国联恒通纯债A(016189) - 基金投资策略和运作

三季度，国内经济保持总体平稳态势。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比增长0.17%；1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%；8月货物进出口总额同比增长3.5%；8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平；扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.9%。8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，环比持平；全国工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降4.0%，环比持平。货币政策方面，央行适度宽松、保持流动性合理充裕的政策取向未变，资金面整体较为平稳。报告期内，基本面和流动性环境对债券市场形成支撑，但“反内卷”政策带来的通胀预期变化、市场风险偏好提振以及基金赎回费率改革等因素对债市形成压制，债券收益率整体呈上行态势，其中10年期国债收益率水平从二季度末的1.65%左右上行至三季度度末的1.79%左右。另一方面，风险偏好提振和基金赎回费率改革等因素带来的机构行为变化，导致不同期限和不同品种间的走势差异较为显著，其中5年期国开债从二季度末的1.58%左右上行至三季度末的1.79%左右，10年期国开债收益率从1.69%上行至1.96%，30年国债从1.86%上行至2.14%，上行幅度均明显超过10年期及以下国债收益率上行幅度。报告期内，本基金根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性偏低水平。

上半年国内经济延续温和修复态势，GDP同比增长5.3%，结构上看，工业生产端保持韧性，制造业投资、基建投资维持高位，房地产开发投资仍拖累较大。社会消费品零售总额维持高增，消费补贴政策效果明显。出口增速基本保持稳定。价格方面，CPI、PPI、房价仍在寻底过程，近期反内卷或有助于价格完成筑底，但仍需观察持续性以及需求承接情况。上半年债市总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，收益率来到相对低位，随着新年伊始，宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、汇率压力较大等影响，债市经历了较大幅度的调整；随着3月资金面持续放松，叠加海外关税不确定因素增加、MLF改革中标方式释放积极信号等，债市中的防御式情绪逐步被消化，叠加配置型资金持续增加，中旬开始债市出现回落。而4月初特朗普超预期的对等关税出台，市场避险情绪快速上升，债券收益率快速下行，而后窄幅震荡至半年末。整体来看，上半年国债曲线走平，一年期国债收益率上行25.59bp，三年期国债收益率上行20.87bp，五年期国债收益率上行9.77bp，十年期国债收益率下行2.83bp，三十年期国债收益率下行5.1bp。报告期内，本基金根据对基本面、政策面、情绪面等的判断对组合久期进行了灵活调整，取得了较稳健的收益。

一季度，我国经济延续回升态势。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速比2024年全年加快0.1个百分点，工业生产端总体保持稳定增长。1-2月份固定资产投资同比增长4.1%，同比增加0.9个百分点，其中，制造业投资同比增长9%，增速小幅回落，但仍维持高位，对经济拉动作用明显；基建投资同比增长5.6%，保持稳定增长；房地产开发投资同比下降9.8%，降幅比2024年全年收窄0.8个百分点，销售面积和销售额同比降幅连续改善，但新开工面积降幅有所走扩，房地产市场的复苏仍面临一定压力。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上月加快0.3个百分点。以美元计价，1-11月出口同比增长2.3%，增速大幅回落，主要受上年同期基数偏高影响，“抢出口”效应或仍存在。通胀数据方面，扣除春节错月影响后，2月CPI同比上涨0.1%，环比下降0.2个百分点，主要受食品价格涨幅回落带动；受春节错月影响，核心CPI同比下降0.1%，比上月下降0.7个百分点。2月PPI同比下降2.2%，环比、同比降幅均比上月收窄0.1个百分点。 报告期内，债券市场收益率整体呈现上升走势。由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，收益率来到相对低位，随着新年伊始，宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、汇率压力较大等影响，债市经历了较大幅度的调整；随着3月资金面持续放松，叠加海外关税不确定因素增加、MLF改革中标方式释放积极信号等，债市中的防御式情绪逐步被消化，叠加配置型资金持续增加，中旬开始债市出现回落。整体来看，季度内曲线长端表现好于短端，1-3年利率上行32-45BP，5年上行25BP左右，10-30年上行12BP左右。本产品报告期内进行了几次重要的操作，具体如下:1）减仓短端：年初时，我们预计由于银行负债端压力及全年较大发行量等原因今年资金面或有扰动。同时，在曲线非常陡峭和底仓票息很薄的背景下，市场会调整投资策略，选择做波段操作以增厚资本利得。当市场中大部分机构从短端的久期暴露调整至长端时，短端的券将率先被抛售而下跌，因此我们在年初提前把短端仓位降低，从而底仓受损较小。2）系统性降仓：春节前，第一，我们对资金面的判断与市场存在分歧，在春节附近对长端提前减仓。而在春节后仍有很多机构认为资金面将会很快宽松，最终在市场经过一到两个月的调整和心理状态的变化，前期的抱团慢慢瓦解最终引发了长端的风险。第二，1.60%的位置提前抢跑了几次降息幅度，这在后面会有个重新调整降息幅度/节奏的过程。因此基于资金面、机构行为及货币政策预期调整等因素我们提前的减仓规避了此次风险。3）波段操作：1月至3月期间，整个市场短端调整明显，长端处于1.60-1.67%的震荡区间内、春节后在1.76-1.70%和1.88-1.80%震荡区间内我们进行了一些高抛低吸的波段操作。综上，今年一季度的超额收益主要来源于对年初短端风险的规避、后续市场调整的提前判断以及一些波段操作。

2024年宏观经济在多重压力下实现5%的GDP增速，完成既定增长目标。分季度看呈现“U型”特征，一季度5.3%高开后，二三季度受地产低迷拖累回落至4.7%、4.6%，四季度在政策发力下回升至5.4%。分项来看，生产端房地产开发投资继续拖累，制造业投资和基建投资形成支撑。需求端全年社零增速3.5%低于预期显示内需不足，出口表现亮眼。2024年债市在平稳宽松的流动性环境叠加经济基本面走弱以及广谱利率下行的大背景下全年收益率大幅下行。期间虽有扰动，但调整并不剧烈，很快便重回基本面定价逻辑。年尾货币政策定调转向，利率在降息预期的带动下快速下行。全年来看，1年期国债收益率下行99.5bp至1.084%，3年期国债收益率下行110.2bp至1.187%，5年期国债收益率下行98.5bp至1.415%，10年期国债收益率下行88bp至1.675%，30年期国债收益率下行91.5bp至1.912%。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据对基本面、政策面、情绪面的判断灵活调整组合久期，获取了较好的收益。

三季度经济基本面持续走弱，反映经济动能受限，但9月下旬以来政策面出现重大转变。基本面数据方面，地产和基建持续拖累、出口和制造业维持一定韧性、消费延续低迷表现。社融数据方面，总量和结构均偏弱，延续政府加杠杆、居民和企业需求低迷的情况。M1同比持续下行至-7.3%。9月24日国新办发布会的政策调整幅度和节奏均超市场预期，具体包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设股票回购再贷款、证券基金保险公司互换便利工具等一系列政策，9月26日政治局会议聚焦讨论经济问题，也体现高层对当前经济现状的重视和扭转颓势的决心。三季度债券收益率趋势先下后上,中短端品种下行幅度大于长端，利率债表现好于信用债。以9月24日为分界线，前段交易基本面，利率趋势性下行，后段交易政策面，利率趋势性上行。具体来看，一年国开下行4.3BP，三年下行6.29BP，五年下行7.93BP，十年国开下行4.64BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

上半年国内经济有所恢复，但二季度环比走弱。新旧动能转换过程中，供给强、需求弱，导致物价低迷，名义GDP走弱。房地产需求政策有所调整，但居民收入预期和房价均低迷，购房意愿仍弱，地产对经济拖累仍存。生产和出口仍是上半年经济核心拉动因素。回顾上半年，一季度债市整体趋势性走强：在风险偏好下移、货币政策宽松、资产荒等因素共振下，债市大幅走强。二季度债券收益率略有波折：中短端品种下行幅度大于长端，具体来看，4月初市场延续强势， 4月下旬，央行提示利率风险，债市出现大幅调整。5月由于存款搬家现象，理财规模大增，资产荒现象愈发严重，叠加基本面疲软、资金面维持稳定，债券市场继续走强。进入6月，资产荒现象延续，股市表现较弱，经济数据表现分化，债市情绪仍强，收益率继续下行。具体来看，上半年，一年国开下行54BP，三年下行46BP，五年下行49BP，十年国开下行42BP至2.29%。报告期内，本基金根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

一季度经济结构性修复，地产低位震荡。供给方面，生产活动同比走强，1-2月份工业增加值累计同比增长7%，制造业门类为主要拉动项。需求方面，1-2月地产投资、新开工、施工、竣工累计同比均落在负值区间，地产链条复苏力度整体偏弱。制造业、基建维持韧性；消费数据基本符合预期，社零同比录得5.5%；2月失业率较前期小幅抬升至5.3%。金融数据方面，2月社融新增15583亿元，同比少增16027亿元，社融同比录得9%。货币政策方面，存款准备金率下调0.5个百分点，LPR 5年期下调25个基点。一季度债券收益率趋势下行,由于机构配置力量强及宽货币政策先行等因素，利率债表现较强，各期限收益率下行。具体来看，一年国开下行37BP，三年下行17BP，五年下行22BP，十年国开下行26BP至2.42%。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

2023年经济向疫情前常态化回归，全年GDP同比增速5.2%。供给方面，工业增加值当月同比增速稳步提升至6.8%。需求方面，地产当月同比增速从-5.7%下滑至-12.5%，结构上竣工端表现较好，新开工、施工、销售等弱于预期；基建、制造业投资保持韧性。消费改善，边际消费倾向反弹较为强劲，社零增速受基数影响，4月达到18.4%的高点后回落至7%附近。进出口增速先降后升，年末回到正增长。通胀方面，CPI在0%附近低位运行，PPI降幅在年末收窄至-2.7%。金融数据方面，社融同比增速稳定在9.5%附近。政策方面，稳健的货币政策精准有力，加大了逆周期调节力度，年内两次降准，并在6月、8月两次降息。流动性合理充裕，防止资金空转，7天回购价格在2-2.5之间波动，全年平均2.24%左右。积极的财政政策加力提效，重启了特殊再融资债券发行。总体来看，2023年债券市场收益率震荡下行，信用利差、期限利差大幅压缩。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。3-8月，经济增长预期反复，基本面修复偏弱，叠加降准、降息催化，债券收益率持续下探。“一揽子化债”方案推动信用利差进一步收窄。8月中旬至11月收益率上行。一方面十年国债逼近2.5%的历史低位，另一方面政策发力，一线地产全面放松、发行万亿特殊再融资债、资金面转紧，债市进入调整阶段，10年国债反弹至2.71%，曲线熊平。12月市场情绪逐步转向乐观，预计年后资金约束有望缓解且有进一步降息降准预期，基本面数据难以快速逆转，叠加资产荒背景下机构配置压力大，收益率重新进入下行通道，10年国债回到2.55%，曲线呈牛平态势。具体来看，利率债方面，一年期国开下行3BP至2.2%,3年期下行20BP，5年期下行35BP，10年期国开下行31BP至2.68%，10年国债下行29BP至2.55%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期下行19BP，3-5年期下行50BP左右；中等级1年期下行38BP，3-5年期下行73BP左右；低等级下行80BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

三季度债券收益率整体震荡上行，收益率的波动幅度有所增大，债券市场面临的经济基本面和政策面有所变化，收益率曲线平坦化。进入7月份，债券市场延续了二季度的收益率下行趋势，资金面宽松、融资需求偏弱、经济下行等因素并未出现改善。债券市场的政策变化点在于7月24日召开的政治局会议，政治局会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，表明政府对稳增长的诉求提升，对经济的关注度开始提升，政策的方向和力度开始有所变化。此后8月份和9月份央行为配合宽信用，进行了降息和降准的操作，宽松的货币政策带来了收益率的阶段性低点，但是并没有改变债券市场担忧。三季度产生了一些对于债券市场不利的因素，政治局会议以后，包括一线城市在内陆陆续续出台地产放松政策，认房认贷政策调整、限购政策调整，地产对于稳增长的作用受到重视；由于汇率掣肘、银行间杠杆率偏高等多种因素影响，资金面在8月和9月份出现超预期紧张，资金面对于短端资产产生一定冲击；地方债发行加速，各地的稳增长政策增多；特殊再融资债出台，市场对于利率债供给增多的担忧提升。以上不利因素导致了收益率的上行，抵消了短期内降准降息带来的收益率下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在1.73-2.23之间震荡，10年期国债在2.54-2.7之间震荡，1年期国开在1.96-2.35之间震荡，10年期国开在2.65-2.79之间震荡，短端震荡幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债在2.28-2.66之间震荡，3年期AAA信用债在2.64-2.92之间震荡，信用债震荡幅度略大于利率债。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

今年上半年债券收益率先上后下，信用债走势强于利率债，信用利差有所压缩。今年1-2月份，债券收益率以上行为主，主要原因是随着疫情防控政策放开、地产“三支箭”等政策推出，居民消费半径打开，经济呈现复苏态势。PMI指数重新回到50以上的扩张区间，消费者信心指数从底部区间持续回升，政策靠前发力，央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，因此1-2月份的信贷和社融同比多增、基建投资保持较高增长水平，经济恢复呈现出不少亮点，经济复苏的宏观走势对债券市场形成压制。此时权益市场表现相对较好，“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。1-2月份的市场机构行为呈现出“大行放贷、中小行买债”的特征，中小行成为这段时间债券市场最主要的买入力量。3月份，随着政府工作报告对于2023年的经济增长目标设定为5%左右，低于市场预期，且要求“不要大干快上”，政策态度存在定力，市场对于强刺激的担忧减弱，同时部分高频数据开始走弱，债券市场收益率走势有所转向，逐步开始缓慢下行。3月份国外发生了一些风险事件，美国SVB银行和瑞士瑞信银行的破产，全球避险情绪升温，对美欧继续加息的政策形成掣肘，人民币汇率压力有所缓解，在一定程度上有利于国内债券收益率下行。二季度，支持债券收益率下行的因素增多，包括：（1）存款利率的下调。2022年开始的存款利率下调，今年城农商陆续跟进，且大行在6月份又开始了新一轮的下调，负债成本的降低客观上有利于债券收益率的下行。（2）经济下行压力加大。二季度开始，多数经济指标开始出现下滑，进出口、投资、工业增加值等数据都有所下行。其中比较严重情况包括：4月份的PMI数据意外回落到50以下，且在二季度均维持在荣枯线以下；地产销售仅在一季度维持了小阳春，二季度销售甚至下滑至低于去年同期水平的情况；居民消费方面也只是因为消费半径打开而有所恢复，但是必选消费下滑、五一人均消费下滑，均反映居民悲观预期和缺乏消费能力。（3）资金价格便宜。个别月份在没有央行投放的情况下，维持了宽松的局面，资金价格同样有利于债市收益率下行。（4）风险偏好的降低。权益市场和商品市场下跌，市场避险情绪升温。在各种因素的综合作用下，债券收益率出现了较为明显的下行，随着6月13日央行公开市场操作意外降息，债券收益率下行至上半年低点，此后随着市场积累的大量止盈盘的止盈需求，市场对于经济疲软的下的刺激政策担忧度提升，债券收益率在低位有所反弹。整体上来看，利率债方面，1年期国债由2.1%上行至2.33%后下行至1.87%，10年期国债由2.84%上行至2.93%后下行至2.64%，1年期国开由2.23%上行至2.54%后下行至2.09%，10年期国开由2.99%上行至3.1%后下行至2.77%，短端的波动相对更大一些。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债由2.71%上行至2.86%后下行至2.47%，3年期AAA由3.17%上行至3.26%后下行至2.78%。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行灵活调整。

一季度经济修复，通胀温和。供给方面，生产活动同比走强，1-2月份工业增加值同比增长2.4%。需求方面，1-2月地产投资同比大幅改善至-5.7%，竣工同比转正，销售开始好转；制造业、基建维持韧性；消费加快复苏，社零增速回升至2月的3.5%；受订单回补影响，出口降幅收窄，但持续性有待观测。金融数据方面，社融存量增速企稳，企业贷款延续向好，居民部门也出现改善。货币政策方面，3月17日央行公告降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。一季度债券收益率先上后下，曲线走平，信用利差收窄。1、2月资金面收敛，中短端收益率明显上行。权益市场表现较好，风险偏好提升，债市预期经济企稳、政策发力，降准降息必要性下降。利率债表现较弱，安全垫较厚的信用债则也以利差压缩为主。3月两会政策落地，央行宣布降准，在配置力量推动下市场由做多情绪主导，对基本面的利空较为钝化，各品种收益率下行。具体来看，利率债方面，一年国开上行16BP，三年上行12BP，五年下行1BP，十年国开上行3BP至3.02%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期上行6BP，3-5年期下行15BP左右；中等级1年期下行13BP，3-5年期下行37BP左右；低等级1年期下行50BP，3-5年期下行35BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

2022年经济运行主线仍是疫情的反复扰动，全年GDP同比增长3%。具体而言，出口上半年表现坚挺，增速一度达到18%左右，伴随外需回落，下半年出口进入下行区间，12月同比增速降至-9.9%；基建和制造业投资始终保持韧性，其中基建发挥着逆周期调节作用，当月投资增速保持在10%左右的高位；地产投资全年基本处于下滑态势，直至年末有所反弹，累计同比增速-10%；消费则与疫情节奏更为相关，在4月、11月出现下探，当月同比增速波动范围在-11.1%至6.7%之间。通胀方面，CPI从3月的1.5%上涨至9月的2.8%之后回落至1.8%；PPI从年初的8.3回落至-0.7。金融数据方面，实体融资需求较为疲弱，在政府债、政策性金融工具、再贷款等拉动下前三季度社融增速在10.5%附近，四季末下滑至9.6%。货币政策方面，央行两次降息、两次降准，并创设再贷款工具，持续向中央财政上缴结存利润，向市场投放了大量流动性。资金面整体偏宽松，7天加权回购利率从年初的2.3%左右下行至8月1.6%附近，之后逐步回升。2022年债券市场在强预期与弱现实影响下整体呈震荡行情，利率债曲线下移，信用利差走阔。1月央行降息并表示货币工具箱要开的大一些，十年国开下行至2.92%。2月公布社融大超预期，3月股市下跌，产品赎回引发负反馈，十年国开上行至3.12%。二季度一方面随着上海疫情发酵、遏制，长端先下后上；另一方面隔夜加权中枢下降至1.4%附近，短端资产收到追捧，期限利差走阔。7月国内疫情点状扩散，断贷风波加大了基本面企稳的难度，8月央行意外降息，收益率全面下行，十年国开下行至2.77%。之后市场开始对利好反应钝化，收益率出现调整。11月防疫政策优化超预期落地，叠加理财赎回，债市流动性枯竭，收益率快速大幅上行，基本回到年初水平。具体来看，利率债方面，一年国开下行8BP，三年下行3BP，五年上行5BP，十年国开下行9BP至2.99%。信用债方面，以中票为例，1年期高等级下行4BP，3-5年期高等级上行25BP左右；低等级1-3年期上行40BP左右，5年期上行19BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。