南方碳中和股票发起C(016014) - 基金经理

2025年二季度，按照申万制造、申万消费、申万投资（周期）、申万服务（金融地产）分类，四大类资产收益率分别+2.4%、-0.19%、+2.1%、+5.14%。在4月初贸易战开始后，我们看到申万制造先是跌幅领先，后反弹追上消费、投资（周期）的收益率，这与历史上的贸易战资产走势规律类似。复盘2018-2019年的贸易战+科技战中A股的大类资产表现：在2018年1月到7月初的贸易战初期，制造业直接受到的关税冲击以及技术管制的影响，跌幅领先，服务（金融地产）因避险属性跌幅最小，消费、投资（周期）跌幅居中。2018年7月到2018年底的贸易战半程，消费、投资（周期）跌幅超过制造业，因制造业景气度受影响后传导至上下游，初期的抗跌品种半程补跌。2019年的贸易战后半程，随着贸易谈判的进展和国内经济政策的推出，A股开始反弹，消费、制造涨幅领先，板块EPS虽然没有恢复增长但在风险偏好的修复下估值明显回升，服务（金融地产）、投资（周期）涨幅较低，分别因前期作为避险资产和估值受风偏修复带动少。贸易战后的2020-2021年，随着经济的复苏，制造、投资（周期）的基本面最为强劲，涨幅先后领先。2025年贸易战进展迅速，将2018年重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩到很短的期限内。经济基本面方面，2025年4-5月出口同比+8.1%、+4.8%，社零同比+5.1%、+6.4%，工业企业利润总额同比+3%、-9%，2025年4-6月PMI都位于50下方。表明在加关税的背景下，出口和工业企业利润存在压力，原本进入复苏周期的制造业景气被暂时打断。未来的国际贸易形势复杂，我们需要理清，中国制造业的竞争力是长期经济发展的保障，即便对方想要制造业回流，也是循序渐进的，国际贸易形势在合作、竞争、冲突之间的切换是一个常态。碳中和的投资领域以制造、周期为主，受到贸易冲突的影响，同时国内在汽车以旧换新、3C换新等方面的内需政策，对冲了部分外需的影响，内部子行业景气表现分化。碳中和的资产普遍集中在中上游。一些存在竞争加剧、“内卷”现象的子行业如光伏、新能源整车等表现疲弱；存在新的需求增长点如人工智能、AIDC相关表现较好。二季度初在贸易战中跌幅较大，后续制造业反弹中，碳中和的反弹也相对落后，4月份我们减掉了一些受到贸易冲突影响相对大、应对能力弱的公司，在5-6月份陆续增配了行业景气度高、有能力应对贸易冲突的公司，二季度的净值呈V型走势，持仓调整在二季度尚未显现出我们期望的效果，我们期望在下半年获得不错的潜在收益。后市我们围绕下列领域寻找投资机会：第一、具备国际比较优势、估值合理的锂电池、新能源汽车产业链、细分制造业领域；第二、自主可控的国产芯片、集成电路产业链，芯片本身也是碳中和产业链中卡脖子的环节，芯片技术带动中下游产业的效率提升、减少碳排放；第三、产业持续高景气的人工智能，这是中美之间科技竞争的制高点，部分国内公司在全球人工智能产业链具备竞争优势、随着人工智能的快速发展，资本开支带动设备和应用的景气，人工智能基础设施与碳中和产业链密切相关。

2025年一季度，碳中和投资领域波动较大，2月之前汽车、机械、电子等制造业板块涨幅领先。3月中下旬，一方面由于上涨后的获利盘压力，另一方面由于贸易战，制造业板块快速回调。从PMI周期的角度，2021年10月至2024年9月，是长达48个月的PMI长期中枢位于枯荣线下方，制造业景气周期偏弱。2024年10月至2025年3月，PMI连续6个月处于枯荣线上方，结合各项经济托底政策，2024年10月以来制造业进入景气向上周期，且制造业相关公司估值处于历史偏低位置，2月之前的领涨和3月的回调都属于正常波动。数据中心电源、服务器、机器人等一系列概念，本质上是将一些10多倍PE、10%以上ROE、同时又具备全球竞争力的制造业公司，借助概念进行重估，4月超预期的贸易战扰动了行业景气、暂时中断了重估进程。一季度我们围绕估值合理、具备全球比较优势的制造业企业布局，在一些概念上获利。复盘2018-2019年的贸易战+科技战，初期市场认为加关税属单次博弈，后期发现到即便达成协议，后续的加关税、加实体清单没有停下来，属于步步紧逼的重复博弈。久拖不决的重复博弈导致了2018年熊市贯穿全年。本次贸易战进程迅速，将重复博弈倒逼成单次博弈，市场短期反应剧烈，同时类似2018年的民营企业座谈会等一系列政策也都提前进行，将贯穿2018年的进程压缩在一个更短的期限内。虽然后面的情形会更为复杂，我们要看清，即便对方想要制造业回流也是循序渐进，当前高关税场景并不可持续，中国制造业的竞争力是长期发展的保障。后市我们围绕三个领域布局：第一，极端便宜的资产都是在黑天鹅时间后显现价值，参考2018年的因为贸易战短期快速下跌的个股后续走势，如果贸易战缓解，则因为贸易战黑天鹅而下跌的个股，潜在反弹空间巨大。第二，自主可控的国产芯片，以及商业模式本围绕内循环的检测、轨道交通、汽车零部件等。第三，估值合理、具备全球比较优势的制造业企业。

2024年A股在春节和国庆节前后两次V型反转。主要指数全年均实现了上涨，上证指数涨12.7%、深证成指涨9.3%、创业板指数涨13%、科创50指数涨16%。回顾全年，1月份市场被极端负面情绪主导，中小市值相对权重板块超跌引发量化策略超卖中小市值，A股出现了连续、快速的非理性下跌。政策调整后，2月初市场V型反转，中小市值快速反弹，到3月下旬收复失地，反弹期间成长板块表现不错；4月在部分成长板块、个股业绩高增长，以及海外成长股上涨的带动下，A股成长板块出现了相对市场的超额收益。5月之后A股持续回调，单日成交额萎缩到不足6000亿，4月中旬新国九条和5月开始陆续出现的部分股票被ST，引发市场对中小市值的“退市”担忧，在5-6月份的调整中，资金从成长、中小市值流出，再次拥抱避险类资产。7月央行在国债市场借入操作，债券市场不再持续单边上涨，类债券红利股票独涨的情况有所变化，7-8月红利与成长同步缓慢下跌。9月24日央行、金融监管总局、证监会在新闻发布会上的提到降准、降政策利率、降存量房利率、创设互换便利等政策；9月26日政治局会议分析经济形势、部署经济工作。市场信心提振，指数快速、连续大涨，9月底日成交额放大到3.48万亿。10-12月A股走势分化、波动加大，日成交额维持在1.3万亿上方，整体上市场有不错的赚钱效应，11-12月红利股与小微盘表现较好。年初我们的配置围绕新能源、AI基础设施、消费电子零部件、各个细分领域的优质个股，在春节前的调整这类标的均有一定回撤，下跌后，增加了AI基础设施的配置，在2-3月份获得不错的反弹。3月底到4月中旬，减仓了当时反弹涨幅较大的成长股，根据一季度业绩好、估值便宜且预期好的业绩可持续，分散配置了多行业的个股。但这个调整在5-6月份市场下跌中没有帮助我们避险，5-6月份净值再次回撤。7-8月份投资方向变化不大，个股内部有所切换。9-10月快速反弹后，兑现了一些半导体和新能源的收益，针对经济形势新的变化，增加了顺周期的制造业、资源品的配置。个股选择上，一方面围绕经济复苏后潜在受益的中上游标的，另一方面围绕科技创新能够带动的新应用、新终端寻找标的。2024年我们一直是成长策略，没有采用红利+成长的哑铃策略导致上半年净值回撤较大，但下半年反弹中则受益，追回了收益率。

2024年三季度，A股连续缓慢下跌2个半月后，在9月下半月极限反转，9月上证指数、创业板指、科创50指数分别上涨17.39%、37.62%、25.67%，扭转了主要指数年初以来下跌的局面。反转源于决策层连续的会议表态：9月24日央行、金融监管总局、证监会在新闻发布会上的提到降准、降政策利率、降存量房利率、创设互换便利等政策；9月26日政治局会议分析经济形势、部署经济工作。市场风格方面，三季度成长类资产表现更好，一方面是前期市场信心低迷阶段，成长类资产前期跌幅大，三季度末情绪反转，成长类资产反弹幅度靠前；另一方面，7月以来央行在国债市场借入操作，债券市场不再单边上涨，从而类债券红利股票不再单边上涨，资金抽水成长类资产的现象削弱。经济数据层面，7-9月PMI持续位于枯荣线下方，8月工业企业利润总额下滑17.8%，显示经济仍然在弱势区间，从工业企业总额趋势理解决策转向：由于2023年的低基数，2024年1-7月工业企业利润总额增速为正，8月在低基数的背景下，工业企业利润总额转为下滑，表明经济动能较差，政策的调整的必要性突出。投资、消费、出口三大项中，三季度延续了上半年的趋势，暨投资稳定、出口高景气、消费疲软。9月底密集会议表态后，市场首先迎来了股价的反转，但投资者信心尚未完全转向。短期市场关注财政的力度、拘泥于“X万亿”的数字，实际上，简单粗暴的“X万亿”表述刺激的是短期市场情绪，切实提升的实物工作量才能带动慢牛。政策的调子已定，未来一段时间，即便经济复苏强度不达预期，预计也会很快有相应的政策应对。短期市场波动较大，情绪上处于是否牛熊切换的纠结期，中长期我们倾向于按照慢牛推演市场走势。碳中和是中国经济的全球优势产业，2022年以来，一批优质公司保持了较好的盈利能力、估值也急具性价比，未来产业空间依然很大。我们将在碳中和领域围绕挖掘新技术趋势、寻找全球领域具备比较优势的优质企业，以自下而上选股为主、结合行业周期，寻找投资机会。