创金合信稳健添利债券C(015783) - 基金投资策略和运作

权益部分，12月经济工作会议通稿中核心的脉络需要关注，明年整体仍将以一种温和的经济总量政策为主基调，政策节奏相较今年预计会有所前置。货币政策对照去年略显克制一些，强调的更多是灵活应对，但结合考虑明年经济压力前高后低，降息在一季度的概率仍会高于其他季度，如果一季度未落地降息，全年降息预期可能需适度降低。随着重要会议的落地及近期美联储及北美经济数据的更新，重大宏观因素的不确定性已经降低，且整体宏观因子方向都偏延续，所以整体市场风格上基本可以确定不具备切换的基础条件，定价仍将以流动性及主流产业链分子端变化驱动为主，春季躁动大概率也会以自主可控、有色、AI产业链等为核心向外展开。在1月上旬指数相对比较明确的政策底出现后,市场活跃度明显回暖，预计偏友好的行情还能维持，短期市场惩罚力度不会很严厉。整体股市四季度处于震荡盘整期。短期市场回调中，波动率提升会阶段性影响各类资金对a股的配置倾向，但中期角度看，a股资产的预期回报率与估值水平在全球股市层面、横向各类资产定价层面都具有较强的比较优势，机构和居民配置资金的净流入趋势很难中断，对明年上半年的整体行情仍然乐观。结合目前各板块估值水平及行业展望来看，成长类板块相对看好机器人、北美电力设备、国产自主可控。价值板块看好板块不变，为保险、生猪养殖、化工、港股互联网。2026宏观方面全球市场流动性在上半年的可见度依旧相对较高，同时核心ai等叙事逻辑也大概率在上半年仍能够继续得到基本面层面的验证，因此总量上看全球风险资产仍处于乐观的定价区间。介于国内基本面的修复强度仍偏弱，市场在内需侧走出持续性行情的难度不小，内需仍然是细分结构性以及政策预期变动带来的脉冲式行情为主，市场的活跃度主要将在成长性行业间展开和体现，但由于整体估值位置偏高，一季度轮动和脱实向虚可能是主要的行情特征。债券部分，2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏积极的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

权益市场部分，近期中美对等制裁上的摩擦升级，我们认为是两国博弈过程中的一个波折，并未发生本质性的变化，很有可能在11月1日前出现一定的缓和。4月份以来以关税摩擦为主线的中美博弈，之所以在之前进入相对稳态，核心是在中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，美国很难在不解决该问题的基础上升级矛盾。而我方上周末发布的稀土相关规定，也是对原有政策的完善，不应理解为冲突的升级，这在商务部近期的表态中也可以印证。因此我们认为对股票市场的影响不构成反转，但会阶段性影响市场的风险偏好。另一方面股票市场目前的运行状态跟四月初相比，科技为代表的强势板块在过去半年积累了比较明显的涨幅，对应的估值水平，隐含乐观预期都处于较高水平。在风险偏好收缩的阶段会出现一定的调整，而整体指数相对稳定性会更强。十月市场大概率会延续震荡的行情等待中美政策端的落地。进入11月后，如果前述基准假设得以验证，对市场的判断可以更加乐观些。相较于二季度，目前产品股票组合降低了有色、机器人板块的配置，增加了轻纺、重卡、非美出口等板块配置，同时维持较高的互联网、非银、交运，化工配置。债券市场部分，2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏防御的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

一季度整体股市呈现震荡走势，在年初指数出现快速得回调后，市场逐步企稳，后续伴随春节假期期间人工智能的产业链重大推进，节后在科技成长板块拉动下市场震荡上行，进入三月中旬后由于成长风格在短期上涨过快，市场短期有所降温，红利风格阶段性占优。进入二季度后股市经历了关税事件引发的巨幅扰动，此后相关关税及对峙风险边际缓和，风险偏好进入5、6月后仍旧保持在较高水平，同时伴随以港股为代表的流动性水平维持高位，市场整体走势强势，主题题材股整体在6月份呈现震荡走势，而表现更好的是以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块，题材类板块表现也相对强势。产品股票组合整体持仓较为均衡，主要配置上游资源品、交运、化工、AI产业链及传媒等方向。2025年上半年债券市场呈现大幅震荡的格局，体现为一季度利率上行，二季度利率下行。分阶段来看，一季度在宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。在经济有所企稳基础上，央行基于防范利率风险、稳定人民币汇率等目标，货币政策边际上有所收紧，债券市场从年初偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理，曲线总体走平，信用利差有所扩张。进入二季度后，随着利率上行、汇率转稳，货币政策转变收紧状态；同时，4月初美国特朗普政府开始在关税上对全球施压，外部贸易条件急剧恶化、不确定性明显加大，债市对出口走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲出口压力，央行5月降准降息，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。债券市场整体利率下行，信用利差再度压缩。运作期内，本基金基于固收+的产品定位，灵活调整权益仓位，债券保持中等偏长的久期水平，同时优化股债配比。

权益市场方面，一季度整体呈现振荡走势，其中科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益市场中的科技板块对此给与了充分乐观的表现，是振荡走势中一枝独秀的结构性机会。宏观总量层面上好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。本基金基于中长期视角观察，仍然坚信经过近两年库存周期底部的徘徊，以及连续十多个季度ROE的下行，在去年三季度财政发力的背景下，今年下半年有望迎来周期底部的弱复苏，展望外需的不确定性，政策端在二季度也有望继续发力，因此二季度仍然会坚守以内需为主的板块，而在外部关税冲击的背景下，科技板块也有望迎来更好的加仓时间窗口。债券市场方面，2025年一季度债券市场利率总体震荡上行，期限利差趋于走平，信用利差有所扩张，整体体现熊平的特征。一季度宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。不过由于实体资产负债表修复仍需时间，总需求仍然总体偏弱，通胀水平维持在偏低位水平。3月初两会召开，财政政策延续去年中央经济工作会议的相对积极基调，财政赤字率适当提升，特别国债和地方债同比新增规模符合预期。不过财政政策弥补总需求的程度仍是相对可控。货币政策整体保持适度宽松的基调，不过短期基于多目标考量，如缓解汇率贬值压力，防范债券市场过度交易问题，防范资金空转问题等，一季度整体的流动性有边际收紧，DR007利率的中枢水平整体有提升，并保持在1.8%附近的略高水平。在央行整体流动性边际有所收紧的情况下，债券市场从偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理。运作期内，基于对债券市场处于偏热状态的考量，产品保持相对偏谨慎的债券投资策略，久期水平偏于中短，同时降低利率债的波段交易；另外，在3月债券市场调整到位，投资价值凸显后，重新布局加大对信用债的配置力度。为更加灵活调整组合状态，信用债仍以高等级为主。

权益市场方面，在2023年年底展望2024年时，基本判断是2024年至少会是一个权益市场修复的年份，现在回过头来看，2024年沪深300指数上涨14.68%，因此年初的预测基本是准确的，但过程复杂，2024年最终呈现了跌宕起伏的一年。2024年1月初的下跌在一定程度上是对相对较弱的基本面现实的反应，并在结构性金融产品引发的压力下导致市场参与者负面情绪的释放，迎来短期超预期的下跌，在2月初政策托底的背景下，市场走出了探底回升的趋势，并一直延续到5月中旬。之后再次由于经济基本面本身面临的压力，市场形成悲观预期的负向螺旋，持续调整至9月中旬。可以说2024年全年市场始终围绕着政策预期和经济现实的双重拉扯，证券市场作为西方市场经济的产物，在美国已经走过200年的历史，漫长的历史经验告诉我们一个基本规律，就是周期轮回的力量始终存在，牛熊更替是不可避免的，a股在过去30多年的历史中也验证了这一点，作为基金管理人相信这一次也不会例外。因此当a股已经经历历史上最惨烈的三年大调整后，没有理由再继续保持悲观，所以基金仓位自2024年年初以来一直维持高于过去两年的平均仓位，越跌越加。 自2024年9月底以来，市场迎来重大政策转向，A股由此V型反转，鉴于产品前期逆势维持了较高的仓位，因此4季度以来，逐步降低权益仓位，回归产品权益中枢，当下配置以大消费、医药、中游制造和顺周期为主。从政策导向来看，这是以扭转物价低迷预期和扭转投资者对资产价格的悲观预期为目标，在实现此目标之前，政策支持的方向大概率不会发生变化，因此市场的风险偏好大概率可以维持，而另外一个维度是当有足够力度的刺激政策出台以后，经济也将迎来筑底回升的大趋势，所以市场将延续上涨趋势，2025年有望走出过去三年多的大级别熊市调整，迎来权益市场的再次回归。债市方面，2024年债券市场呈现全年偏牛市的状态，利率债和信用债双双走强，期限利差和信用利差也显著压缩。债市走强的主因在于经济表现总体偏弱；政策进行逆周期调节，不过财政政策发力偏慢，而货币政策为降低社会融资成本，总体趋于宽松，除了年中整治银行手工补息行为，央行全年降息降准各两次，并在下半年适时进行买断式逆回购、国债买入等手段向市场投放中期流动性，维护市场流动性的总体充裕。此外，虽然政策在房地产市场、消费领域、基建投资等方面的刺激措施均有所着力，经济恢复的整体效果有所显现，不过在居民、企业资产负债表的修复压力下，恢复强度仍有待提升。2024年债市的短期调整主要来源于政策。一方面，二三季度债市持续走强并走向偏热状态，央行不断出来喊话提示利率风险，并在8月进行实际的国债卖出操作；另一方面，9月底中央政策定调政策发力，尤其是大幅增强财政政策力度，对经济回暖预期导致债市短期调整。运作期内，本基金灵活调整股票仓位和债券久期水平，以便在权益市场震荡较大，以及债券市场表现相对较好环境下，更好提升组合表现。债券方面以高等级信用债和利率债为主，在兼顾流动性的基础上更好提供组合的票息收入和资本利得收益。

权益市场方面，三季度市场经历了罕见的大反转，从季初开始，在各项经济高频数据持续出现疲软信号以后，投资者的信心也进入持续下滑的状态，伴随着市场的下滑，又形成负反馈的螺旋链条，并在9月中旬上证指数再次跌破2700点，可以说市场的悲观情绪如同弹簧一样被压到了极致。随之而来的是9月24号最高金融监管当局的联合发布会以及9月26号的政治局会议，政策端出现重大变化，可以说从根本上扭转了各类社会主体的预期，股票市场作为最难反应情绪变化的载体，在第一时间以持续的大阳线给以正面反应，这是来自于弹簧极致压缩后的强烈反弹力量，并如同下行时的负反馈一样，形成更强烈的正反馈效应。在本季度基金运作过程中，管理人始终坚持相信投资常识、相信均值回归的基本原则，在市场下行的过程中，保持并逆势增加了权益仓位，产品权益仓位也达到了产品成立以来的最高点，在结构上也始终维持以中下游为主的龙头配置思维。债券市场方面，2024年三季度表现较为极致。9月底之前，债券市场整体延续了偏牛市的行情，期限利差和信用利差明显压缩；9月底最后一周，债券市场则迎来短期剧烈的调整，收益率水平大幅上行。从7月到9月底，债券市场收益率趋于下行的动力，是经济延续走弱，而货币政策偏于宽松（中间7月和9月两度降息）的有利环境。一方面，财政政策偏于克制，逆周期力量相对不足，而房地产市场在供求两端均有压力的情况下，持续走弱，作为支柱力量的消费在收入预期缓慢的情况下也表现低迷；另一方面，为应对经济内生增长动力偏弱问题，货币政策继续保持宽松，货币市场利率维持低位。同时三季度对手工补息的整治，推动了存款向理财和非银机构转移，也导致了资产配置需求的明显提升，对信用利差压缩效果明显。在这个阶段，债券市场出现的调整主要来自于央行对长端利率过快下行的密切关注和入市干预。自4月份以来，央行多次向市场提示长端利率的风险问题，担心市场在长久期利率债过度投机，对金融机构自身经营稳定性产生系统性风险，因此在多次提示后，最后在8月进行了国债卖出操作，短期有效遏制了市场的投机氛围。9月底，为扭转经济低迷状态，防止经济陷入债务通缩螺旋下行，中央果断决策，在9月26-30号期间，连续召开政治局、国务院和各部委会议，向市场宣布一系列重大刺激经济措施，包括货币政策降息降准，财政政策在消费、投资、房地产、民生等各领域全面支持实体，债券市场应声出现明显调整，期限利差和信用利差大幅扩张。本报告期内，本基金债券投资以信用持有策略为主，注重票息收入；久期水平总体保持偏中性略高。同时跟随市场形势变化，适当降低久期水平。

2024年上半年债市整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。相比一季度，二季度债券市场震荡有所加剧，不过利率下行趋势未变。进入二季度，经济形势总体继续转弱。5-6月PMI维持在49.5，且持续低于50的分界线；同时，从消费、投资等数据来看，除了生产端走弱，需求端也同样表现弱势。不过，经济仍体现出韧性，尤其是对经济贡献较大的消费，居民消费意愿继续提升，支出水平保持了总体企稳的状态。经过首付比例降低、房贷利率下调的各项政策支持，房地产市场价格表现一般，但量有所回暖，尤其是一线和强二线城市。政策方面，财政政策基于高质量发展要求没有大规模刺激，同时受制于项目缺乏和地方债务管控的约束，广义财政扩张整体有限和克制；货币政策则延续支持经济复苏的基调，流动性整体保持充裕状态，同时为了降低社会融资成本，同步推动银行降低贷款利率、打击手工贴息行为等措施。此外，基于防范利率风险的角度出发，二季度央行多次在公开场合对中长期利率进行风险提示，以降低市场过度参与长债交易的热情，降低金融体系的风险。最后，由于整体银行理财持续扩张和银行欠缺信贷资产，债券市场出现一定的“资产荒”现象，也推动了信用利差持续压缩。权益市场方面，上半年的市场再次经历了极致的行情演绎，从1月的破位下行，到2月的绝处逢生，3月和4月的高位振荡，以及5月中旬后的再次回落。从风格因子来看，大盘价值遥遥领先，从行业走势来看，仅有个位数的行业上半年实现正收益，其中银行、公用事业、煤炭和石油石化大幅超越其他行业，行业涨跌幅的首尾之差达到40%。上半年的市场走势映衬的是投资者对于经济增长的悲观预期，从公布的经济数据来看，一季度经济数据疲弱，二季度也没有能够出现明显的转暖迹象，其中消费数据面临更大压力，地产产业链在不断出台各项房地产调整政策的背景下，价格仍然没有稳住，销售面积还在萎缩的状态中。但相对于经济数据没有突出亮点而言，市场蕴含的悲观预期本身其实是过度的，且投资者忽视了政策端不断的调整趋势，无论是财政、货币或者是产业的中观层面，托底措施不断，即便是压力最大的房地产领域，6月的数据也开始出现同比转正的触底迹象，然市场并没有给予充分的乐观态度，更多投资者仍然沿着惯性在进行悲观预期下的资产配置逻辑，上半年上游资源和低估值高股息的避险资产遥遥领先就是这种预期的直接体现，并在正反馈的作用下不断自我加强。在中国这个具有强大政策动能、巨大消费市场和强大产业优势的国家，在这种时候，过度悲观的预期会被修正，过度杀跌的当下非主流核心资产会修复，如果我们在2017年讲中国经济进入到存量经济时代，增量不可观，存量分配中更有利于行业龙头的话，那么7年过去了，这个逻辑应该得到进一步的加强，因此我组合的核心配置还是坚守在那些没有那么拥挤的各行业优秀龙头公司上。运作期内，本基金组合久期处于中性水平的位置，以利率债和AAA银行二级来适当参与波段操作，调节组合久期水平。同时注意控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年一季度，权益市场一季度市场经历了跌宕起伏的过程，不破不立，先跌后涨。一月份的快速下行是市场在短期流动性缺失的背景下，叠加了投资者恐慌性情绪的负向循环，完成的快速杀跌的过程，和历史上历次大跌类似，当恐慌性情绪释放完毕时，市场本身跌到了估值性价比极高的位置，而同时在政策端出现明显托底的措施，破而后立就是历史场景的再现，这印证了阳光下没有新鲜事的基本投资规律，也符合均值回归的常识。本基金在市场大幅波动的过程中，维持了逢大跌加仓并坚守的原则、逢大幅反弹做阶段性落袋为安的战术操作，在保持行业持仓均衡的前提下，进行一定幅度的行业轮动，其中以阶段性减持TMT、中游制造为主，并适度维持消费、顺周期和金融地产板块为主的持仓。对于后市，总体以战略看多为主，在一季报披露的时间窗口，市场或许有短期的调整压力，但不会改变市场大的运行方向。固收方面，债市收益率整体下行，长端久期资产表现短端资产，利率曲线呈现“牛平”结构。债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响，债市收益率定价脱离基本面因子，整体处于偏高的位置，长端和中短端的资产均具备较好的赔率。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱导致通缩现象，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。今年两会对于全年经济增长目标定位和财政预算未超市场预期，刺激程度相对温和。货币政策方面，2023年12月银行开启新一轮调降存款利率，债券市场对于货币政策宽松预期逐渐强化，央行明确提出货币政策空间较大，24年1月降准落地后，资金分层现象逐渐缓解，DR007在政策利率中枢波动，在汇率因素和资金空转的制约下，资金进一步宽松的空间受限。往后看，经济失速的风险降低且处于筑底的阶段。地产销量边际有好转迹象，前期一系列保交楼和放松因城施策满足刚需和改善需求，效果在逐步显现，但更多是“以价换量”，在3月22国常会提出“进一步优化房地产政策”，后续地产需求端政策可能进一步发力，消费呈好转的迹象，对经济有支撑。货币政策目标在于稳步提升物价，宽松的基调仍在，但海外通胀粘性较强或限制货币政策空间，降低存款利率概率较大，降准和降息的概率在边际降低，同时关注收益率曲线的风险，当前债券市场对于降息定价充分，提防降息预期的扭转。后续关注债券供给，当前供给结构主要集中在中长端，对曲线影响会更多在长端资产，也会通过资金波动和曲线传导影响中短端，但出现23年3-4季度多因素共振导致中短端大幅调整的概率较小，不确定专项债和特殊再融资债节奏，关注财政部关于地方债发行节奏的表态。2024年一季度，组合久期处于中性偏高的位置，后续市场进入震荡区间，组合偏左侧关注确定性较高的中短债品种利差交易机会，保持较高的交易换手率。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

权益市场方面，2023年是市场超预期下行的一年，最终沪深300指数创出连跌3年的历史记录。回过头来看，市场下行与经济修复低于预期有本质的关系，但延续至2023年4季度，市场下行已经与政策面和基本面没有多大关系，因为从基本面层面看出现改善迹象，从政策面来看各项托底措施不断，而市场整体的估值水平也是在历史极低分位的区间，但投资者基本无视这些利好因素，投资者讨论更多的依然是在证券史中反复讨论的问题：就是这一次是否和以往不一样，市场的走势反应出投资者的悲观预期，即这一次和以往不一样，甚至也有投资者开始讨论估值体系是否还有效的问题，当市场在进入下行通道的过程中，这种观点很容易和市场走势形成负向循环，从而加剧市场的波动，但证券史过往那么多年的历史其实证明了阳光底下没有新鲜事，证券市场还是受投资者贪婪和恐惧的情绪驱动，循环大概率最终会被打破，从而再次进入反向的循环，需要的只是一点信心和耐心。因此在2023年市场下行的过程中，本基金维持逆向投资策略，行业持仓以中游制造、大消费、TMT和周期股为主，对于后市仍然持乐观观点，相信常识，相信均值回归的基本规律。债券市场方面，2023年收益率整体呈现倒N型下行走势，信用债表现显著强于利率债；长端方面，10年国债全年从2.84%附近下行至2.56%附近的水平；中短端方面，2年国债全年从2.35%附近下行至2.21%附近的水平。回顾2023年债市的运行逻辑，主线趋势还是在于地产销售疲软导致经济整体恢复不及预期，波动则是来自于稳增长政策（特别是政府加杠杆）力度的变化。具体来看，年初市场对于经济恢复整体期待较高，带动收益率整体在高位震荡上行，但随着三月政治局定调全年经济目标以及地产销售恢复显著不及预期，债券市场开始逐步修复此前经济增长的较强的预期，市场收益率逐步回归至中性货币政策的位置。随后在6月、8月，央行两次降息，激发了市场对于宽货币的强烈预期，债券市场收益率进一步下行至全年低位。而8月后特殊再融资债、特别国债的发行，关于地产调控政策的持续放松以及经济阶段性的企稳回升，叠加货币政策阶段性的被动收紧，则给予债券市场一定的上行压力，债券收益率从8月下旬起快速上行，并于11-12月上旬之间保持高位震荡的状态。12月中旬MLF持续的超量续作，存款利率调降，重新燃起了市场对于宽货币的预期，债券收益率在年末迅速进行牛陡化的修复式下行。 2023年，本基金维持了相应的产品定位，股票投资方面，依据股票市场总体估值水平与长期方向相结合，产品灵活调整股票仓位，并随着市场的下行过程，在产品允许的范围内，逐步增加股票投资仓位，保持理性的逆向投资思维；债券投资方面，产品全年久期基本维持在2年附近的中等水平，以高评级信用在作为主要投资标的，以高评级信用债的曲线收益与久期收益作为主要超额收益来源，并在不同阶段通过杠杆水平的合理调整，平衡产品的风险收益特征。

三季度权益市场方面，在政策端出现重大变化，其中以7月24号的政治局会议为标志，随后在8月初央行再次降息，其他各部门在调整房地产销售政策、降低印花税、改善资本市场资金供求关系等多个维度都出台了各项细则，政策底已然非常坚定，而经济指标层面，如8月的PPI数据跌幅进一步收窄，CPI数据环比转正，消费数据和出口数据环比提升，信贷数据回暖，国庆期间公布的9月PMI数据也类似，反应经济确实走在复苏的路径上，基本面的底也已现。相对而言，投资者的情绪指标仍然在磨底的过程中，市场对于出现的边际利好变化不敏感，因此整个三季度只有在7月底和8月初出现过阶段性的反弹，其他时间仍以震荡探底为主。三季度本基金加强了阶段性的波段操作，在8月初的反弹过程中进行了一定程度的减仓，并在随后市场下行的过程中秉承越跌越买的大原则，一路加大权益仓位，截止三季度末，本基金仓位已达年内最高权益仓位。三季度债券市场方面，则呈现先下后上的走势，短端上行幅度相对更大，收益率曲线呈现平坦化上行状态。三季度前半段，主要受到降息预期与实际降息落地的推动，带动市场收益率震荡下行，10年国债最低下行至2.55%附近的水平。之后随着地产政策的持续加码叠加政府债券的加速发行以及货币市场利率的逐步抬升，市场收益率逐步回升，10年国债回到2.65%-2.70%之间的平台区间。2023年四季度预计债券市场大概率维持高位震荡的走势，静待政府债券发行高峰退却后的修复机会。一方面，因政府债券发行加量，市场情绪与资金面双重压制，带来了市场收益率的一定上行，而从上行后的债券收益率来看，在基本面不出现较强复苏的前提下，债券收益率已经有较好的配置价值，进一步上行的空间有限，安全边际逐步体现；另一方面，托底政策效应的逐步释放，决定了经济基本面阶段性暂无反转下行的忧虑，进一步降息的概率相对较低，债市出现显著下行的空间有限，保持高久期的性价比也并不高。总体投资策略上基本会保持中性的状态，暂无进攻的必要，在久期风险上适当缩减敞口，把握更多曲线上的收益机会，提升整体流动性情况。在具体选择上，骑乘策略优于杠杆策略优于久期策略。

2023年上半年债券市场整体趋势下行，信用债总体表现较好，信用利差相比2022年年底显著压缩。推动上半年债券市场运行的主要因素在于，经济复苏强预期并未实现，总体复苏强度显著低于预期，特别是地产方面，仍处于筑底阶段。在此背景下，货币政策积极发力，总体维持偏宽松的基调并同时下调公开市场操作利率与MLF利率10BP，银行间隔夜回购利率R001二季度平均值下行至1.59%的水平，明显低于政策利率。持续较低的货币市场利率对于中短端债券收益率下行有明显支撑，而经济基本面阶段性的疲软也同时带来了长债的收益率下行。产品债券部分仓位，以高评级信用债与利率债为主要配置标的，长期来看产品债券部分操作将与中长期纯债风险收益特征相似，希望通过暴露久期敞口获得超额收益，减少信用风险敞口的暴露，保持总体组合流动性，为权益部分仓位操作提供较好的保障。权益市场部分，操作以逆向投资为主要策略，在市场阶段性出现大幅恐慌之际，以增加权益仓位为主，而当市场出现局部板块过热或者出现阶段性整体修复的背景下，以减持权益仓位为主。对于市场过度关注的人工智能板块，保持适度的理性，以阶段性持有为主，而对于市场普遍关注度不高，但行业景气已经出现积极变化，且估值性价比出现历史维度很高位置的大消费、顺周期和中游制造等行业，予以更高仓位的配置。

2023年一季度，债券市场出现相应分化，利率债整体维持震荡格局，信用债收益率出现明显下行，信用利差大幅修复式压缩。经济基本面方面，一季度呈现持续修复状态，主要修复因子来自于可选消费、基建等方面，地产修复速度未出现超预期状态，社会信用扩张仍呈现结构性分化，主要依赖于大型企业，居民端信用扩张仍然较慢，信贷整体维持价低量宽的状态。3月份两会目标定调全年经济目标，总体上经济增长目标未超预期，一定程度上也保证了债券市场一季度未出现明显调整压力。市场机构行为方面，银行理财赎回压力相比2022年四季度明显下降，整体规模企稳，一定程度上也增加了债券市场对于信用债的配置需求。资金面方面，一季度货币政策保持中性，通过OMO操作进行相应削峰填谷，回购利率围绕政策利率小幅波动，整体均值水平略高于政策利率。后续操作方面，当前债券市场暂未存在重大调整风险，因此产品总体久期水平将维持在2年附近的中性水平，以保持一定的票息收入和骑乘收益敞口暴露。信用评级方面以高等级为主，不对产品的信用风险、流动性风向等敞口做过多暴露，更多在久期与曲线上获得超额收益。股市方面，进入2023年，伴随疫情的政策调整，市场对于经济复苏的预期在短期内有极大的提升，由此导致1月份市场有一个强劲反弹。但纵观全年，2023年经济大概率仍然是弱复苏的场景，EPS向上弹性不足，而投资者风险偏好尽管有提升，仍有一个逐步修复的过程，基于此考虑，在1月市场大幅反弹的背景下，本基金操作以降仓位为主。之后的2月和3月，投资者对于经济从强复苏的预期一步步调整到弱复苏乃至复苏乏力的预期，市场也相应调整，但从经济复苏的客观现状来看，市场的悲观预期与现实并不匹配，因此在2月和3月本基金又逐步加回权益的中性仓位。从配置行业的角度来看，一季度结构高度分化，TMT板块一枝独秀，而由于增量资金有限，导致投资者不断调低其他行业的配置而追捧TMT板块，使得行业表现之间的剪刀差已大大偏离历史的均值，无论是景气行业的高成长板块，还是相对稳定增长的消费和医药板块，都受资金偏好的影响而出现不断下行的走势，使得相应板块从中期维度出现更佳的配置窗口，因此本基金以逆势增配相关行业的配置为首选。