创金合信中债长三角中高等级信用债指数A(016687) - 基金投资策略和运作

2025年三季度在反内卷、股市风险偏好提升以及公募基金费率新规的影响下，市场修复前期过度定价的通缩，机构行为推动债市持续调整，10年国债从1.64%上行至1.80%左右。2025年7月1日中央财经委第六次会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策地位凸显，大宗商品价格走强，市场根据2015年“供给侧改革”的经验，对反内卷修复通胀预期有所加强，10年国债调整至1.75%左右的高点。出口数据持续偏强，7月30日政治局会议未有超预期的稳增长政策，市场逐步修正对“反内卷”的认知，在有力的需求政策缺位的情况下，短期难以快速修复当前的物价低迷状态。进入8月份，权益持续走强，结构化行情明显，风险偏好提升，资金在股债资产配置再平衡，演绎2025年一季度股债跷跷板的逻辑，本质还是债券收益率偏低后的价值回归。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费率的调增使投资者提前赎回债基应对机构行为的不确定性，银行二级债、银行永续债和中长端信用债调整幅度较大，期间10年国债调整至1.8%以上的位置，30年与10年利差持续走阔。组合在三季度久期中性，主要在品种上做了防御，将弹性品种调整为券商债、商金债和短融。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

年初债券收益率充分定价“适度宽松”的货币政策基调，在基本面有企稳迹象后，央行引导资金收敛，2025年一季度债市跟随资金面波动，资金面为一季度最主要的定价因子。2024年12月没有市场预期的降准，利率被央行买债、年底机构冲量和年初踏空资金入场快速压缩，充分定价“适度宽松”，基本没有对任何风险因子定价。进入2025年1月资金没有宽松迹象，随后央行约谈机构、暂停买入国债叠加同业存款流失、在资金缺口较大时引导资金收紧，资金波动放大，组合在2024年12月和2025年1月快速降低仓位和久期，并通过调整结构应对波动。2月中旬，定价因子逐渐从资金面转向基本面弱复苏，同时市场风险偏好提升，曲线陡峭化上行风险加大，具体地，高能级城市二手房成交持续向好，Deepseek带动风险偏好提升，货币政策执行报告对基本面定调边际乐观，降准降息节奏延后。进入3月，随着绝对收益率和利差调整到位，基本面向上弹性偏弱尚不支撑债市转熊，从微观流动性改善寻找加仓的信号，在维持组合偏低杠杆情况下，逐步增加组合久期。2025年二季度美国对等关税超预期落地，中美贸易摩擦升级，央行“稳增长”目标重要性提升，“关税”冲击推动收益率快速下行后，债市进入赔率偏低的区间窄幅震荡。5月份降准降息落地，但降息幅度不及预期，期间地方债开始加速发行，货币配合财政政策，5月份利率债明显偏弱，信用强于利率。在5月20日存款利率下调后，市场开始逐步定价一般存款流失导致银行负债压力增加，存单回到1.7%位置，市场定价核心从“关税反复”切换至存款利率下调后的银行负债压力。日内瓦经贸磋商调降双边关税税率，中美原则上达成新的协议，但抢出口没有超预期，关税磋商进入长期谈判过程。市场关注点从“谈判”切换到出口数据的实质变化。6月份债市定价回归到国内的基本面，央行提前公布买断式逆回购，存单定价高位回落，地产高频数据转弱，同时物价持续低迷，银行脱媒资金流入债市，信用利差压缩并在低位运行。二季度，组合维持偏高的久期，随着收益率和信用利差的压缩，调整组合久期结构。

年初债券收益率充分定价“适度宽松”的货币政策基调，在基本面有企稳迹象后，央行引导资金收敛，2025年一季度债市跟随资金面波动，资金面为一季度最主要的定价因子。2024年12月没有市场预期的降准，利率被央行买债、年底机构冲量和年初踏空资金入场快速压缩，充分定价“适度宽松”，基本没有对任何风险因子定价。进入2025年1月资金没有宽松迹象，随后央行约谈机构、暂停买入国债叠加同业存款流失、在资金缺口较大时引导资金收紧，资金波动放大，组合在2024年12月和2025年1月快速降低仓位和久期，并通过调整结构应对波动。2月中旬，定价因子逐渐从资金面转向基本面弱复苏，同时市场风险偏好提升，曲线陡峭化上行风险加大，具体地，高能级城市二手房成交持续向好，Deepseek带动风险偏好提升，货币政策执行报告对基本面定调边际乐观，降准降息节奏延后。进入3月，随着绝对收益率和利差调整到位，基本面向上弹性偏弱尚不支撑债市转熊，从微观流动性改善寻找加仓的信号，在维持组合偏低杠杆情况下，逐步增加组合久期。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年债市呈现牛市状态，尤其是长端利率债表现更为强势。2024上半年，债市收益率持续下行，信用利差明显压缩，经济基本面新旧动能转换中，地产拖累延续，总需求偏弱，出口和制造业投资成需求增长重要驱动力，财政政策刺激弥合供需缺口受限。5月地产宽松政策出台后成交边际好转但持续性待观察。货币政策保持支持性，资金面分层阶段性消失，利差低位运行，组合久期提升至中性偏高呈哑铃型。三季度，央行管控曲线、政策扰动及机构负反馈使利率先下后上大幅波动，8月中旬非银预防性流动性需求引发赎回，信用利差开始小幅走阔，9月末政策基调转向，信用利差大幅走阔，期间组合大幅降低久期和信用敞口。四季度，增量的稳增长预期弱化，宽货币预期推动利率大幅下行，11月中下旬利率债波动对地方债发行钝化，央行给予流动性支持，市场逐步开始交易降息预期。组合在负债端企稳后加仓，提升久期捕捉利率下行的行情，后因债市已定价较多降息预期，整体赔率降低，逐步降杠杆和调降久期，确保组合应对风险时久期调整的弹性。

回顾三季度，债市在央行管控曲线、政策扰动以及机构负反馈等因素影响下，利率走势呈现先下后上大幅波动的态势。从7月到8月中旬，央行通过预期管理引导收益率曲线维持斜向上，主要通过借入国债、监管以及卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大。进入8月中旬，利率和信用债分化，10年国债收益率下行至最低点2.04%附近，8月中旬非银预防性流动性需求一定程度上引发赎回，公募基金信用债基规模收缩，信用利差持续走阔。9月末，政治局会议确认政策基调发生转向，债券逐步交易政策基调的变化，而非银机构负债端脆弱性接近临界点，中低等级中长端信用债利差走阔风险放大，信用利差大幅走阔。前期组合久期结构为哑铃型，在9月末调整过程中大幅降低长端债券和中等评级信用债的敞口，大幅降低久期和信用敞口。信用债普遍调整20BP以上，调整幅度处于8月份负反馈的临界点的位置，债基和理财出现今年以来最大幅度的回撤，当前央行较早开始关注理财子的赎回情况，相比2022年银行理财的净值稳定性也大幅提高，当前货币环境仍处于宽松周期，预计此次赎回负反馈的程度会低于2022年底。当前中短端中高等级信用债已经开始具有价值，中高等级信用债与OMO政策利率的利差位于近三年较高分位数，组合会在调整过程中逐步加仓。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响后，2024年上半年债市收益率持续下行，信用利差明显压缩。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱，出口和制造业投资是需求端增长的重要驱动力，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。地产仍是影响债市重要基本面，5月17日出台系列地产宽松政策，各地方在需求端降低按揭贷款利率和首付比，在供给端收储存量住房作保障房，在地产政策发力后，6月份地产成交边际好转，但仍需观察其持续性以及对价格的传导。在货币政策方面，货币政策保持支持性的货币政策，政策目标着眼于提物价、稳汇率和避免资金沉淀空转，4月初银行禁止“手工补息”背景下，银行存款逐步转移至非银体系内，资金面分层阶段性消失，叠加非银整体杠杆偏低，实体经济缩表的同时，资管规模在持续扩张，使利差在低位运行。2024年二季度后，组合久期提升至中性偏高的位置，久期结构为哑铃型，维持组合久期调整弹性。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年一季度，债市收益率整体下行，长端久期资产表现短端资产，利率曲线呈现“牛平”结构。债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响，债市收益率定价脱离基本面因子，整体处于偏高的位置，长端和中短端的资产都具备较好的赔率。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱导致通缩现象，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。今年两会对于全年经济增长目标定位和财政预算未超市场预期，刺激程度温和。货币政策方面，2023年12月银行开启新一轮调降存款利率，债券市场对于货币政策宽松预期逐渐强化，央行明确提出货币政策空间较大，24年1月降准落地后，资金分层现象逐渐缓解，DR007在政策利率中枢波动，在汇率因素和资金空转的制约下，资金进一步宽松的空间受限。往后看，经济失速的风险降低且处于筑底的阶段。地产销量边际有好转迹象，前期一系列保交楼和放松因城施策满足刚需和改善需求，效果在逐步显现，但更多是“以价换量”，在3月22日国常会提出“进一步优化房地产政策”，后续地产需求端政策可能进一步发力，消费呈好转的迹象，对经济有支撑。货币政策目标在于稳步提升物价，宽松的基调仍在，但海外通胀粘性较强或限制货币政策空间，同时关注收益率曲线的风险，当前债券市场对于降息定价充分，提防降息预期的扭转。后续关注债券供给，当前供给结构主要集中在中长端，对曲线影响会更多在长端资产，也会通过资金波动和曲线传导影响中短端，但出现23年3-4季度多因素共振导致中短端大幅调整的概率较小，不确定专项债和特殊再融资债节奏，关注财政部关于地方债发行节奏的表态。2024年一季度，组合久期处于中性偏高的位置，后续市场进入震荡区间，组合偏左侧关注确定性较高的中短债品种利差交易机会。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2023年全年呈现“弱现实”与“强预期”以及政策发力节奏博弈的局面，收益率“M”型震荡下行。2023年1-3月，疫情政策调整推动经济修复，同时市场预期经济出现较强的复苏态势，期间资金较紧且波动较大，收益率上行并且在高位波动。3月份两会制定的经济增速目标低于市场预期，随后3月下旬降准落地，宽货币开始发力，但受制于地方债务压力，财政发力仍较谨慎，收益率下行右侧信号明确。2023年二季度，经济修复动能放缓，叠加资金面宽松，收益率持续下行，6月中旬降息落地后，收益率触底反弹，市场开始预期出台“宽信用”稳增长政策，7月底政治局会议对地产形势、化债以及稳增长政策定调超预期，但7月至8月中上旬的政策仍以存量政策为主，10年国债收益率下行至2.53%的年内低位。8月下旬开始，稳增长政策加速落地，地产政策不断加码，随着特殊再融资债的发行叠加1万亿增量特别国债发行，同时监管关注资金空转套利问题，资金紧平衡，多个负面因子叠加，收益率持续向上调整。直至12月政治局会议和中央经济工作会议释放强刺激信号有限，在存款利率下调的带动下，降息和降准的预期推动收益率下行。组合在2023年中，维持指数基金的定位，久期保持在中性偏高的水平，在2023年第一、二季度久期在中性偏高的位置且逐步降低城投债的敞口，三季度久期在中性偏低同时增加城投债、降低利率债仓位，11月中下旬增加杠杆和久期，久期结构为子弹型。

2023年第三季度期间利率呈现“V”型震荡的格局。7月份政治局会议对下半年的经济以及政策做出定调，地产的基调发生较大转变，从“房住不炒”转变为“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，8-9月份地产优化政策频出，市场对地产悲观预期情绪得到修复，债市收益率呈向上调整态势。对于货币政策，央行维持“稳健的货币政策要精准有力”的定调，货币政策保持偏宽松，期间调降公开市场操作利率和存款准备金率，但受8月-9月地方债加速发行、汇率以及防资金空转的影响，资金面的扰动较大，期间资金在政策利率上方运行。对于债券市场，在政策的扰动下，呈现“V”型震荡的格局，受降息等原因影响，10年国债收益率从7月3日的2.65%下行到8月21日的2.54%，之后在地产政策和资金扰动下，上行至9月28日的2.67%。往后看，在复苏动力方面，地产政策着力于增强改善型需求。在稳增长阶段，货币政策基调保持宽松，防资金空转和稳汇率或有扰动，再融资债券供给的节奏会导致流动性在时间上错配和机构之间的转移，可能限制资金宽松，资金面可能更多在政策利率中枢波动。当前经济下行概率较低，处于筑底阶段，债券收益率大幅下行机会和上行的风险相对较小，短期在高位震荡，有结构性的机会，中期关注地产和消费的复苏对经济的拉动作用，以及债券供给的节奏变化。在组合操作方面，产品的久期为中性，杠杆为中性偏低的水平，在保证组合流动性的情况下，我们通过套息等方式增强组合收益，并维持组合策略灵活性。

2023年上半年，债券市场表现整体超市场预期，利率债在第一季度震荡，第二季度呈下行态势，上半年信用利差明显压缩。在经济基本面方面，一季度在消费、基建和地产修复带动下经济呈弱复苏态势，在地产以及居民收入放缓的背景下，信用扩张主体缺失，信贷主动需求较弱。在政策方面，2023年两会对全年经济增长目标定调低于预期，随着经济增长压力渐显，稳增长政策预期成为利率波动的因子，而当前政策基调仍强调高质量发展，传统大开大合的总量刺激政策出台概率较小，仍以结构性需求政策为主。在货币政策方面，在二季度经济复苏动力放缓背景下，货币政策基调从中性转向偏宽松，6月央行调降OMO操作利率时间点超市场预期，但5年LPR未大幅调整。在组合操作方面，上半年产品的久期从中性偏低调整为中性略低的水平，适当增加久期的风险敞口，组合维持中性偏高的杠杆。当前流动性分层明显，组合主要通过利率债作为杠杆资产，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益，并维持组合策略灵活性。

债券市场经历了2022年11月至12月的调整后，信用利差调整至历史较高的水平，随着广义资管负债端稳定，2023年一季度债券收益率整体呈现震荡下行的态势，信用债行情表现好于利率债。对于经济基本面，在疫情政策调整后，生产端逐渐恢复至常态，在前期结构性货币政策和地产政策等刺激下，市场对于经济复苏的斜率有较高预期，但3月份体现的地产销售和消费均呈现边际下滑，两会对于今年的GDP增长率目标定位5%，低于市场预期，“强预期”与“弱现实”交错。对于货币政策，政策基调维持“精准有力”，货币政策退出危机模式，DR007围绕政策利率中枢波动，但是资金分层现象更为明显，当前货币政策不具备加息的基础，后续资金仍将围绕政策利率中枢波动，但是在季末和税期等时点波动加剧。服务业快速改善，工业生产平稳，但大件消费仍较疲软，往后看，对于后续经济向上修复的动能如何，后续仍需关注企业中长贷是否可以转换成生产、投资，居民短贷是否促进消费，地产销售是否可以持续回暖进而拉动地产后周期的投资消费，以及企业经营和居民就业恢复情况对经济的内生修复作用。对于债券市场，当前信用利差处于相对中性的状态，更需要关注结构性的机会。在经济处于复苏的阶段，期限利差会维持相对较阔的水平，组合会更关注曲线的骑乘效应，久期为中性偏低的水平，以1-2年利率债作为杠杆资产。结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2022年债市行情呈现“走平”-“上涨”-“下跌”的态势。2022年1-2月份经融数据整体表现超预期，海外疫情、俄乌战争地缘政治风险以及海外流动性收紧，导致股票市场持续快速下跌，引发“固收+”产品赎回压力，对债券市场造成冲击，债券市场普遍出现 20-30bp 的上行调整。4-5月疫情反复对经济形成较大的负面冲击，经济增长压力加大，货币政策跟随调整，资金中枢下移且稳定维持在较低水平，短端收益率下行，信用债表现强势。地产行业持续低迷，7月房贷“断供潮”发酵，加大了经济增长的压力，央行加大货币政策宽松力度，为“宽信用”和“稳增长”保驾护航。9月份，期间部委级的房地产支持政策开始频出，资金价格中枢并未随着降息二下移，而是逐步回归政策中枢，债市开始小幅调整。11月份，央行联合多部委出台支持房地产企业的实质金融支持措施，以及防疫政策持续优化，期间叠加理财赎回的负反馈，导致债市出现大幅调整，随后央行加大公开市场投放，维持资金利率平稳，债市情绪得到缓和。在2022年四季度，货币政策逐渐向中性回归，信用利差处于历史低位，套息空间较小，组合增配利率债、降低杠杆，久期调整为中性偏低的水平。