汇添富中证同业存单AAA指数7天持有期(015875) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以半年左右存单为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间来回震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，考虑到资金面的不确定性因素，以及债券核心矛盾的转移，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，组合以中短期限的同业存单、短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了较为灵活的杠杆，在控制风险的同时，积极把握震荡行情中的小趋势，高抛低吸，为投资人获取了稳定的收益回报。

2025年上半年，中国经济在内外环境交织中延续“稳中向好、结构优化”的修复态势。尽管面临美国加征关税、贸易壁垒强化等外部扰动，但国内财政政策与货币政策协同发力、结构性政策精准滴灌，共同推动经济内生动力逐步增强。具体来看：一季度工业与制造业快速回暖，消费在一系列促消费政策带动下稳中有升；二季度服务消费接棒成为增长亮点，基建投资凭借“大规模设备更新”等政策支撑保持韧性，出口在外部压力下仍维持相对稳定。经济数据的边际改善为全年增长目标夯实基础，也为资本市场营造了相对友好的宏观环境。上半年货币市场利率呈现“先扬后抑、中枢下移”特征。年初至3月上旬，受央行暂停国债买入操作、银行“开门红”信贷投放放量影响，银行体系流动性阶段性收敛，DR007从1.55%快速上行至2.35%高位，显著偏离政策利率锚。流动性压力传导至债券市场，引发短端利率深度调整——1年期AAA同业存单收益率大幅上行49BP至2.03%，10年期国债收益率同步上行30BP至1.89%，均创下了上半年高点。3月中旬起，随着财政投放加速、央行灵活运用MLF续作等工具补充流动性，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢自高位理性回落。进入二季度，货币政策延续宽松基调，叠加4月海外关税冲击引发的避险情绪、5月央行降准0.5个百分点并同步下调7天逆回购利率及LPR、6月增量买断式逆回购等工具平滑资金波动，三重因素共同驱动资金利率趋势性下行。至6月末，1年期AAA同业存单收益率回落至1.63%附近（较上半年高点下行40BP），10年期国债收益率下行约25BP至1.65%，短端利率波动幅度显著收窄，资金面进入“稳价保量”新阶段。本基金在报告期内以流动性管理为核心，灵活调整资产配置策略，在资金利率上行时主动降低杠杆率并缩短久期，在资金利率下行时提高杠杆率并拉长了久期，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，通过精准把握货币市场利率波动节奏，在控制风险的前提下为持有人实现了稳健的收益。

2025年一季度中国经济呈现稳健复苏态势，宏观经济政策协同发力成效显著。尽管外部环境受特朗普政府贸易壁垒政策冲击，全球产业链波动加剧，但国内“两新”政策加码扩围，专项债发行提速支撑基建投资，房地产政策优化带动市场企稳，消费有所回暖，制造业高端化表现亮眼。人工智能领域突破性进展点燃市场热情，吸引全球资本重估中国资产价值，社会预期显著改善。3月低基数效应叠加政策红利释放，经济回升动能进一步增强，展现“外压内韧、结构升级”的积极特征，为全年高质量发展奠定坚实基础。一季度，我国货币政策维持审慎中性基调，主要政策利率保持稳定，7天逆回购操作利率与5年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在1.5%和3.6%。为防范债券市场过度投机及资金空转套利，央行自1月起暂停公开市场国债买入操作，并通过精准流动性管理适度收窄基础货币投放，叠加商业银行"开门红"信贷集中投放影响，1-2月货币市场呈现阶段性流动性趋紧态势，DR007加权上行至2.35%，显著高于政策利率，金融市场流动性压力陡增，与市场预期的年初还会继续降准降息相悖，因此一季度债券市场经历了一个深度调整：1年期AAA级同业存单收益率由1.54%大幅上行约50bps，直接突破2.0%，10年期国债收益率由1.68%攀升30bps至1.98%。3月随着财政存款投放及央行流动性工具灵活调节，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢理性回调，至季末1年期存单收益率回落至1.90%，10年期国债收益率收报1.81%，反映货币政策传导机制的有效性及市场预期的动态修正。报告期内，本基金由于一月存单仓位较重，在春节前未及时控制久期，短端存单收益率大幅上升导致基金净值大幅回撤，2月基金大幅降低了久期和杠杆，有效地控制了回撤，3月陆续开始增配存单，慢慢拉长了久期，增加了杠杆，获得了一定的收益。

2024年，中国经济在复杂多变的国际环境中保持平稳运行，全年GDP增速达5.0%。居民消费信心逐步恢复，消费市场活力持续释放，成为拉动经济增长的主要动力；基建投资增速回升，托底作用持续显现；出口则在“新三样”带动下实现韧性增长。海外环境复杂严峻，发达经济体受高利率压制增长疲弱，美联储降息缓慢，美国经济增速明显放缓；欧洲受能源危机、高通胀等因素影响，经济陷入停滞，能源价格高企对欧洲工业生产造成严重冲击；全球地缘政治风险加剧，世界经济面临更多不确定性。全年看，国内宏观政策以“稳增长、防风险”为主线，财政政策加力提效，有效缓解了企业现金流的压力。货币政策稳健的基调不变，靠前发力，全年两次降准共1个百分点，政策利率两次下调累计30个基点至1.5%，1年期LPR下调35个基点至3.1%，5年期LPR大幅下调60个基点至3.6%，实体经济融资成本显著下行。全年债券市场呈现震荡下行的趋势，期间虽受各种因素扰动出现阶段性快速回调，但整体债牛行情持续，“资产荒”行情继续演绎。分季度看：一季度在机构配置需求旺盛与政府债券供给不足的供需错配下，叠加央行超预期大幅降准，推动长短端债券利率快速下行；二季度央行提示长债风险，叠加超长期特别国债发行放量，长端利率波动加剧，下行节奏放缓；三季度强监管与弱预期交织，央行7月超预期降息，债市利率再度快速走低，债券收益率在波动中小幅下行，但9月末政策密集出台引发股市反弹预期，压制债市情绪，利率短期反弹；四季度政策不确定性消退，政府债券供给压力缓解，叠加政治局会议明确货币政策“适度宽松”定调，债市收益率曲线整体下移后维持低位震荡，全年最终实现“波浪式下行”格局。全年资金面保持宽松，DR007利率中枢下行至1.80%水平，在货币政策的大力呵护下，下半年利率中枢较上半年显著下行。同业存单市场供需两旺，走势趋同债券市场，一年期国股存单收益率从年初2.45%震荡下行至年末1.60%左右，创历史新低，下行幅度达85bps，主要受银行负债端压力缓解及货币基金配置需求支撑。本报告期内，本基金全年保持了较高的久期，同时动态调整杠杆，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

当前，国内经济基本面稳固，出口数据持续强劲，为经济增长提供了有力支撑。进入第三季度，各部门积极推出一系列财政、货币政策，进一步促进经济向好，增强市场信心。同时，海外经济活动有所减弱，欧美主要经济体的央行相继开始降息，美元对人民币大幅贬值。与此同时，全球地缘政治局势日趋紧张，增加了经济前景中的不确定性。在此背景下，中国经济依然展现出较强的韧性与适应力。本报告期，央行分别于7月、9月两次降息共30bp，一次降准0.5个百分点，调降力度均超出市场预期，货币政策持续发力。期间虽受季节性因素、地方政府债加速发行等，影响市场整体流动性，但央行公开市场操作的余额维持在10万亿元上方，表明央行呵护流动性充裕的定力，资金价格整体波动幅度加大，呈现贵而不紧的态势，DR007围绕1.85%中枢上下波动。债券方面，存单整体都在1.8%-2.0%区间震荡。分月来看，7月初至中旬，市场多空博弈，长短端共振，1年期AAA级同业存单收益率从1.94%上行至1.97%；7月下旬随着央行超预期调降OMO利率20bps及调降1年期、5年期LPR利率10bps，调降 MLF利率20bps至2.30%，市场做多情绪爆棚，存单收益率迅速快速下行10bp至1.84%，创年内新低。8月上旬至9月上旬，央行逆回购投放减少，回购利率边际走高，叠加市场刺激经济政策传闻影响，债券做多情绪有所降温，存单收益率从1.85%开始震荡上行。9月中下旬，临近季末叠加长假影响，银行流动性压力开始显现，核心超储承压，随着央行公开市场超额投放资金，并于9月24日宣布降准、降息，大幅缓解了银行体系流动性，存单收益率快速走低，从1.97%大幅下行至1.83%左右，再创年内新低。9月最后一周，一大波财政政策与货币政策组合拳大幅提振了市场信心，权益市场大幅回暖，股债跷跷板效应显现，债券收益率大跌，存单收益率从低点又回到1.92%附近。本报告期内, 本基金保持了较为灵活的杠杆，积极把握同业存单的震荡行情，积极增加了二级交易的频次，高抛低吸。报告期内在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

2024年上半年，我国经济稳中有升，制造业PMI在1-6月间整体保持在荣枯线以上，尽管受到季节性因素的影响有所波动，但整体经济活力依然表现出强劲的韧性。报告期内银行间流动性整体宽松，同业存单利率基本上呈现单边下行行情，二季度商业银行禁止手工补息高息揽储对银行间流动性影响较为深远，造成二季度存单小幅扰动。分开看，一季度央行在防空转定调下公开市场操作偏精准，资金面总量不紧但价格不低。R001以7天公开市场操作利率为中枢、基本横盘于1.7-1.9%的狭窄区间内。1月24日，央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，稳定资本市场或是降准主要目的，但也大幅缓解春节前后银行间流动性的紧张程度。二季度自4月禁止手工补息高息揽储以后，存款搬家现象持续，以银行理财和公募短债、货币型基金为代表的广义基金规模持续扩张，同时期限利差进一步压缩，而资金成本依然高企，套息空间进一步收窄，非银机构被迫降低了杠杆。报告期内，长端10年期国债收益较年初下行约35bp，短端1年期国股同业存单收益率较年初下行约50bp，长短端收益率均创新低。本报告期内本基金在市场震荡上行时积极配置了中长期限的同业存单、同业存款、高等级信用债和政策性金融债，在债券市场持续下行的趋势下，适当拉长久期，增配了估值波动类资产以期有更多的资本利得。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的投资回报。

2024年一季度海内外宏观环境的整体预期出现改善。海外方面，虽然美联储2024年首次议息会议上再次维持原利率区间不变，但市场普遍认为美联储今年进入降息周期。国内方面，经济内部结构加速调整，新质生产力加速形成，增强高质量发展动能。今年两会再次定调今年GDP预期目标增长5%左右，财政赤字率拟定3%。货币政策精准有效，保持流动性合理充裕，促进社会综合融资成本稳中有降。央行2月宣布5年期LPR下调0.25个百分点，为LPR改革以来最大降幅。本报告期内银行间市场流动性整体充裕，资金利率中枢保持稳定。报告期内，存单市场各期限收益率先明显下行再窄幅区间震荡，各期限的下行幅度在20bp至30bp。本基金根据对货币政策和经济基本面的研究，投资操作灵活积极，本季度维持较高的组合久期和合适的杠杆水平。资产配置方面，以高等级同业存单和高等级信用债券为主。

2023年宏观环境的不确定因素仍十分显著。海外方面，地缘政治矛盾频繁发生，俄乌战争僵持之下又爆发巴以冲突。美国通胀从高位逐步回落，美联储6月份开始暂缓加息。国内方面，三年疫情防控转段后经济持续稳步复苏，诸多经济指标回升向好，高质量发展扎实推进。根据国家统计局的公告，2023年我国GDP同比增长5.2%，其中一季度同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%和四季度增长5.2%。总体而言，2023年经济增长呈现前低、中高、后稳的走势，不同经济部门复苏斜率分化较大。餐饮、零售、旅游、住宿等服务性消费反弹迅速，而地产链条的家电建材和住房消费持续偏弱。政策方面，逆周期宏观调控政策持续加码发力，稳固经济回升向好态势。针对我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，各城市因城施策，密集出台地产调控优化措施，从“认房不认贷”到优化差别化住房信贷政策和降低存量首套房住房贷款利率等等，更好满足了刚性和改善性住房需求。财政政策加力提效，积极扩大有效投资，2023年全国财政赤字由38800亿元增加到48800亿元，预估赤字率从3%提升至3.8%左右。四季度加大政策实施力度，10月特殊再融资债加速发行，11月万亿特别国债启动发行，12月PSL重启新增3500亿元。货币政策精准有力，持续发挥总量和结构的双重功能，推动经济运行整体好转。央行两次降准，降低存款准备金率累计0.5%；两次降息，调降逆回购和MLF利率，有效保障了流动性合理充裕。本报告期内银行间市场流动性整体充裕。资金利率中枢从三季度开始抬升，四季度波动加大。报告期内，短端债券市场收益率受市场流动性和市场预期影响，收益率全年大幅震荡。存单市场收益率上半年有一波持续下行机会，8月中旬收益率见底后一路反弹至12月上旬。本基金根据货币政策和宏观经济的变化，投资操作保持灵活稳健，积极把握市场机会和做好风险控制。资产配置方面，以AAA高等级同业存单和AAA高等级信用债券为主。

2023年三季度全球宏观经济复苏分化特征日益突出。海外方面，发达国家通胀压力仍突出，预计其利率保持高位的时间将更长。国内方面，宏观政策调控加大力度，国内需求持续恢复，社会预期出现改善。8月社会消费品零售总额同比增长加快；中秋国庆“超级黄金周”旅游出行人次超过疫情前。地产政策方面，针对我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，各城市紧锣密鼓推动出台地产调控优化措施，从“认房不认贷”到优化差别化住房信贷政策和降低存量首套房住房贷款利率。这些政策都能更好激发居民部门的刚性和改善性住房需求。货币政策方面，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度。在经济回升接力的关键时刻，中国人民银行综合运用利率、准备金等政策工具，服务实体经济向好回升。中国央行8 月15 日，开展2040 亿元OMO，中标利率为1.80%，上次为1.90%；并开展4010 亿元MLF 操作，中标利率为2.50%，上次为2.65%。9月14日央行再次宣布降准0.25个百分点，维持中期借贷便利超额续作，引导金融机构稳固信贷投放。9月中旬开始公开市场持续投放跨季资金，保持银行体系流动性合理充裕。本报告期内银行间市场流动性保持充裕，但资金利率中枢继续抬升。报告期内，存单市场各期限收益率走势先下后上，季末的收益率较季初收益率有明显上行。以一年期国股行存单收益率走势为例，8月中旬下探至2.21%附近，9月末反弹至2.52%附近。本基金根据对宏观政策的分析和经济基本面的跟踪，投资操作保持稳健，三季度适当降低杠杆率和久期。资产配置方面，以AAA高等级同业存单为主。

2023年上半年宏观现实和预期都发生了显著变化。海外方面，美联储仍在对抗通胀，但加息力度有所放缓，持续时间预计更久。国内方面，统筹疫情防控和经济社会发展，社会发展运行全面恢复常态化，宏观经济政策年初靠前发力，大力提振了市场的信心，经济保持向好回升，经济高质量发展扎实推进。我们也看到，过去一段时间面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力仍比较大，上半年经济更多依靠恢复性动力，而内生发展动力还不强，存在结构性差异。个别经济部门发展较困难，存在一定的风险隐患。根据国家统计局的数字，今年上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，二季度增长6.3%。我们分析，今年大概率可以实现两会上制定的今年GDP增长5%左右目标。本报告期内银行间市场流动性整体充裕，资金利率中枢先上后下。报告期内，存单市场各期限收益率先上后下，一年期的国股行存单收益率触碰到MLF指引利率顶部后连续下行至2.3%附近。本基金根据对货币政策和宏观经济的分析，上半年投资操作积极，灵活调整基金的久期和杠杆。资产配置方面，以高等级信用债和高等级同业存单为主。

2023年一季度海内外宏观环境出现新变化。海外方面，美联储继续加息25个基点抑制通胀，但也造成个别银行出现流动性风险。国内方面，疫后经济稳步复苏，人员流动快速恢复，市场信心显著提振。两会定调今年GDP目标增长5%左右，财政赤字率拟定3%。财政政策加力提效，货币政策精准有力，推动经济运行整体好转。央行3月中旬决定降准0.25%，前瞻性提供经济恢复所需的流动性。本报告期内银行间市场流动性整体充裕，但资金利率中枢抬升较为明显。报告期内，存单市场各期限收益率窄幅震荡，一年期的国股行存单收益率阶段性触碰到MLF指引利率。本基金根据对货币政策和经济基本面的研究，投资操作灵活稳健，1月份保持较高的组合杠杆和久期，3月末降低组合杠杆和久期。资产配置方面，以高等级同业存单和高等级短期融资债券为主。