创金合信软件产业股票发起A(016073) - 基金投资策略和运作

中国资产越来越受到重视。而随着美国及其他发达经济体陆续降息，港股特别是恒科或将迎来流动性值提升；而恒科在三季度表现比较温和，在四季度或具更有补涨动力。随着美国及日本的政治与金融情况日趋复杂，经济承压，或引起震荡，或催化产生更利好金融资产的政策变化；香港做为重要的全球金融中心或有益于全球流动性东移和大中华区产业升级的基本面上行的戴维斯双击。从产业趋势上看，软科技的基本面在底部，但收入和利润率的上行动力尚不足；但AI进步带来AI应用的投资机会逐渐显现。因此，三季度我们完成了调仓，将主要头寸放在恒科软科技和A股的AIagent应用之上，并用少量仓位布局金融IT和信创。而随着中国科技能力和国家竞争力的持续进步，信创与安全的重要性与景气度也会相应提升。我们结合上市公司三季报与年报预估信息验证产业进展，择机增加相关布局。因此，三季度我们进行了调仓，将主要头寸放在恒科软科技和A股的AI agent应用之上，并用少量仓位布局金融IT和信创。后续保持A股agent和恒科软科技的平衡配置；并持续增加信创和国产替代的优质标的。

市场如我们预期的节奏在三月中至四月上旬回调，且回调比较充分；进入二季度，大环境的不确定性在降低，而政策落地的预期在不断提升，正好是重新加仓科技的好时机。对软科技而言，年报和一季报比较平淡；虽然大概率已经触底，但预期之后的季度表现上，基本面修复力度也较弱，主要是需求侧还没有恢复，而供给侧的创新还需要时间去培育；因此很难有比较长稳的行情。因此，随着外围风险逐渐缓解或钝化，6月或将进入科技板块的进攻配置区；其中，软件产业相关公司的估值弹性更大，更具有进攻性。预计三季度是科技投资的良好窗口期，可以大力配置科技成长，其中软科技率先提升估值；而基本面复苏、AI技术突破及创新产品的落地，或许在下半年有可能看到，因此应积极配置。一季度软件产业业绩基本面触底，春季躁动之后，股价回调也比较充分；而自6月开始，AI大模型、稳定币新政及AI应用等行业催化与产品发布会的机会越来越多。三季度应该积极把握科技投资的机会，AI产业变化会率先提升软科技的估值，进而促进产品创新、商业模式优化和业绩基本面的复苏。本产品聚焦核心的AI AGENT标的。三季度强调进攻性，并密切关注政策、全球流动性和中美重要大模型的更新。

去年年底我们预计2025年一季度春季躁动的概率提升，春季躁动时软科技表现更佳；而基本面上，预计大多数软科技公司会在2024年四季度或2025年上半年报中业绩触底。 进入二季度，国际事件对系统性风险偏好的影响大幅提升，科技板块特别是软科技的波动性会进一步提升。而大多数软科技公司的基本面触底，进入弱复苏阶段。市场会更关注软科技板块中具有新科技、新模式和现金流的几类公司。二季度，精选个股的重要性更加重要。我们倾向于从AI Agent、港股互联网和金融信创等板块中，挖掘优质个股。

我们2024的年度观点一直没变：全年科技板块逐渐走强的预期不会改变，而不同的细分领域在不同阶段都有各自的机会。现在的科技行业中，众多板块的投资核心都是AI。AI正处在一个十年期的大创新周期中，将深刻改变我们的生产、生活和商业模式。因此，投资科技板块的核心逻辑应该是基于AI底层逻辑再向上去延伸。一季度市场大起大落，特别是科技板块弹性更大。在巨大的波动中，我们把仓位聚焦在AI应用、AI模型算力和港股互联网。在三月中旬，我们判断反弹阶段性结束，将进入一段震荡期，科技板块可能会更加稳健有力地上扬。因此，我们果断地进行组合调整，策略上进行高低切；将前期上涨较快的AI应用和AI大模型相关的仓位进行减仓，而对AI安全、数据要素和工业软件等板块进行加仓。后续产业发展表明，AI应用迟迟难以有爆品出现，市场质疑声音越来越大；而数据要素和信创的进展更多地依赖国内政策和财政的改变，因而机会也不大。二季度的投资操作上，我们保持谨慎；配置偏向软科技央国企龙头，继续减仓AI应用，加仓港股。三季度，重点关注信创、AI应用落地进展和互联网业绩复苏进度。三季度我们分析认为：软科技的基本面较弱并没有复苏，但股价下行已经得到充分反应，预计后续分化较大；而港股互联网基本面已经开始复苏，市场波动更多来自于国际资金配置需求。科技板块行情修复向上，则软科技行情大概率也会跟随，且爆发性更强。所以，三季度重点关注信创、AI应用落地进展和港股互联网的弹性机会。经过事实上的内外部宏观因素变好，A股在9月中下开始有了较大幅度的反弹，软科技特别是计算机和港股互联网，是反弹弹性较大的板块之一。我们在反弹中，进一步优化持仓，更加聚焦未来业绩复苏和技术创新的突破性方面。同时，我们认为中国财政状况的修复，特别有利于2G类业务的公司的业绩修复，而技术创新和产业升级突围的需求，或将是四季度软科技行情的领头羊，比如华为鸿蒙产业链和AI智能算法应用等。第四季度继续往信创和AI应用上聚焦，保持港股互联网仓位，维持金融IT仓位，关注工业软件。同时，密切观察四季报公布的情况，特别注重订单拐点、业绩洗澡和并购重组可能性等方面的变化，根据市场情况进一步优化持仓集中度。 2025年是AI应用元年，创新主线上，最看好AI Agent，AI应用今年是关键的落地年。AI时代软件产业的商业模式和产品形态必将跟上一个时代相比具备实质性变革与进化。初期AI应用有价值的除对搜索、教育、办公、营销电商等商业模式有实质性的变革之外，关键在于AI Agent这一形态。若AI应用出现爆款，会带动算力、终端及信息基础设施建设，此时应重视AI安全和AI军工信息化。同时关注低空经济进入实质性推进阶段的投资机会。看好低空经济、军工信息化和AI安全。低空经济去年仅为概念，今年将进入实质性推进阶段。我认为市场不应轻视它，因其能够创造巨大的潜在市场空间。中国在该领域技术储备充足，政策推进速度非常之快，有望像新能源汽车一样取得全球领先地位，而投资节奏也可参考新能源的投资历史。预计2025年一季度春季躁动的概率提升，历史经验表明软科技的弹性更大；而基本面上，预计大多数软科技公司会在四季度或2025年上半年报中业绩触底。配置上强调进攻性和平衡性兼顾。从经验上看，春季躁动时软科技表现更佳，春季躁动后软科技能否接力取决于宏观及流动性环境与泡沫化程度。

三季度我们分析认为：软科技的基本面较弱并没有复苏，但股价下行已经得到充分反应，预计后续分化较大；而港股互联网基本面已经开始复苏，市场波动更多来自于国际资金配置需求。我们认为：软件产业投资方向非常具有弹性。如果第三季度科技板块行情修复向上，则软科技行情大概率也会跟随，且爆发性更强。所以，三季度重点关注信创、AI应用落地进展和港股互联网的弹性机会。经过事实上的内外部宏观因素变好，A股在9月中下开始有了较大幅度的反弹，软科技特别是计算机和港股互联网，是反弹弹性较大的板块之一。我们在反弹中，进一步优化持仓，更加聚焦未来业绩复苏的确定性和技术创新的突破性方面。同时，我们认为中国财政状况的修复，特别有利于2G类业务的公司的业绩修复，而技术创新和产业升级突围的需求，或将是四季度软科技行情的领头羊，比如华为鸿蒙产业链和AI智能算法应用等。

我们的年度观点保持不变：全年科技板块逐渐走强的预期不会改变，而不同的细分领域在不同阶段都有各自的机会。现在的科技行业中，众多板块的投资核心都是AI。AI正处在一个十年期的大创新周期中，将深刻改变我们的生产、生活和商业模式。因此，投资科技板块的核心逻辑应该是基于AI底层逻辑再向上去延伸。从上半年的数据来看，软件产业的基本面还没有明显复苏，但股价已经有了较充分的反应；预计后续分化继续拉大。大多数软科技公司业务来自于各行各业的信息化，特别是与财政收支和宏观PPI相关；而较大的软件赛道主题，包括AI应用，信创，数据要素等进展不及预期。传媒同理，基本面承压，但游戏影视有所复苏；港股互联网基本面已经复苏，而市场波动更多来自于国际资金配置需求。一季度市场大起大落，特别是科技板块弹性更大。在巨大的波动中，我们把仓位聚焦在AI应用、AI模型算力和港股互联网。在三月中旬，我们判断反弹阶段性结束，将进入一段震荡期，科技板块可能会更加稳健有力地上扬。因此，我们果断地进行组合调整，策略上进行高低切；将前期上涨较快的AI应用和AI大模型相关的仓位进行减仓，而对AI安全、数据要素和工业软件等板块进行加仓。后续产业发展表明，AI应用迟迟难以有爆品出现，市场质疑声音越来越大；而数据要素和信创的进展更多地依赖国内政策和财政的改变，因而机会也不大。二季度的投资操作上，我们保持谨慎；配置偏向软科技央国企龙头，继续减仓AI应用，加仓港股。三季度，重点关注信创、AI应用落地进展和互联网业绩复苏进度。软件产业投资方向非常具有弹性。如果第三季度科技板块行情修复向上，则软科技行情大概率也会跟随，且爆发性更强。下半年，或许有三大因素可能促使新一轮软科技的行情：宏观经济政策、降息、信息产业前沿变化。信息产业前沿变化将需要观察ChatGPT5的发布、特斯拉FSD对智能驾驶的升级、华为鸿蒙生态的推进、AI安全问题的被重视度提升、以及其他科技团队的多模态AI大模型的技术提升等。

一季度市场大起大落，特别是科技板块弹性更大。在巨大的波动中，我们把仓位更加聚焦在AI算力、存储和封测之上，逐渐减仓普通的SOC类芯片设计公司。在三月中旬，我们判断反弹阶段性结束，将进入一段震荡期，科技板块可能会更加稳健有力地上扬。因此，我们果断地进行组合调整，策略上进行高低切；将前期上涨较快的AI应用和AI大模型相关的仓位进行减仓，而对AI安全、数据要素和工业软件等板块进行加仓。我们认为数据资产入表的会计准则进一步试点推进，将迎来有意义的修订，以推动数据要素产业的商业案例落地，有利于启动真正有产业逻辑的商业变革。而今年财政能力的恢复和国家以旧换新、产业升级的政策加码，也有利于信创和工业软件的基本面迎来复苏。而二季度更多的产业前沿变化将会促使新一轮软科技的行情。需要观察ChatGPT5的发布、特斯拉FSD对智能驾驶的升级、华为鸿蒙生态的推进、AI安全问题的被重视度提升、以及其他科技团队的多模态AI大模型的技术提升等。 我们认为：全年科技板块走强的预期不会改变，而不同的细分领域在不同阶段都有各自的机会。进入二季度，依然以AI大浪潮为投资基座。现在的科技行业中，不论是投资哪个板块，其核心都是AI。AI正处在一个十年期的大创新周期中，将深刻改变我们的生产、生活和商业模式。因此，投资科技板块的核心逻辑应该是基于AI底层逻辑再向上去延伸。

2023年我们预期科技股投资机会好，上半年软科技好于硬科技。下半年相对而言，我们对软科技的走势不那么乐观。因为过去几年软科技的研发投入和创新布局都比较少，业绩还没到拐点；另一方面，更重要的是本轮AI创新浪潮中，中国软科技公司相对受益力度有限。去年上半年爆炒的游戏、出版等，主要是股价低位时市场预期AI的业务迭代逻辑；而这一点，基于我们对科技的理解和产业的跟踪看，并不成立。我们认为第一阶段的AGI更利好办公、教育、搜索和电商营销。所以下半年，我们的软件产业基金，更多布局于以上四个细分方向里面的中国龙头股，算力优化、信创和港股。三季度末，信创受财政和行业利空事件影响，不断释放的信创订单戛然而止；港股因为外资持续流出也不理想。而我们持有的重仓股和算力相关股票相对稳健。展望2024年，科技创新持续加速，具有多模态功能的AGI不断推出，国产AI大模型也将取得不错的进展。而多模态AGI和国产大模型，将真正有可能持续利好中国软科技公司，算力优化、AI应用、AI PC、AI 游戏、空间计算等等细分领域，将有可能爆发。同时，十四五规划的信创产业也必须要推进。所以，2024年的软科技板块将迎来新的成长曲线，行情再度出发。持续下行四年的港股，也有可能回暖。随着外资流出的减少，美元降息，而中国国力强盛，人民币回到升值轨道。港股软科技公司将具有更大的弹性。新的一年，上退市制度改革不断推进。得益于科创板，前三年上市的新锐科技公司，获得更多的资源和背书，实力大幅增强。而过去三年，一级市场持续估值下杀，市场萎缩。在创新浪潮的前期，经济复苏的档口，具有资金优势和科研实力的上市公司，将有机会有实力大量吸纳初创公司和优质团队，增强实力。因此，并购重组也可能是2024年的投资热点。

2023年第三季度我们持仓结构稳定，基本聚焦在信创、AI应用、港股中的二线互联网和华为产业伙伴等方向，少量仓位进行微调。我们认为三季度科技股的回撤，主要原因是内外因素导致A股市场流动性减弱、成交量萎缩，市场悲观情绪导致估值的下杀。但软科技相对于硬科技而言，产业基本面方面的利好并不突出。因此，在2023年第四季度，影响估值的负面因素逐渐缓解，市场信心逐渐恢复的过程中，软科技板块会率先在最容易提升估值的细分板块中做出反应。2023年第四季度我们应该更加紧密的跟踪市场和科技产业的变化。同时，我们对信创、AI多模态和华为新生态等方向拥有很强的信心。

回顾我们的年度策略和月度投资观点，基本正确；而当下来看，年度策略观点的支撑逻辑没有变化、产业发展基本符合预期、而市场演绎节奏基本符合月度推演。因此，我们下半年的投资策略保持稳定。去年四季度我们做的2023年投资策略的结论是：2023年是科技投资的好年，上半年是软科技比硬科技更具弹性，下半年是硬科技更强劲，主线更清晰；预计2023年科技板块会有各种各样的主线，包括信创、AI、芯片、元宇宙、5G、创新的消费电子等；配置软科技的节奏应该在2022年四季度，2023年二季度是配置硬科技较好的时机。主要原因在于：经济弱复苏、内外流动性偏积极、叠加产业的科技创新蓄能待发。过去几年，科技产业积累的技术创新的强大势能蓄势待发，决定了未来几年科技产业将不断爆发新投资主题的概率大大提高，而多个科技主题的交响乐就会形成非常好的科技股牛市。所谓科技创新蓄能，指的是：在过去几年，行业里相继出现一些重大的、基础性的技术进步，比如5G网络、算力芯片几大升级、超大云计算平台、AI、超算、量子科技、虚实结合和信息基础设施的升级等，科技实业中有很多投资和创新，但是在to C端都没有形成爆款，那么过去几年我们可以称之为多产业的技术创新蓄能。而潜在的创新爆款或新兴市场蓄势待发，遍地柴草就等点火，我们预计今年会陆续出现一些新创新方向、新热点技术、新业态和新爆款应用。2023年一季度，市场完美演绎了AI这个大主题的第一阶段。后续，随着AI新技术的进步、国内外AI产品的商业化落地不断推进和AI对各行各业的效率提升、商业模式改造越来越深入，市场将会进入下一阶段的AI主线投资。一般科技主题的第二阶段投资，更加看重产品落地、商业模式改变和市场订单的确定，因此成长性的重要性越来越高，产业竞争带动生态演化，因而核心投资标的也会越来越收敛、投资主线的演绎也会更长久。这是我们需要加强个股研究来好好把握的投资机会。我们在一季度可以放心的参与各种AI相关的投资热点，而在二季度应该在以投资者泛化和投资标的的泛化为标志的主题投资泡沫化中迎来回调，投资标的的范围上要逐渐收敛，去伪存真，选股重于仓位。我们在年初AI行情刚刚爆发的时候，经过认真思考，认为硬科技的投资应该注重算力建设，软科技投资应该注重AI的应用落地，应用的方向应参考海外的创新实践，而当下的AI技术最有可能带来革命性影响的应用场景是四个：办公、教育、搜索、电商营销。经过二季度的研究，我们认为还有两个方向非常值得投资：具身智能、金融AI。同时，在二三季度，我们可以期待有其他科技投资主线的出现，因为过去几年的科技创新蓄能够深厚，而可能的创新点不仅仅是AI。三季度开始信创将再次成为主线之一，因为央地财政问题延迟的信创采购，大概率会在下半年加速释放。因此，三季度应加大对信创的关注。回溯上半年，如果积极参与传统传媒板块的投资机会，特别是游戏，那我们可以获得更好的回报。我理解它们上涨的逻辑，但认为它们并不真正受益于当下的强AI技术的突破。而在当时，传统传媒的投资性价比颇高，对没有及时买入AI的投资者有较大的吸引力；而在AI投资早期，市场资金对AI的认知没有也暂时不需那么清晰，所以它们补涨的动力很强。因此，下半年投资还是需要更多考虑市场上其他投资者的情况，以争取更多超额收益。除了AI，下半年应该更加专注信创和数字要素主题。随着信创的政策和订单不断落地，信创将由前期的概念投资进入真正的收入与业绩的主线投资阶段。而数据要素在政策上不断推进，但在法律确权和商业模式上，还将需要更多有力的推进。到四季度前后，军工信息化的建设发展，或将是我们研究和投资的一个方向.

去年四季度，我们2023年投资策略的结论是：2023年是科技投资的好年，上半年是软科技比硬科技更具弹性，下半年是硬科技更强劲，主线更清晰；预计2023年科技板块会有各种各样的主线，包括信创、AI、芯片、元宇宙、5G、创新的消费电子等；配置软科技的节奏应该在2022年四季度，2023年二季度是配置硬科技较好的时机。主要原因在于：经济弱复苏、内外流动性偏积极、叠加产业的科技创新蓄能待发。过去几年，科技产业积累的技术创新的强大势能蓄势待发，决定了未来几年科技产业将不断爆发新投资主题的概率大大提高，而多个科技主题的交响乐就会形成非常好的科技股牛市。所谓科技创新蓄能，指的是：在过去几年，行业里相继出现一些重大的、基础性的技术进步，比如5G网络、算力芯片几大升级、超大云计算平台、AI、超算、量子科技、虚实结合和信息基础设施的升级等，科技实业中有很多投资和创新，但是在to C端都没有形成爆款，那么过去几年我们可以称之为多产业的技术创新蓄能。而潜在的创新爆款或新兴市场蓄势待发，遍地柴草就等点火，我们预计今年会陆续出现一些新创新方向、新热点技术、新业态和新爆款应用。2023年一季度，市场完美演绎了AI这个大主题的第一阶段。后续，随着AI新技术的进步、国内外AI产品的商业化落地不断推进和AI对各行各业的效率提升、商业模式改造越来越深入，市场将会进入下一阶段的AI主线投资。一般，科技主题的第二阶段投资，更加看重产品落地、商业模式改变和市场订单的确定，因此成长性的重要性越来越高，产业竞争带动生态演化，因而核心投资标的也会越来越收敛、投资主线的演绎也会更长久。这是我们需要加强个股研究来好好把握的投资机会。同时，在二三季度，我们可以期待有其他科技投资主线的出现，因为过去几年的科技创新蓄能够深厚，而可能的创新点不仅仅是AI。

创金合信软件产业基金建仓节奏的把握相对比较好。该产品原计划2022年10月底成立，并计划在2022年底前慢慢建仓。而在2022年8月，我们通过研究中报寻找2023年可能反转的投资方向时，梳理到信创等多个细分方向；在进行针对性的产业研究之后，决定首先布局信创、AI、工业软件和云计算。进入2022年9月，我们综合考虑国内外政策形势、产业链情况和宏观经济，判断大会前后科技产业和自主可控都会更受市场重视，信创投资机会很可能提前，因此我们缩短募集期，产品于2022年9月29日成立。考虑到自主可控和安全会成为政策的长期目标，我们也加快了建仓节奏，几天内就完成了组合的目标持仓。去年四季度，我们2023年投资策略的结论是：2023年是科技投资的好年，上半年是软科技比硬科技更具弹性，下半年是硬科技更强劲，主线更清晰；预计2023年科技板块会有各种各样的主线，包括信创、AI、芯片、元宇宙、5G、创新的消费电子等；配置软科技的节奏应该在2022年四季度，2023年二季度是配置硬科技较好的时机。过去几年，行业里相继出现一些重大的、基础性的技术进步，比如5G网络、算力芯片几大升级、超大云计算平台、AI、超算、量子科技、虚实结合和信息基础设施的升级等，科技实业中有很多投资和创新，但是在to C端都没有形成爆款，那么过去几年我们可以称之为多产业的技术创新蓄能。而潜在的创新爆款或新兴市场蓄势待发，遍地柴草就等点火，我们预计今年会陆续出现一些新创新方向、新热点技术、新业态和新爆款应用。从历史经验和投资逻辑看，今年经济弱复苏，很多科技细分行业处于周期触底，虽不是产业周期大反转，但多个细分子行业的景气度二阶导会率先向上，而且斜率不会太高，因此业绩回升期有望持续较长时间，并逐渐被市场更多投资者认知；同时国内外的流动性都相对宽裕，美元周期拐点下行，弱复苏意味着流动性宽裕期也更长，因而利于估值提升。经济弱复苏、流动性积极宽裕和技术创新蓄能爆发等三要素叠加，是投资科技股较好的时候，有业绩反转，有流动性宽裕带来的估值提升，有主题催化，还有新的投资逻辑。预计上半年软科技的投资机会好于硬科技。过去的三四年，软科技相对萎靡，但是当流动性的拐点已率先出现，配合一些政策和技术的落地，其弹性和性价比都会比硬科技好。当然，由于过去几年，软科技行业整体发展不太好，更多公司还处于努力求生存的状态，积累的创新投入并不多。上半年科技板块或会呈现此起彼伏、快速泡沫化，预计下半年会形成各种清晰的主线。而硬科技的投资机会需要看到真正的业绩触底、拐点出现，以及一些真正的创新落地。预计半导体和消费电子大概率在二季度及二季度以后触底。当行业周期触底，科技创新蓄能才能更顺利地释放出来，会起体现在应用的爆款，芯片的新技术和国产化芯片产线的利好落地。硬科技下半年的投资机会可能更多。展望2023-2024年，除了芯片产业周期拐点和信创机遇，我更看好AI爆发带来的新投资机会。去年底的爆品ChatGPT3.0是智能时代的产品，作为第一个可能商业化落地的To C端的AI应用爆款，ChatGPT3.0标志着AI技术进入商业应用的新时代。To C端的AI在全球具有广阔的市场潜力，这个赛道将成为各大科技公司军备竞赛的主战场之一。它可能颠覆很多传统互联网大公司的商业模式，因此各大科技公司纷纷加快AI研发投入；同时，也点燃了新锐公司的研发热情，更让技术服务类公司和商业模式创新类公司，隐约看到商业新世界的曙光。这种产业内部和消费者层面的热情持续高涨，ChatGPT3.0可能开启了AI消费的元年。展望2023-2024年，将会是科技投资的好年份；如上所说，今年也会有很多条投资主线，而不仅仅是信创。立足当下，决定首先布局信创、AI、工业软件和云计算，关注军工信息化和传媒等产业的变化；加强前沿研究，希望能略领先一步的布局未来。