兴合安平六个月持有期债券C(016413) - 基金投资策略和运作

2025年利率债市场呈现明显的波动性和阶段性特征。一季度：预期降温，债市大幅调整。2025年1月初利率处于低位叠加交易盘利差博弈行情极致，10Y国债收益率新低至1.5825%，30Y国债收益率低至1.80%附近。随着央行多次降温，债市此前抢跑的降准降息预期逐步修正，现券收益率恐慌调整，10Y国债收益上行触及1.9%。二季度：关税博弈，债市先修复后震荡。4月初特朗普“对等关税”政策引发全球市场巨震，股市下挫，利率债基本抹平一季度跌幅，长债收益率下行近20BP，10Y国债下触1.61%，并在利率低位开启漫长震荡行情。三季度：利空叠加，债市迎来持续调整。7月雅下水电项目开工、“反内卷交易”拉开序幕，权益及商品市场大涨，政策预期及效果的不确定性引发债市出现负反馈；股市涨势猛烈，沪指续刷近10年新高，股债跷跷板效应明显；8月开始新发国债开始恢复征收增值税；9月公募基金费率新规征求意见稿等多因素叠加，引发债基恐慌抛售，长端利率再次冲击年内高点。四季度：扰动不断，债市进入主动防守模式 。10月10日特朗普表示将自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制，取消与中国会晤，市场再迎黑天鹅事件，关税博弈升级下，债市迎来短暂交易窗口，但经过三季度调整，整体情绪趋于谨慎，收益短暂下行后反弹并进入震荡行情；12月，央行买债不及预期、公募基金费率改革、债基持续被赎回，叠加市场普遍担忧2026年作为“十五五”开局之年，宽信用政策靠前发力、通胀或震荡回升等都将对债市偏不利。机构进一步减持长债，超长端大幅走弱。2025年转债市场整体趋势向上。一季度，资金持续流入，A股抬升，转债市场随之上涨。二季度，海外“对等关税”冲击，市场风偏下行，转债市场深度调整。后随着中美关税冲突缓和，风偏回升，市场热门主题轮动提速，转债跟随上涨。三季度，多重主题性叙事推动指数上行，以AI算力、半导体产业链为核心的主线助力行情加速，转债跟随正股向上突破。四季度，机构集中兑现，转债大幅回调后指数维持宽幅震荡。

利率债 2025三季度债市呈现“钝刀子割肉”式调整，十年国债深度下跌后在1.8%附近现企稳迹象。 主要影响因素包括：1.股债跷跷板、存款进一步搬家。三季度股市持续上涨，权益市场表现强劲，投资者风险偏好显著提升，存在资金从债市流向股市的现象。2.债基赎回压力持续增大。基金费率新规、理财净值波动等因素进一步加重债基赎回压力，债市恐慌情绪加重，引发机构抛券现象。3.货币政策预期变化。三季度央行操作更倾向于平滑市场波动、呵护一级发行，市场对进一步宽松的预期降温。4.政策预期。部分数据的改善以及政策对经济向好的诉求，使得市场对债市的悲观预期增强。三季度持仓利率债进行了适度减仓操作。四季度债市情绪在经历前期的恐慌宣泄后，在货币降准降息、央行重启买债及贸易摩擦等不确定性事件影响下，预期进入改善和修复的阶段。可转债三季度转债走势呈现"先涨后调再企稳"的三阶段特征：1. 7月强势上涨，估值驱动。中证转债指数月涨幅显著，权益市场突破背后是宽松预期下资金回补合力；科技板块（尤其是AI硬件）领涨，市场风险偏好持续提升；转债价格中位数接近历史次高点。2. 8月冲高回落，风格转换。8月25日达到年内高点后，转债开始持续弱于正股，至9月中旬，中证转债指数调整约4%，市场风格从普涨转向结构性分化。3. 9月震荡企稳，行业轮动。转债指数震荡，行业表现分化明显。年初以来债券市场整体表现偏弱拖累净值叠加三季度以来股票市场走牛带动市场风险偏好回升，部分风险偏好较高的投资者开始赎回固收+产品投向权益类产品或直接投资股票，转债ETF规模收缩，转债市场情绪波动较大。三季度，持仓可转债进行了减仓和调整结构的操作。四季度可转债止盈压力有望减缓， 9月转债预案审核节奏边际加速，10月新券上市规模或放大，供给增加可能缓解存量稀缺压力。

2025年上半年，债市呈大幅波动态势。一季度，春节前大量配置资金涌入债市，债市收益下行至年内低点。随着风险偏好大幅转暖，股市走强，债市承压，叠加一季度债市一级供给压力较大，降准降息“迟到”，债市快速调整，十年国债收益率从1.6%攀升至1.9%附近；二季度，“对等关税”冲击下，债市走强，伴随降准降息落地，资金价格中枢下移，债市进入横盘震荡阶段。2025年上半年，中证转债指数上涨7.02%，可转债市场呈现“N”型走势。一季度，资金持续流入，A股向上抬升，叠加险资及ETF增持提供支撑，可转债估值随之抬升，但受债基赎回压力拖累，可转债整体弹性不及权益；二季度，市场风偏回落，“对等关税”冲击下，可转债市场深度回调，跌出“黄金坑”；中美谈判后风险得以缓释，可转债风格转向稳健，市场热门主题轮动提速下，估值快速抬升。

2025年一季度，债市开启阶段性调整行情，收益率曲线先熊平后熊陡，资金价格高企带动利率债短端及同业存单利率大幅上行，并由短及长传导至利率债长端，2024年末抢跑引发的利率快速下行得以重新定价，十年国债一度触及1.90%；同时，伴随权益市场风险偏好显著回暖，债市受股债跷跷板影响，日内波动加大。3月下半月，随着央行态度边际缓和，债市情绪得以阶段性企稳，迎来修复期，十年国债回落至1.80%附近。操作上，本产品持仓在1月降低了利率债组合久期和持仓比例，在3月中旬进行加仓加久期。2025年一季度，可转债跟随权益冲高。1月纯债利率低位徘徊，转债需求较强，资金回流，转债超涨，2月春燥行情主线明显，转债跟随权益冲高，3月机构止盈、避险，转债回落。但整体看，纯债空间有限，资产荒驱动下，转债需求仍较高。操作上，本产品在2024年末对可转债进行了布局，在3月中旬进行适度减仓。4月关税政策落地，贸易摩擦加剧，稳增长压力加大，货币宽松预期再度升温，但需同时密切关注财政政策加码及政治局会议政策方向。

2024年在基本面走弱、流动性宽松及机构资产荒的背景下，利率债收益率走出一轮牛市，中途几经扰动但未改趋势，金融机构出于资产配置的需求，蜂拥向低波动、低风险资产，进一步推动了无风险利率在波动中持续走低，10 年国债较年初下行超 90bp，创历史新低，收益率曲线从牛陡到牛平。可转债市场经历了显著的变化，整体呈现出先抑后扬的趋势，年初至9月中旬，市场受到经济下行压力加大和信用风险事件频发的影响，转债市场大幅调整，9月底，随着一系列增量政策出台，市场信心得到提振，转债市场开始震荡上扬，估值大幅修复。全年来看，大盘转债表现稳健，而小盘转债则波动较大，截至2024年12月31日，中证转债指数年度涨幅6.1%。整体投资策略为保持仓位结构稳定,分散投资风险,配置和趋势交易相结合。

三季度债券市场收益率主要走下行趋势，在季末调整较大，季中的一次调整则主要发生在8月上旬。整体看，两次调整受政策影响较大，8月初主要是央行买卖国债操作落地叠加其他一些债市监管，而季末调整则是随着一系列政策出台，市场风险偏好大幅回升。站在当前时点，市场的关注点主要在预期到现实的落地以及进一步的财政政策。总体上，四季度财政刺激可能对债市形成一定压制。操作上仍以久期总体把握为主。 三季度可转债总体下行，季末显著反弹，全季看，中证转债指数总体收涨。在上期报告里我们提到该类资产具备一定性价比，组合总体持续持有部分仓位。目前经过反弹主要关注性价比的动态变化，把握配置比例。

2024 年上半年，债券市场维持资产荒行情，阶段性供需失衡下，机构偏好向久期要收益，长期国债收益率明显下行。10 年期国债上半年的利率由 2.56%下降至2.21%，最低点触及2.2058%，创历史新低；同时，30 年期利率水平在此期间也由2.84%下降至2.43%，降幅及趋势与 10 年期基本相同。整个上半年的债市利率大致可分为三个阶段，分别是：2023年12月底至 2024 年 3 月初的快速下行，3 月初至 4 月底的小幅反弹接盘整回落，4 月底至今的回升维稳后再度震荡缓慢下行。2024年上半年正股市场呈现“N”型走势，大盘高股息股占优。中证转债走势与股票宽基指数走势基本一致，波动性略低，小盘转债不抗跌的特性造成本次等权指数相对不佳的表现，大盘高评级转债上半年涨幅最大。2024 年上半年，本基金主要以短久期利率债为底层配置资产，阶段性交易长久期国债。转债市场方面，本基金降低了可转债仓位。展望下半年，当前利率已经处于较低水平，短期市场从赔率看空间有限。但是总体看，基本面仍然偏弱，市场资金缺乏合意收益率的资产，资金面较为稳定，利率也很难很快大幅上行。随着央行借入操作以及适度缩窄利率走廊等，货币政策新框架有所演进。

2024年1月，受降准、降息预期影响，债市收益率快速下行，尤其在1月24日降准后，收益率进一步下行，整体上利率曲线牛平。进入2月份，伴随权益市场受政策支持，股票市场反弹，债市收益率略有回调，后续在LPR超预期调降25BP刺激下，10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，期间利率曲线向下平移。3月份，在央行地量公开市场操作及国债供给超预期影响下，债市出现较大幅度的回调，10年期国债收益率再次接近2.35%，不过，货币政策宽松预期仍在，基本面数据表现仍然偏弱，债市收益率随后重新回落。股票市场在1月单边大跌，可转债市场跟随下跌，2月份在政策支持下，股票及转债开始反弹，投资者情绪明显回暖。进入到月底，股票市场上行动力不足，市场开始回调。一季度本基金债券主要以短久期利率债为底层配置资产，适当配置长久期国债。3月底，本基金择机降低了可转债仓位。展望2024年二季度，预计货币政策及宏观层面对债券市场投资较有利，不过债券供给将对市场产生扰动，基金将择机调整债券久期。可转债市场上涨短期乏力，待可转债调整至更为有利的估值水平，本基金将加大转债投资力度，力争为投资者实现好的回报。

2023年年初，资本市场对疫后经济的恢复预期呈现高度一致，市场普遍认为2023年股票市场将延续2022年底走势，而对债券市场保持相对谨慎。分阶段看，年初1-2月，债券市场以震荡为主，这一阶段经济数据和信贷数据强劲改善，但复苏预期并未进一步强化。 进入3月份，经济基本面和货币政策对债市先后出现利好，央行3月和9月降准、6月和8月超预期降息，债市收益率基本单边下行，10Y期国债收益率最低下行至2.54%，国债收益率曲线呈“牛陡”状。进入9月份，在汇率承压和资金空转因素驱动下，叠加政策开启稳增长，债券供给也开始增加，债市迎来阶段性调整，市场进入“熊平”阶段。11月份开始，宏观通胀数据低于预期，银行下调存款利率成为触发市场转好的重要催化剂，资金面也转松，债市收益率再度进入下行通道。全年看，国债1年期收益率较2022年末上行11bp，但其他期限收益率均下行，5-10年期下行23～27bp，3年期下行11bp。2023年股票市场在上半年短暂反弹后进一步走熊，跌幅相比2022年全年收窄。全年看，2023年万得全A指数在5月之前在疫情退潮，经济修复强预期主导持续反弹。5月公布的金融和物价数据的接连低于预期，强预期的反弹和弱现实局面下，股票市场开始下行。6月以来政府陆续出台了一系列托底经济的政策，市场出现反弹。进入8月后，经济数据现实再度走弱，中美货币政策周期差异，导致中美债券利差倒挂加深，人民币汇率持续承压，北向资金加速流出，股票市场于8月、10月和12月三度探底，WIND全A全年下跌5.19%。转债市场从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现较强反弹、震荡走弱、二次反弹、横盘震荡、快速下行、触底企稳的形态。

三季度债券市场先扬后抑，10年期国债在2.54%到2.67%区间低位窄幅震荡。7月下旬政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，债券市场大跌，10年期国债25日大幅上行7BP。8月公布的金融数据明显偏弱，社融增速再创新低，叠加7月经济数据再次全线走弱，在央行二度降息后，点燃债市做多热情，10年期国债一度下行至2.54%。8月中旬资金利率开始边际收紧，且政策呵护资本市场意图明显上升，住房信贷政策和住房贷款利率也做出放松调整，债券市场情绪再度受到压制，加上PMI、金融数据和经济数据陆续好转，债券市场开始回调。三季度以来，主要股票指数震荡下跌，市场仅有的反弹来自7月末和8月末的政策利好，整个三季度中证可转债指数下跌0.52%，相对股票指数较为抗跌，转股溢价率整体抬升，后续受正股回暖以及债券市场收益率上升影响，转股溢价率有所回落。展望后市，宏观经济低位企稳，股票市场经过调整后，估值优势更为明显，市场情绪也处在底部区域。目前转债估值处于性价比较为合适的位置，转债供给则受到再融资相关政策影响而有所减缓。三季度本基金主要以利率债为底仓，赚取票息收益为主，辅之以波段交易。目前，权益资产和转债资产估值处在相对低位，经济边际好转，本基金将积极参与可转债资产投资。

2023年上半年，疫情逐步淡出经济主线，宏观经济开始复苏，但复苏步伐略显乏力。具体来看，上半年国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到一定缓解，经济呈现“先上后下”的特征。债券市场则围绕疫后复苏、经济基本面和政策预期，大致经历四个阶段。年初到春节期间，受到防疫政策放开和地产放松政策影响，市场形成经济复苏一致预期，叠加债券类理财产品赎回冲击，10年国债收益率快速上行，从年初2.82%上行至2.93%。春节过后到3月初，一方面市场对经济复苏有所预期，另一方面，居民端购房贷款持续低迷，多空交织下，债券市场横盘窄幅震荡整理。3月初开始到6月中旬，经济增长数据和通胀数据均显示经济开始走弱，复苏力度不及市场预期，宏观经济政策基调以稳为主，此外，银行开始下调存款利率，这一期间，债券市场收益率缓步下行，幅度达到21bp。随后，在经济复苏力度疲弱，债券市场围绕降息和稳增长交易，央行降息利好兑现后，市场出现止盈压力。不过，后续的财政及信用扩张刺激力度有限，市场情绪有所恢复。2023年上半年，国内宏观经济的复苏过程一波三折，经济在出现反弹后，消费和地产回落相对较快，消费者信心有所不足，出口增速也有所回落。受此影响，年初以来，权益市场主要围绕TMT和中特估两条主线展开交易。随着1季度经济数据逐步落地，及政策稳增长力度有限，投资者乐观情绪逐步消退，市场逐步回归理性，主要股票指数开始震荡下跌，可转债市场跟随权益市场波动。2023年上半年，本基金主要以中短期信用类债券和利率债为底仓，赚取票息收益，辅之以波段交易。同时，考虑到经济复苏背景之下，企业盈利逐步恢复，权益市场整体估值水平处在历史较低水平，本基金积极配置可转债资产，力争为投资者做出业绩。

2023年1季度，宏观经济步入复苏期。债券市场在经历去年4季度的大幅调整后，配置价值提升，加上年初机构配置需求增加，在政府制定全年5%左右经济增速目标的催化下，叠加3月份央行超预期降准，货币市场资金宽松，债券市场整体表现超市场预期，10年期国债收益率围绕2.85%窄幅震荡，中短端债券尤其是信用债受益更为明显，信用利差快速修复。权益及可转债市场震荡中整体体现出较强韧性，总体而言，转债指数走势优于权益，驱动主要在于转债市场估值的提升。美国金融市场风险暴露，美联储加息逐步进入尾声。展望后市，国内经济仍处在温和复苏当中，宽松的货币政策仍有望延续，持有债券风险不大。可转债市场估值仍处于较为舒适区间，可积极配置。1季度本基金主要以中短期信用债和利率债为底仓，赚取票息收益。同时，由于企业盈利逐步恢复，本基金积极配置可转债资产。