创金合信中债长三角中高等级信用债指数C(016688) - 基金经理

2025年二季度美国对等关税超预期落地，中美贸易摩擦升级，央行“稳增长”目标重要性提升，“关税”冲击推动收益率快速下行后，债市进入赔率偏低的区间窄幅震荡。5月份降准降息落地，但降息幅度不及预期，期间地方债开始加速发行，货币配合财政政策，5月份利率债明显偏弱，信用强于利率。在5月20日存款利率下调后，市场开始逐步定价一般存款流失导致银行负债压力增加，存单回到1.7%位置，市场定价核心从“关税反复”切换至存款利率下调后的银行负债压力。日内瓦经贸磋商调降双边关税税率，中美原则上达成新的协议，但抢出口没有超预期，关税磋商进入长期谈判过程。市场关注点从“谈判”切换到出口数据的实质变化。6月份债市定价回归到国内的基本面，央行提前公布买断式逆回购，存单定价高位回落，地产高频数据转弱，同时物价持续低迷，银行脱媒资金流入债市，信用利差压缩并在低位运行。二季度，组合维持偏高的久期，随着收益率和信用利差的压缩，调整组合久期结构。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

年初债券收益率充分定价“适度宽松”的货币政策基调，在基本面有企稳迹象后，央行引导资金收敛，2025年一季度债市跟随资金面波动，资金面为一季度最主要的定价因子。2024年12月没有市场预期的降准，利率被央行买债、年底机构冲量和年初踏空资金入场快速压缩，充分定价“适度宽松”，基本没有对任何风险因子定价。进入2025年1月资金没有宽松迹象，随后央行约谈机构、暂停买入国债叠加同业存款流失、在资金缺口较大时引导资金收紧，资金波动放大，组合在2024年12月和2025年1月快速降低仓位和久期，并通过调整结构应对波动。2月中旬，定价因子逐渐从资金面转向基本面弱复苏，同时市场风险偏好提升，曲线陡峭化上行风险加大，具体地，高能级城市二手房成交持续向好，Deepseek带动风险偏好提升，货币政策执行报告对基本面定调边际乐观，降准降息节奏延后。进入3月，随着绝对收益率和利差调整到位，基本面向上弹性偏弱尚不支撑债市转熊，从微观流动性改善寻找加仓的信号，在维持组合偏低杠杆情况下，逐步增加组合久期。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年债市呈现牛市状态，尤其是长端利率债表现更为强势。2024上半年，债市收益率持续下行，信用利差明显压缩，经济基本面新旧动能转换中，地产拖累延续，总需求偏弱，出口和制造业投资成需求增长重要驱动力，财政政策刺激弥合供需缺口受限。5月地产宽松政策出台后成交边际好转但持续性待观察。货币政策保持支持性，资金面分层阶段性消失，利差低位运行，组合久期提升至中性偏高呈哑铃型。三季度，央行管控曲线、政策扰动及机构负反馈使利率先下后上大幅波动，8月中旬非银预防性流动性需求引发赎回，信用利差开始小幅走阔，9月末政策基调转向，信用利差大幅走阔，期间组合大幅降低久期和信用敞口。四季度，增量的稳增长预期弱化，宽货币预期推动利率大幅下行，11月中下旬利率债波动对地方债发行钝化，央行给予流动性支持，市场逐步开始交易降息预期。组合在负债端企稳后加仓，提升久期捕捉利率下行的行情，后因债市已定价较多降息预期，整体赔率降低，逐步降杠杆和调降久期，确保组合应对风险时久期调整的弹性。

回顾三季度，债市在央行管控曲线、政策扰动以及机构负反馈等因素影响下，利率走势呈现先下后上大幅波动的态势。从7月到8月中旬，央行通过预期管理引导收益率曲线维持斜向上，主要通过借入国债、监管以及卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大。进入8月中旬，利率和信用债分化，10年国债收益率下行至最低点2.04%附近，8月中旬非银预防性流动性需求一定程度上引发赎回，公募基金信用债基规模收缩，信用利差持续走阔。9月末，政治局会议确认政策基调发生转向，债券逐步交易政策基调的变化，而非银机构负债端脆弱性接近临界点，中低等级中长端信用债利差走阔风险放大，信用利差大幅走阔。前期组合久期结构为哑铃型，在9月末调整过程中大幅降低长端债券和中等评级信用债的敞口，大幅降低久期和信用敞口。信用债普遍调整20BP以上，调整幅度处于8月份负反馈的临界点的位置，债基和理财出现今年以来最大幅度的回撤，当前央行较早开始关注理财子的赎回情况，相比2022年银行理财的净值稳定性也大幅提高，当前货币环境仍处于宽松周期，预计此次赎回负反馈的程度会低于2022年底。当前中短端中高等级信用债已经开始具有价值，中高等级信用债与OMO政策利率的利差位于近三年较高分位数，组合会在调整过程中逐步加仓。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。