兴证全球恒泰一年定开债券发起式(015811) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，央行持续保持较宽松的货币政策，多部门出台“反内卷”政策，努力推动物价企稳回升。宏观经济整体呈现边际走弱的趋势。内需仍然偏弱，7月和8月，社零累计同比分别为4.8%和4.6%，增速持续回落；地产价格也面临下行压力。价格指数疲软，CPI接近0增长，PPI仍处于负增长区间。出口保持了较高的韧性，成为经济的主要拉动力量。权益市场表现较好，上证指数突破3800点。风险偏好提升，理财赎回等因素，导致利率曲线上行，债券出现了一定幅度的回调。本基金通过降低久期、降低杠杆、以及资产种类切换，以降低回撤波动。

2025年上半年国内经济数据整体超预期。经济政策延续24年年末的态势，持续发力，消费品以旧换新补贴、抢出口、地方债提前发行推动第一季度和第二季度GDP分别录得5.4%和5.2%的增速，IMF7月对2025年国内经济增速预测较4月上调0.8个百分点至4.8%。上半年权益市场风险偏好有所提升，上证指数累计上涨7.88%，恒生指数累计上涨23.50%，低利率环境下，股债跷跷板效应阶段性再次体现，对债券市场有所压制。货币政策方面，有紧有松。美国“对等关税” 压力下，央行维持货币政策维持宽松基调，5月初将公开市场操作利率从1.5%降至1.4%，存款准备金率下调0.5个百分点，5月20日六大行及部分股份行下调存款利率15-25BP；但是，针对利率过快下行的风险，央行在2025年年初阶段性暂停国债买入，控制利率保持区间波动状态。　　经济政策映射到债券市场层面，2024年四季度提前抢跑降息预期导致收益率快速大幅下行，2025年1月央行暂停国债买入，提示债券市场风险，1-2月份银行间流动性收紧，一季度债券市场出现小幅调整，10年国债从年初的1.6%上行至最高接近1.9%，30年国债从年初1.84%上行至最高2.14%；2025年4月3日特朗普签署行政令，对全球贸易伙伴征收不同规模的“对等关税”，导致权益市场阶段性大幅调整，债券收益率快速下行；二季度以来国内债券整体平淡，波动收窄，反内卷政策、墨脱水电站、股市和商品期货上涨，对债券阶段性有所扰动。债券波动区间收窄，25年上半年10-30年国债小幅下行3-5BP，3-5国债上行10-20BP，3-5年高等级信用债跟随利率小幅调整10BP以内，3-5年低等级信用债下行10-15BP，6-10年城投债表现最好，下行10-20BP。　　报告期内，本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时积极把握市场中的结构性交易机会以期增强收益，包括信用期限轮动、品种轮动等。

2025年一季度，Deepseek带来的人工智能进展，振奋了市场情绪，带来了风险偏好的提升，权益资产较大幅度上涨。同时，基本面数据也出现一些积极的信号，一季度新增信贷同比多增，二手房成交维持高位。以上因素都对债券收益率进一步下行形成了制约。去年12月到今年1月，债市大幅抢跑降息预期，今年1月到3月，央行暂停国债买卖操作，资金面持续收紧，短端国债收益率快速上行，带动存单、中短期债券调整，最后传导到长端国债。市场逐渐修正对货币政策的预期，债券收益率大幅调整。 3月下旬央行连续公开市场净投放，资金面逐渐缓解，市场情绪好转，收益率转为下行。　　　　4月以来，中美贸易摩擦显著升级，对基本面形成一定压力，一季度债券定价有所修正，展望后市，我们认为债券市场整体以震荡为主。

回顾2024年，国内经济在新旧动能切换的过程中继续推进，基本面与政策成为全年行情的主线，债券市场整体为投资者提供了较好的投资收益率。前三季度，房地产链条持续走弱，财政收入也不及预期，导致居民和财政支出力度均不足。虽然托底地产的政策持续推出，但是力度略显不足，市场信心疲弱。另一方面，在监管机构的协调下，银行、保险等金融机构的负债成本持续下行，信贷需求疲弱，有效资产缺乏，资产价格和负债成本交替下行。多因素叠加下，债券收益率曲线平坦化快速下行，信用利差也大幅压缩。在较大的经济压力下，9月末的政治局会议定调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，政策力度和速度均超市场预期，信心有所修复，利率也随之大幅反弹。不过整体上，信贷的活力依然需要时间来修复，金融机构还是普遍面临有效资产不足的困境，经济的实质企稳也需要一段时间，市场普遍预期央行依然会维护较为宽松的流动性环境，债券市场的风险较低。临近年底，收益率在经历一波反弹后继续下行到新低水平。　　运作期内，本组合年初加大了配置力度，积极提升杠杆和久期，进入下半年则逐渐兑现浮盈，年末又积极配置，全年实现了较好的收益。

2024年三季度，外部环境变化带来的不确定性增多，外围市场通胀压力有所缓解，美国货币政策进入降息周期。国内方面的挑战依然较大，地产下滑的趋势依然没有止住，内需消费信心不足等导致对经济的信心走弱。面对这些问题，9月底政府多个部门联合出台了一系列的政策，综合利用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，加强逆周期调节，努力推动股市、房地产市场预期扭转，稳定了市场信心。尽管降准降息在中长期维度有利于债券市场，但是短期内受到资金波动，债券还是出现了一波调整，收益率先下后上，波动加大。在此背景下，本基金通过灵活调整资产结构、杠杆和久期，较好的控制了波动。

报告期内，投资者风险偏好回落，债券资产表现较好，10年国债下行35BP，3年国债下行49BP，曲线陡峭化下行。一方面，报告期内政府债券发行节奏偏慢，同时信贷投放不及预期，商业银行资产荒的压力有所加大，这都推动了金融机构对债券的配置力度。另一方面，报告期内央行维持宽松的货币政策，2月份采取降准操作并下调了5年LPR，同时引导商业银行存款利率下调并规范“手工补息”政策，引发了理财和公募基金等非银规模的大幅增长，这进一步推动了债券市场的需求。为防范收益率快速下行可能带来的风险，央行多次提示风险，并可能采取卖出操作，需要重点关注央行卖出操作对市场的影响。报告期内，组合采取积极的操作策略，组合久期有所拉长，在套息空间不足的情况下维持杠杆水平稳定，并不断通过仓位的优化调整增强组合收益。

报告期内，债券收益率下行幅度较大，尤其是30年国债下行幅度高达37BP，较为罕见。究其原因，并非宏观经济基本面出现恶化，反而宏观经济数据略超市场预期，供需结构失衡可能是市场收益率的下行主要原因：一是，供给方面，一季度利率债供给较去年同比大幅减少，同时银行的信贷增速较慢，导致了金融行业的资产荒，尤其推动了保险及农商行对长端利率债的配置。二是，股票市场的波动同样刺激了券商、基金等交易机构对30年国债等长端债券的投资需求。三是，央行2月份降准和“降息”推动了资金面的宽松以及债券需求的增加。信用债方面，随着商业银行存款利率的下降，居民对固收类理财和基金的需求有所增加，信用利差进一步压缩。　　报告期内，组合继续采取精细化管理策略，久期水平灵活调整，杠杆继续维持相对高的水平，不断通过骑乘收益、一二级套利等各种方式增强组合收益。

报告期内宏观经济弱修复，货币政策维持宽松格局，债券市场获得了较好的支撑。具体而言，由于2022年底债市下跌的余威仍在，2023年1季度整个债券市场收益率处在全年高位。此后，随着2季度经济环比走弱及货币政策的宽松，收益率一路下行至8月底。随着稳增长政策力度的加大，三季度经济出现环比改善迹象，尤其是随着地产政策的持续发力，销售端出现触底回升态势，叠加人民币贬值压力下资金价格波动加大，三季度债券收益率出现一定程度的抬升，国债收益率抬升10-15BP，短端上行大于长端。四季度市场聚焦于资金面、稳增长政策和供需，尤其是财政公布的1.5万亿特殊再融资债、万亿国债增发等对市场造成较大影响，收益率先上后下，曲线极度平坦化。　　报告期内，组合重仓信用债，维持高杠杆操作，为全年业绩打下坚实基础。继续精挑信用债，在严控风险的情况下不断寻求组合静态收益率的提高，积极关注一级市场的机会以及不断关注二级市场各类利差交易的机会。保持久期策略的灵活性，不断增强组合业绩。

报告期内，稳增长政策力度进一步加大，PMI开始上行，经济出现环比改善迹象，尤其是随着地产政策的持续发力，销售端出现触底回升态势，但同时也需要看到，部分民营房企的信用风险还在进一步释放过程中，美国通胀仍然顽固背景下人民币仍存贬值压力，居民和企业“弱预期”的格局仍没有改变，因此政策端仍然需要继续发力。报告期内推出了一揽子经济政策，除了“认房不认贷”等地产政策外，降息降准等总量货币政策均有落地，财政支出有所加速，特殊再融资债确定在四季度加速推进，这些政策对于缓解金融风险和推动经济的短期回升将起到重要作用。具体到债券市场，受到政策刺激影响，投资者对经济的乐观预期有所抬升，叠加人民币贬值压力下资金价格波动加大，三季度债券收益率出现一定程度的抬升，国债收益率抬升10-15BP，短端上行大于长端；信用债上行幅度大于利率债，市场关注度较高的“二永债”上行15-25BP，同样短端上行更大，曲线进一步平坦化。　　报告期内，组合久期随着经济政策的推进灵活调整，季末久期水平有所降低；杠杆水平也有所降低，对于规避季末的资金紧张提到了一定效果；组合继续精选信用债策略，在严控风险的情况下不断寻求组合静态收益率的提高，同时积极关注一级市场的机会以及不断关注二级市场各类利差交易的机会。

报告期内，债市整体呈现牛市行情，但不同时间段的结构性特征非常明显，本质还是反应了弱修复的经济基本面以及稳中求进的政策面。春节前，资金面季节性收敛以及理财赎回余威仍在，市场收益率总体上行；春节后到3月前，前期由于理财赎回导致的信用债出现超调，这段时间尽管经济基本面加速修复、资金面维持紧平衡，但理财规模的企稳使得信用债出现回暖，尤其是前期超调比较多的城投债收益率下行较为明显。3月，资金面开始出现松动，二永债补涨。进入二季度后，市场真正转入多头行情，主要是疫情后的经济修复放缓，尤其是地产产业链修复低于预期，同时叠加地方债务风险事件频发，经济的预期由乐观转入悲观，基本面有力地支持了债券市场；同时银行间资金面较一季度明显宽松，市场投资者纷纷拉长久期。另外，从4月份开始，理财规模开始增加，对债券市场形成强力支撑，并带动了银行自营资金大幅加仓，公募债基的久期也大幅拉长，整个债券市场处于牛市氛围中，信用利差明显压缩。　　报告期内，我们根据经济基本面和政策面的变化积极调整组合仓位，4月份之前组合久期较长，5月份中旬开始左侧逐渐降低久期，保持了久期策略的灵活性，为组合的业绩打下了坚实的基础。另外，组合杠杆持续处于高位，杠杆收益较为可观。信用债操作积极参与利差交易，较好的把握了不同券种的轮动。一二级套利策略继续为组合提供了超额收益。

报告期内，经济整体呈现复苏格局，尤其是基建、地产、消费等改善明显，但投资者对经济复苏节奏的预期由强转弱，债市面临的基本面环境相对友好；同时银行间资金价格整体维持宽松格局，理财等非银规模逐渐企稳，混合估值和摊余成本法类理财发行规模较大，信用债加杠杆成为市场普遍策略，因此报告期内信用利差不断压缩。报告期内，银行信贷投放维持高位，银行负债端压力不断增大，导致了存单和利率债表现偏弱，3月份央行降准，负债压力有一定缓解。整体而言，一季度信用债和利率债大幅分化，城投债和二永债等非银机构主力持仓表现最好，利率债和商金债等银行自营资金偏好品种表现较弱。　　操作层面，报告期内组合久期灵活调整，同时维持较高的杠杆水平，积极运用曲线套利策略、一二级套利策略、骑乘策略等增强收益策略，有效的控制了组合的回撤，取得了较为理想的业绩。

报告期内，国内经济经受到疫情和地产的冲击，同时美联储加息加大了国内资本的外流和人民币的贬值压力，债券市场在这种背景下波动性也明显加大。具体而言，四月和五月疫情形势较为严峻，部分城市采取了相对严格的防控措施，但市场主流观点认为这是个短期事件，收益率基本处于震荡状态；七月份以后部分房企资金链进一步恶化，叠加降息操作，全年的收益率低点出现在9月和10月；11月份地产调控政策和疫情防控政策进一步优化，经济复苏预期改善，债券收益率大幅上行，进而引发了理财净值的大幅回撤，放大了债市的下跌幅度。　　报告期内，组合采取了积极的操作思路，全年久期保持了相对高位，年底久期有所下降，为全年的业绩打下了基础。组合采取积极的杠杆策略，享受到了流动性宽松的福利。组合采用高等级策略，没有受到信用风险的冲击。积极运用曲线套利策略、一二级套利策略、骑乘策略等增强收益，取得了较为理想的成绩。