国泰海通品质生活混合发起A(016130) - 基金投资策略和运作

Q3消费板块整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。截至930，A股消费板块涨幅仍以汽车排首位（受益于机器人主题），农林牧渔、美护涨幅靠前，轻工制造有所反弹（部分受益反内卷等），社服冲高回落（国庆中秋长假、服务消费政策博弈降温），食品饮料指数进一步走弱（酒类消费景气度持续走弱），800消费表现整体欠佳。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。我们的组合仍旧以低位优质个股为主，控制高位高估值品种敞口。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在未来实现更好的投资回报。消费出海方面，贸易战给了我们一个更好的企业竞争力验证机会。大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

上半年，伴随AI技术突破，新兴产业凸显，市场风偏明显上升。Q2外循环受贸易战冲击影响，成本、订单和投资者预期都出现了大幅波动。与此同时，内循环整体复苏强度仍旧偏弱，二手房成交热度回落，以旧换新政策效果逐步衰减，居民“资产负债表”和“利润表”修复进展并不理想，CPI转正进展缓慢。在这样的背景下，板块间走势分化加剧。消费方面，伴随年轻消费人群的消费率先反弹，结合兴趣电商、创新产品的催化，上半年以来新以“谷子经济”、“宠物经济”为代表的新型消费迸发出强劲的活力，消费行为的“悦己”成分不断上升。另一个明显的趋势是消费者对产品质价比的追求日益提升，对产品实际功效的关注不断加强，品牌溢价出现整体回落。我们认为这是近年来最重大的变化之一，代表了全社会消费力量的一个大的结构性变化。

回顾一季度，表现较好的板块集中于AI+（包括机器人）。消费表现突出的板块主要是港股新消费，以及A股的宠物、零食、新互联网品牌等细分领域。相应的我们在春节后降低了出口链敞口，并增加了科技消费的配置权重。在当前时点展望未来，基于新的国际贸易形势的重大变化，我们对未来一段时间的内循环更加乐观，对外循环则更加谨慎。内循环方面，我们认为消费信心恢复的底层条件是居民“资产负债表”的修复和“利润表”的改善。居民资产负债表的核心变量是房价和股价，利润表的核心变量是就业。从2024年以来，我们观察到内循环恢复的条件在逐步形成。2024年以来，存量房贷利率大幅下调，并有望在今年看到公积金贷款利率的进一步下调，明显降低了居民负债压力，同时2024年924以来，二手房成交热度超预期，房价逐步企稳，居民资产负债表恶化的最大风险几乎解除了——股市成交量和走势也是如此。另外我们看到，地方债务问题逐步解决，企业账款拖欠问题也有了实质性的进展，企业资产额外减值风险也基本解除。资产负债表的修复意味着大消费动能触底确定性更高，下行风险更加可控。但我们也认识到，全面复苏还有待时日：就业和收入的回升还需确认，经济新动能（AI+）能否扛起大旗至关重要。外循环方面，在美国激进的关税新政刺激下，我们认为要更审慎地评估相关的机会和风险——我们的初步判断是更大的短期风险和更大的长期机会。我们考虑在新形势明朗之前将出口链相关的仓位控制在相对较低的水平，仅持有一些我们中长期非常看好的子板块和标的以防备不利风险的再次冲击。我们想强调，短期回避并不意味着我们不再看好新质全球化。我们认为，新质全球化的底层逻辑没有发生什么改变，甚至国际经济环境越复杂，新质全球化价值呈现的速度越快。中国经济体不再可能独善其身，必然要与世界融合才能长期健康发展。我们还认为，新的全球贸易格局并不需要很长的时间就会让我们看到大致的样貌，或许在今年稍微晚一些时候，我们就能看到一个更加光明的新质全球化之路。所以，我们相信，短期贸易战带来的波动，给我们带来的是更好的买入机会。大浪淘沙，去伪存真，是近期贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

2024年的我国消费市场的表现仍旧偏弱，消费信心修复仍旧面临较大压力。A股的风险偏好在9月24日之前一直非常低，924之后投资者开始重新对经济复苏进行更积极展望，但尚无法形成消费全面复苏的逻辑。因此，在政策暖风驱动下，Q4市场情绪好转，风偏明显上升，新主题新概念热度快速上升，但消费板块在Q4整体却有所回落，其中食品饮料和美护板块回撤较大。回顾2024年全年节奏，1-5月主要投资机会集中于红利、出海线条，市场偏好低估值、高分红且收入和利润有温和增长的标的。5月开始，伴随特朗普在美国大选中优势持续凸显，出海链投资逻辑受到破坏，相关标的开始走弱，仅红利类消费保持相对较好的表现。924之后风偏上升， “AI+”、“谷子经济”、“以旧换新”、“小米链”及并购重组等表现强劲，顺周期型消费反弹回落。全年来看，受高权重的食品饮料、农林牧渔行业拖累，中证消费指数全年下跌6.7%，明显弱于全A。本产品运作坚持基于GARP策略运作，主要沿着各子行业基本面景气度变化对产品组合进行持续优化。2024年产品持续超配基本面和估值性价比较高的制造消费，持续深入“新质全球化”投资机会挖掘与把握，获得了较好的超额回报。

3季度消费表现有所好转，中证消费指数反弹14.3%，零售、社服、食品饮料和美护领涨。但本季度收益绝大部分是在季末大反弹中实现，基本面改善趋势尚未被观察到，因此走势的持续性尚需谨慎观察。结构上，制造消费在Q3表现弱于品牌消费，外循环主线表现相对弱于内循环，强弱转换发生于9月中旬。本产品在3季度继续大幅超配制造消费，低配品牌消费和服务消费，使得本产品在消费板块的相对收益不及上半年。展望未来，伴随积极的财经政策持续推出和落地，我们对内循环的改善预期更加乐观，但需要特别注意的是，经济形势转暖传导到最终消费改善仍需要一定的时间，内循环改善的速度仍旧是需要持续观察的。未来一两个季度，是预期和基本面赛跑的时间，这对我们的交易能力提出了更高的要求。内循环和外循环，制造消费到品牌消费之间的平衡，将成为本产品下一个季度关注新问题。我们仍将秉承GARP策略，在制造消费和新质全球化的基础上，加强对内循环机会的把握，努力在未来实现更好的表现。

上半年消费表现继续欠佳，中证消费指数跌幅9.8%，而同期全A和沪深300指数分别下跌8.0和上涨0.9个百分点。分行业指数来看，仅家电板块累计录得8.5%正收益，其他板块均下跌。汽车指数跌幅相对较小，美容护理、纺织服饰、食品饮料、轻工制造、社会服务、商贸零售板块跌幅均超10个百分点。结构上，由于有更低的预期和估值，制造消费在上半年表现好于品牌消费。本产品秉承GARP策略，继续深耕制造消费，深挖“新质全球化”主线，低配品牌消费和服务消费，对产品在上半年继续实现相对超额收益有较大贡献。

24年1季度市场跌宕起伏，投资者信心波动叠加短期流动性风险，1月出现大幅调整。得益于本产品在23年对组合的持续的优化，重点配置的高安全边际的家电、轮胎、轻工、纺服制造等板块调整较小，相对收益表现较好。延续我们在23年底的研判思路，我们认为虽然经济复苏节奏仍旧不会很快，但相比23年初，投资者预期更低，估值也更为便宜，因此没有必要在当前位置继续悲观看待A股表现。因此，2024年以来本产品仓位维持高位运行，并没有在1月快速调整时做减仓操作。展望未来，我们预期短期消费板块基本面上行动力仍旧不强，投资思路上继续强调安全边际，强化资产负债、现金流要求。 目前我的投资主要线索仍主要集中于以下4方面：1）新质全球化。从传统的中国制造+国际贸易向中国管理+全球制造+国际贸易，乃至中国品牌+全球制造+国际贸易的发展。主要体现在为了应对国际贸易壁垒的不断提高，中国优势企业加速海外建厂，对外输出中国管理能力的过程。那些率先在海外建厂，乃至在海外成功孵化自主品牌的公司，在2024年可能会有较好的表现。2）细分赛道产品突破。尽管大环境压力较大，但在这样的境况中，不少老白马公司可能出现老化问题，表现为企业家精神衰退，综合竞争优势扩大趋势逆转，反而可能孕育出新一轮优势替代。及早发现新优势企业，有可能在24年提供明显的alpha收益。3）地产预期再平衡。目前市场对国内房地产市场的预期过于悲观，地产及后周期相关的建材、家电家居等环境出现了长周期的，持续的估值下杀。尽管2023年出台了为数众多的积极政策，但房地产市场的信心迟迟不见回暖，投资者的信心不断走低。但如果以长期主义的视角来看，地产市场的永久性低迷是不太可能的，特别是代表了日常生活品质需要的后周期行业仍旧存在巨大的存量市场，其中优质的公司仍旧能够在未来获得较好的经营成绩，当前的极低估值在2024年继续明显下探的概率实际上并不高，大地产的困境反转是2024年非常值得关注的潜在机会。4）高股息。低波红利策略估计在24年仍将有效，消费板块中已经跌出不少高股息品种，结合资产负债表和现金流量表，在消费板块中的高股息品种也有望获得市场的认可。

回顾2023年，消费信心在短暂的恢复后持续走弱，消费板块整体表现不佳。在我国经济从追求速度到追求质量的转变时期，企业普遍面临较大的转型压力，收入增长难度更大，经营绩效承压，扩张减速。就业环境随之承压，青年就业率不佳，工资增长预期受挫，一起构成了 23 年上半年消费意愿不足的大背景。这是贯穿2023年的主色调。2023年初，在疫情管控全面放开的背景下，我们曾对本年度国内消费复苏持非常乐观的看法，特别是对耐用消费品明显偏乐观的看法。这一判断在一季度市场预期普遍回暖的背景下获得了积极的反馈，加强了我们对经济复苏可持续性的预期。但伴随2季度开始地产数据的持续走低，可选消费表现明显走弱，市场对消费的信心也不断走低，本产品在Q2出现了较大幅度回撤。伴随 4、5 月的地产链的快速调整，我们对产品组合进行了积极的调整，适当降低了地产链的仓位，加大了对必选消费和出口链的投研投入。7 月政治局会议推动的快速反弹后，8 月市场热情旋即冷却，9 月市场情绪仍旧保持持续低迷，北上资金继续流出，整体环境对消费投资而言不友好。进入四季度，市场整体表现持续低迷，消费板块的获利机会仍旧很少，主要体现在生猪、黑色家电、纺织制造等几个子板块，出口占比较高的公司受益于外需改善有一定表现。大部分子板块在本季度出现了较大幅度的下跌，其中地产后周期和食品饮料调整较为强烈。整个过程中，我们一直认为经济复苏的总基调是明确的，并且消费板块的估值水位已经处于历史合理偏低水平。这一判断使我们保持产品高仓位运作，同时持仓结构也明显倾向于弹性更大的耐用消费品。最终产品全年录得-10.74%的投资损失，小幅跑输业绩基准。

回顾市场整体情况：7月政治局会议推动的快速反弹后，8月市场热情旋即冷却，9月市场情绪仍旧保持持续低迷，北上资金继续流出，整体环境对消费投资而言不友好。本季度仅食品饮料板块略有上涨，其他消费板块悉数下跌，其中以社服板块下跌幅度最大。社服板块的下跌与基本面的分化是特别值得注意的：社服板块的股价调整与行业基本面的持续恢复明显不对称。类似的情况广泛存在于消费板块的子行业和个股中，这意味着目前投资者对于未来的信心是普遍偏弱的：市场不愿意给不确定的未来做充分定价，而更愿意投资于短期的边际变化和短期事件中。这样的市场风格对价值投资理念形成了严峻的挑战，如何在保持价值投资框架底层理念不动摇的前提下，积极适应市场风格的变化，是我在三季度反复思考的问题。以下是一些探讨。从寻找alpha的角度来看，消费行业中龙头溢价从2016年以后的持续扩张，到2021年以来的持续收敛，背后是龙头增速优势的持续收敛。这反映出各行业龙头“滚雪球”能力的下降，也是对中国大消费从成长逐步走向成熟的体现。我想，就像我们近几年观察到的消费龙头为了增长必须要不断开拓下沉市场一样，未来的消费投资要想实现alpha，也需要不断地开拓腰部机遇，把目光从大产业趋势转向结构性创新，从大龙头转向细分小龙头。从更大的价值投资理念来思考，随着中国经济的发展壮大，消费行业的成熟度也越来越高，在消费中找到新的能买入并持有就能稳定赚钱的概率亦随之下降。换句话说，在消费总成长性下降的大背景下，消费板块的成长属性减弱，周期属性浮现。越来越多的行业将无法保持稳定的高增长，但中长期总需求存在一个可预计的中枢。在这种情况下，产品更新周期、库存周期影响变大。这意味着，对消费行业的周期性研究和把握变得更加重要。以耐用消费品为例，随着保有量陆续走向饱和，长期需求稳定在社会存量对应的自然更新需求上，长期成长性较弱。产品更新周期、库存周期构成行业周期属性的主要来源。而在这个周期起伏的过程中，行业竞争结构并非一成不变，产品微创新、运营效率提升、供应链整合等可以提高竞争力能力的变化在不同的周期中即可能发生在老龙头身上，也可能发生在新的公司身上。这使投研工作变得更加有趣，因为有基本面持续变化的情况下，基于基本面进行的投资获得超额收益的可能性就更大。受限于信息的有限性约束，以及投资人投资期限约束，我们往往会发现，行业的周期性很可能被市场放大，使得某些行业估值中枢在短期内出现大幅波动。夸大短期趋势，低估长期价值的问题，在慢成长的板块中普遍存在，消费亦是如此。典型如地产后周期的家电家居。另外，由于行业周期的存在，总是存在这样或那样的原因，使某些公司运营决策产生失误，或使另外一些公司在总体稳定的供需环境下实现结构性突破，产生公司级别的困境反转机会。基于上面的思考，结合我个人的耐用消费品研究背景和一年多的投资思考，初步确立了我的底层投资逻辑：基本框架仍旧是寻找优秀的子行业和公司，投资那些专注核心业务的优势企业。执行策略上，在消费成长框架的基础上，不断加强对消费周期的理解力和把握能力，逐步形成一个比较完善的周期成长型消费投资体系。当前时点，考虑经济复苏的进程相当缓慢，投资者信心恢复仍需要相当长时间，基本面边际变化仍支持（全球范围内）消费降级趋势延续。中期里我们继续看好地产链优质公司的投资价值，因为相比地产的大幅波动，家电家居的消费属性更强，优秀的家电家居公司的核心竞争优势的扩张并不主要依赖于新房市场。足够低的预期和估值能够提供充分安全边际，上半年家电板块的表现比较好是个好的例证。这意味着我们仍将保留相当大的家电家居仓位。考虑弱行业基本面和强政策预期之间的博弈将会持续存在，我们将努力找到这两者之间的平衡，通过合理的交易来提高产品的投资回报水平。部分行业海外订单的修复预计仍将比较好，尤其是海外消费降级会推动其消费者改变对品牌的路径以来，加快中国消费品品牌的渗透，例如中国的彩电、轮胎、小家电、服装等产业是受明显益于海外消费降级的。食品饮料板块仍旧缺乏强基本面好转的支撑，白酒去库存正在进行中，政商需求较弱，宴席表现将对较好；食品、乳制品、啤酒、非酒精饮料、日用品也缺乏成长性，但各子板块内部出现分化，我们会积极挖掘储备本轮调整中呈现出新优势的标的，逐步加入到未来的组合中。

上半年，本产品收益率0.03%，小幅跑赢基准，明显跑赢大消费指数。 回首2023年上半年，我们没有观察到持续的消费倾向回升迹象。在我国经济从追求速度到追求质量的转变时期，企业普遍面临较大的转型压力，收入增长难度更大，经营绩效承压，扩张减速。就业环境随之承压，青年就业率不佳，工资增长预期受挫，一起构成了23年上半年消费意愿不足的大背景。这一事实比我们在年初时的预期更差：23年初，在疫情管控全面放开的背景下，我们曾对本年度国内消费复苏持非常乐观的看法，特别是对耐用消费品明显偏乐观的看法，使我们的产品保持高仓位运作，同时持仓结构也明显倾向于耐用消费品。这个错误的判断使我们的产品净值在Q2出现了9.6%的最大回撤，明显高于基准。伴随4、5月的地产链的快速调整，我们对产品组合进行了积极的调整，适当降低了地产链的仓位，加大了对必选消费划入出口链的投研投入。我们发现结构性的消费降级确实发生了，高性价比的产品明显比以往更受欢迎，而且不仅发生在国内，海外也有这个显现。出口链方面，年初市场普遍担忧的欧美衰退并未如期出现，而是在库存去化后看到出口订单的超预期恢复，我们也在Q2进行了适当的参与。

2022年底，我国的防疫政策和地产政策都出现了重大变化，春节后的复苏节奏先快后慢，市场经历了乐观预期快速形成后再度明显回落的过程，“强预期，弱现实”成为一季度的重要关键词。我们在2022年度报告中是这样描述我们23年的投资策略的：“投资方向上，我们首先考虑在过去3年中受周期因素冲击受损较大的方向，包括：1）成本冲击，主要对应制造属性较强的消费板块；2）需求冲击，主要对应耐用消费品。制造型耐用消费品在经济恢复的早期一般会产生更大的弹性：需求弹性更大，成本压力改善空间也更大。”由于我们对经济走向恢复报以乐观的看法（这一看法仍未改变），因此我们在资产布局上一直更偏好耐用消费品--主要是地产链板块。在这样的配置结构下，我们的产品在2月获得了较好的表现，但3月回撤幅度较大，最终Q1收益率为2.87%，小幅跑数基准。回顾2023年以来的形势，出行、餐饮、零售数据稳步好转，房屋成交数据在节后也出现了稳步好转的迹象，家电、家居前端客流量明显恢复。经济“弱复苏”仍在持续，并且复苏的强度有所增强。我们特别关注的耐用消费品板块在3月的出现了明显回调，许多优质的地产链标的股价再度回到低位--这与3月房屋成交热度持续提升和前端动销稳定恢复的趋势相左。我们认为基本面和股价走势的分化一方面反映了投资者对经济恢复的信心仍旧不足，另一方面则反映科技板块的投资机会明显更具吸引力。而这两个因素都不足以让我们改变对耐用消费品投资价值的看法，因此我们计划在二季度继续保持我们的投资策略。保持定力，耐心等待是目前我们需要特别努力做到的。展望未来：1）我们继续看好中国经济的持续复苏，看好企业和居民信心的稳步恢复。虽然速度不快，但趋势正在形成，耐用消费品仍旧是我们看多中国经济复苏的首选。2）海外需求方面，出口数据有所企稳，从大量的调研反馈来看，21-22年积累的海外库存压力正在稳步缓解，出口企业普遍预期在年中左右能够见到海外订单增速的拐点。我们预计美国加息周期的结束会带来外需预期的改善，这对估值水平普遍处于底部区域的出口型企业而言是关键的上行风险，也需要在今年内特别关注。3）我们预期2023年技术进步很可能推动C端产品创新和商业模式创新，我们亦会关注新消费的动向，在确定性较高的时候及时参与。基于上述判断，2023年本产品将继续维持较高仓位运行，以期尽量好地把握经济上行机遇，为投资人带来好的回报。

从消费行业的发展历史来看，2022年是非常困难的一年，国内就业压力增大，人均可支配收入承压，居民资产缩水，消费者信心和消费倾向不断下降，是这一年的真实写照。但2022年消费的难并不是突然发生的，这至少可以追溯到2018年开启的金融去杠杆和中美贸易摩擦，以及一直伴随左右的“房住不炒”政策调控。2020年开始的疫情冲击雪上加霜，内需整体承压，海外需求冲高回落；俄乌冲突加速了去全球化进程，全球产业分工合作受到重大挑战，导致了系统性的效率下降，多年来逐步形成的供需平衡被打破，生产资料价格高企；全球效率下降的同时，美国为了稳定经济，向市场中注入了巨额流动性，结果又产生了数十年未见的高通胀，进一步引致美联储连续大幅加息，对全球资产定价体系产生了明显的扰动。在这样不利且复杂的经济背景下，我国消费行业面临着内外需承压，原材料成本大幅上行，疫情影响生产经营稳定性的多重负面影响，表现不佳成为必然。因此，在本产品7月开始建仓以来，选择以稳健速度建仓，并将总仓位控制在合理较低水平。我们相信长期中以合理甚至便宜的价格买到优质的公司是获得可靠超额收益的关键，因此在22年的基本面背景下，择股思路以防风险为先，求弹性为辅，重点评估市场对股票下行风险定价是否变得充分。具体而言，在消费板块中，我们认为市场对地产风险进行了比较充分的定价，但对于产业链相关行业（以家电、家居、消费建材为主）的消费属性价值评估不足。另外我们深入研究了轮胎行业全球竞争格局和发展趋势，中国优质轮胎企业的综合优势日益增强，我们认为头部轮胎公司在长期中实现全球份额提升以及盈利能力持续优化是可以预见的，短期受成本冲击和需求波动导致的估值回落，形成了极好买入机会，我们在三四季度选择持续加仓，并计划长期持有。从2022年下半年的运行结果来看，产品的净值走势和回撤都取得了不错的成绩。