博远利兴纯债一年定开债券发起式(016015) - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，经济走势、贸易摩擦变化、增量支持政策的出台时机与力度，将是决定债券市场能否继续走强的关键因素。从对高频数据的观察来看，部分经济指标在4月以后有所走弱：房地产销售下滑（包括今年以来保持较高热度的二手房销售数据也在6月出现了明显下滑）、固定资产投资增速放缓、价格指数维持低位、PPI同比负增长扩大。尽管二季度5.2%的GDP增长率保持了很强的韧性，但下半年经济增速边际回落的概率仍在增加。贸易谈判方面，美国与其他各国的贸易协定陆续达成；普遍来看，关税税率较4月2日有所降低，同时其他各国承诺对美进行一定金额的投资。中美第三轮经贸谈判在瑞典举行，于7月30日落下帷幕。在本次谈判后，中美双方确定已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施展期至2025年11月11日。这表明中美在关税问题上仍维持现状，而参照美国与其他国际的谈判情况，后续中美之间的关税税率虽有望继续降低，但预计将高于美国与欧盟、日本之间的关税，由此可预测中美对等关税税率最终可能落在20%-30%的区间，正式实施后对我国下半年出口仍有较大影响。一方面，经济基本面对于债券收益率维持低位走势仍有支撑；另一方面，权益市场走强，风险偏好的提升又制约了债券收益率向下突破的空间。债券市场在三季度大概率仍然呈现“上有顶、下有底”的区间走势。本基金后续将继续稳定持有普通金融债，并关注利率债的投资机会。

展望2025年债券市场，我们认为广谱利率下行趋势仍然高度确定，其原因在于2024年12月的中共中央政治局会议及中央经济工作会议对于2025年的经济工作方向已经进行了定调，在“加强超常规逆周期调整”的基调下，货币政策、财政政策都将更积极有为。从执行效率上看，货币政策执行链条最短，效率损耗最低。中国人民银行2024年四季度货币政策委员会例会明确提到了“择机降准降息”，货币环境将维持适度宽松。而财政政策虽然基调积极，但空间可能比较有限，执行层面传递链条较长，也容易出现效率的损失以及各种推进受阻的问题。财政发力方向从加大投资转向刺激消费，过程更可能是渐进式的，对经济形成正向作用所需要的时间大概率也更长。从财政政策力度看，财政部已公布地方政府置换债增发额度2万亿元（不产生即期实物工作量且不计入广义赤字）、财政预算赤字率调升至4%、新增专项债额度4.4万亿元、增发特别国债额度1.8万亿元（其中5000亿元用于补充国有大型银行资本金）等支持政策组合；综合来看，今年对应广义财政赤字率较前几年小幅提升至约8.4%。2025年1月银行间流动性紧张，债券市场，尤其是短端债券的收益出现了明显调整。管理人认为中短端债券收益率（如1-3年政策性金融债）在经历本轮调整后，已经上行到了OMO利率附近，日后再大幅上行的风险相对较小，收益率曲线存在修复的可能。后续若货币政策有进一步的行动，短端债券也可能将更受益。但在绝对收益率水平偏低的现状下，由于资产收益快速下降，而资金成本具有粘性，杠杆策略的有效性不稳定，倒逼资金更多地参与长期限债券，获取正息差，并且追逐资本利得；收益率曲线可能长期保持偏平的形态，信用利差长期保持偏低的状态。2025年本基金计划继续均衡配置金融债和国债，并积极参与利率债交易。

目前债券市场处于上下两难的状态当中，一方面实体经济需求疲弱，基本面回暖有限，居民收入预期不明朗；另一方面，出于维持汇率与银行息差稳定的考虑，央行有意引导利率适度上行。展望下半年，一些因素出现边际变化。首先，强势美元有转弱迹象。美国总统大选角逐日渐激烈，执政党派及政策的不确定性促使市场预期美股风格切换、美元走弱。2024年6月下旬以来，美元指数从高点回落约1.5个百分点，人民币对美元贬值压力得到阶段性缓解。其次，美国年内降息确定性提高。根据2024年7月中旬芝加哥期货交易所公布的衍生品隐含降息概率显示，市场对美联储9月降息的预测概率上升至94%，11月降息的预测概率上升至99%。这将使得中美货币政策的同向性加强，同样降低了人民币汇率的长期压力。最后，国内银行、保险等金融机构的负债成本有望继续下降，缓解息差压力，提升资产购买意愿。基本面方面，管理人认为下半年仍然存在较大压力。2024年6月经济数据普遍低于预期，代表消费的社会零售总额下滑幅度明显。从内需看，下半年商品房销售同比跌幅由于基数原因有望收窄并可能在今年四季度出现月度转正，全年大概率仍是负增长。而销售传导到投资需要一定时间，下半年房地产投资的明显改善的可能性较小，难以打破房地产价格缓慢下降的过程。居民收入增长乏力、资产价格表现疲弱，皆不利于刺激居民消费能力和消费意愿的形成。民众新的消费习惯、消费观念已经定型，现行政策（消费补贴）的刺激难以产生明显效果。第二十届三中全会提出了“必须完成全年经济增长目标”的要求，管理人认为后续有望出台更多稳增长措施，但作用于生产端的可实现性大于需求端。从外需看，海外需求已经出现一定程度转弱，补库强度的自然衰减，对我国出口的负面影响可能在今年三季度开始体现。另外，特朗普的贸易政策有着更强的保护主义色彩，若其大选胜出，可能对我国的出口形势更加不利。7月22日央行下调了公开市场操作的利率，新的利率政策锚出现。央行此次果断降息，与上半年经济增长低于预期有关，而三中全会提到必须“完成全年增长目标”，货币政策很快跟进。但随后为了防止长端利率跟随反应，央行紧接着公告了“有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，表明了央行维护曲线形态，有意向上控制长端利率的态度仍在。另外，同日1年、5年LPR的报价同步下调10bp，提高了未来存款利率进一步下调的可能性。总体而言，本次降息对债券市场无疑是较大的利好，资金利率中枢确定下移，带动短端利率向下突破。而国有大行对中长端国债的卖出使得收益率突破前低后又有所走高，收益率的反弹为债券投资提供了较好的安全保护，在基本面不发生实质性反转之前，管理人判断债券市场整体收益率暂不具有大幅调整的基础，本基金有必要保持中性的久期水平。

展望2024年，我们认为，地方政府债务化解、居民企业投资信心不足、实体需求偏弱的问题得到根本解决需要一定时间，经济复苏之路或会曲折。在“盘活存量贷款”的指导思想下，贷款增速的斜率将放缓，银行缺乏安全资产的现象延续的概率较大。同时，在2023年底存款利率下调之后，2024年一季度仍有较大机会出现政策利率的下调，央行在1月的新闻发布会上的发言也对2月下调LPR有所提示。因此，基本面仍然支持债券市场收益率维持低位。此外，一季度的债券供给压力不大，地方债与国债的净发行量均较小，而机构的配置需求则较为旺盛，也有助于推动债券资产价格的上涨。二季度以后，需要根据3月两会锁定经济、财政目标再对年度经济形势进行进一步分析。

展望下半年，预计部分经济指标环比将有所改善，如CPI、PPI有望在三季度阶段性相对见底，社融总量在地方专项债发行提速的推动下也将逐渐回升。7月下旬政治局会议召开，为三季度经济政策进行了定调，会议通稿显示决策当局对经济问题的了解深刻、准确，促进经济企稳回升、改善居民收入预期、活跃资本市场的诉求也更为迫切，可以预见财政政策、产业政策将比二季度更加积极。但经济存在的结构性问题是经过多年累积的、在多因素冲击下形成的症结，复苏的道路依然任重道远，低利率环境仍然需要维持，继续降低企业、居民负债成本是相对直接、可实现性相对较高的手段之一，因此降准、降息等总量货币政策大概率也不会缺席。本基金持仓主要为信用债，信用债资产一方面受益于宽信用推进，另一方面由于票息相对高，抵抗市场风险的能力更强，在低回购利率的环境下，杠杆策略有效性高，本基金计划继续持有，但会根据市场情况变化及时作调整。

展望2023年，我们认为，国债收益率中枢可能将有所上行，10年国债高点可能在3.2%附近，但利率整体仍将呈现出区间震荡的态势。原因在于一方面，经济增长总体优于去年，因此利率水平方向上承压，但另一方面地产投资销售、居民收入、消费信心的恢复均需要较长的时间，高度具有较大的不确定性。2023年是疫后经济向潜在增速恢复至关重要的一年，市场对于经济刺激措施寄予了较高的希望，而强预期是否能够兑现仍等待数据验证。两会上经济目标、赤字率、地方政府专项债额度的设定以及后续消费补贴政策的出台，是下一步需要跟踪的指标。目前看，“强预期、弱现实”的状态可能将持续较长的一段时间。另外，复苏的初期依赖财政发力，而财政则需要在推动经济发展、化解隐债、控制财务成本等多个维度之间进行权衡，央行与财政之间的配合与分歧，也可能导致财政最终发力力度弱于预期，从而对利率水平形成向下的牵引力。从信用利差来看，经过调整后，信用债利差大幅上升，提供了较好的安全边际，配置价值已经显现。