有总量层面的货币政策配合，8月份有过降息，9月份有过降准，但是从银行间市场的实际资金价格来看，市场利率略高于政策利率水平，这相较于二季度有了一定的边际变化。受此影响，从8月下旬开始，债券收益率的下行趋势转为震荡格局。从9月初开始，受到房地产政策的再次放松、再融资债券的启动发行以及机构止盈行为等多因素的影响下，债券市场发生了较大幅度的调整。其中，十年期国债收益率一度到达2.7%，高于MLF利率20bp，整体曲线平坦化上行。从央行官员在公开会议上的表述来看，央行在支持实体经济进一步降低融资成本的同时，重点关注人民币汇率的贬值压力，这可能可以部分解释三季度货币政策明松实稳的原因。经济数据方面，三季度各项经济数据均有企稳迹象，没有延续二季度滑落的态势，但整体复苏的态势较弱，未来是否见底回升，需要更多的数据验证。　　海外方面，受到美国通胀数据和就业数据均较强的影响，市场认为美联储将维持更长时间的高利率水平。受此影响，十年期美债收益率一度接近4.9%，较二季度的中枢大幅上行。在美元持续走强的背景下，全球金融市场均有一定的资本外流压力。　　运作方面，本组合严控信用风险，主要投资于无信用风险的债券品种。组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以中短期限的利率债为主，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在三季度依旧维持了较高的久期水平，在这波市场调整中整体回撤较大。究其原因，还是对于货币政策明松实稳的变化，没有做好预见性的判断。　　展望四季度，我们认为债券市场赔率明显变大。在三季度的调整中已经充分释放了各种风险，目前已经具备了一定的配置价值。考虑到汇率方面目前仍有贬值压力，资金价格可能会维持在一个偏高的位置，存单及短端品种收益率进一步下行的空间受到抑制。不过，短期因素难改中期趋势，就像美债收益率终将逐步回落一样，短端收益率未来也会在某个时点开启新一轮下行趋势，届时长端收益率会同步下行，甚至下行的幅度更大。在经济增速十年新低、政策利率十年新低的背景下，十年期国债收益率突破十年低点，也是顺理成章的大概率事件。

报告期内，本组合主要布局于无信用风险的债券品种，通过组合久期的调整，力争获取稳健的超额收益。报告期内，组合的投资逻辑跟随市场变化，进行了相应切换。年初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，逐步降低组合仓位，以防御姿态保守应对。在二季度高频数据反季节性走弱的背景下，对于基本面的判断略有下修，重新介入长端利率债的波段交易。转入二季度后半期，在各项宏观数据略低于预期，以及降准、降息等货币政策纷纷落地之后，对于债市整体持有中性偏乐观的态度。通过灵活的仓位调整，较好地兑现了宽货币政策前后的利率下行行情。

利率债方面，2023年一季度长久期利率债先上后下走出“倒V形”，但整体振幅较窄。具体来说，1月债市在经历了去年底的情绪修复后重回弱势，月中受到税期及春节取现需求的双重影响，资金面阶段收敛，叠加基本面“复苏交易”的强预期压制，十年国债持续震荡上行，最高触及2.94%。春节后市场对经济修复的预期有所收敛，长端在小幅下行后转为横盘震荡，短端则受到资金面收敛和存单一级发行提价的影响上行更加明显，收益率曲线整体走平。转入3月，由于经济增速目标较为温和，市场对政策加码的顾虑渐次消退，同时资金面总体也比2月宽松，多重利多共振下市场做多热情逐渐累积，利率债曲线陡峭化下行。信用债方面，随着银行理财和公募基金等主力参与机构负债端规模的企稳回升，叠加年初季节性配置压力的持续释放，信用债整体表现优于利率债品种。从利差演绎的顺序来看，投资者先是出于防御的考虑，仅在短端位置适度下沉资质以赚取稳定的票息收益并规避利率风险，而当该部位的信用利差被压缩至去年的低位后，又转而在中高等级的品种中逐步抬升久期以寻求收益，进而使得期限利差也持续收窄。　　海外方面，虽然年初以来美联储两次加息25bp的幅度均符合市场预期，但市场的博弈过程却是一波三折，日内波动非常剧烈。原本开年以后市场普遍调低了加息终点的利率水平、甚至开始交易年内的降息预期，但1月强劲的非农就业数据和通胀压力的再度反复又让市场形成“紧缩恐慌”，叠加鲍威尔和联储官员的“鹰派”言论，十年美债收益率再破4%。不过硅谷银行突然破产所引发的欧美银行业风波，迫使美联储重新扩表以遏制事态恶化，美债也在避险情绪的带动下大幅下行。　　本组合严控信用风险，全部投资于无风险的利率债品种。主要采取短端利率债+长端利率债的哑铃型投资组合。波段交易方面，组合于1月初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，果断减持了长端利率债仓位，以防御姿态保守应对，直到3月初政策端的利空被证伪后，重新介入长端利率债的波段交易，并根据资金面和基本面的高频观察和机构行为的持续追踪，灵活调整组合的久期水平。　　展望二季度，我们认为经济会呈现“慢复苏”的格局：即复苏的短期弹性有限，但复苏的窗口可能会偏长；同时，尽管今年政府制定的5%经济目标不算高，但政策取向仍然是推动经济好转，并且今年新增就业目标不低，外部不确定性持续存在，这意味着稳增长政策不会很快退出，并且仍然有潜在的增量政策储备，同时货币政策维持稳定的时间，可能比市场预期中更长一点。在此背景下，债券市场继续下行的空间较为有限。但另一方面，经济强度不高和贷款加权利率偏低的状态也会制约利率债的上行高度。基于此，长端利率仍有可能进一步向短端压缩，而短端则继续跟随资金面的变化而顺势波动。