格林聚鑫增强债券A(015713) - 基金投资策略和运作

二〇二五年三季度债市收益率整体震荡上行，收益率曲线明显走陡。季初随着跨季之后的资金价格全面走低，中短端债券收益率先开始下行，带动长债震荡走强，但股市持续上涨压制债市情绪，尤其是长端及超长端债券受股债跷跷板效应影响更为明显。7月下旬，“雅江工程”及“反内卷政策”点燃权益市场与商品市场的上涨热情，市场风险偏好大幅提升，多头情绪被全面压制。8月份，债市整体在股市强势影响下，表现出明显的波动特征。8月初在股市走强的背景下，长端利率屡受压制。8月22日晚间，鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话明显偏鸽，迅速缓解了市场对美联储9月不降息的担忧，全球货币宽松压力随之缓和，债市收益率短暂下行。9月份，债市整体延续调整，初受“九三阅兵”后权益市场获利盘止盈离场的影响，债市赢得短期喘息空间，随后基金费率新规影响逐步发酵，债市震荡偏弱，9月中旬以后债市重启买国债预期升温，债市小幅反弹，但受税期走款、北交所新股申购冻结资金影响，资金面边际收敛，债市收益率整体窄幅震荡。权益方面，三季度随着中美关系的暂时缓和以及国内政策的驱动下，硬科技（半导体、军工、创新药等）与反内卷相关板块带动股市在三季度出现大幅上涨，市场成交量逐步放大，融资余额也创出新高，上证指数站上3800点，突破近10年高点。操作上，债券方面延续了配置型与交易型策略相结合的投资思路，博取债市区间震荡带来的交易型收益；股票方面在股市上涨行情中灵活精选个券加大仓位操作，把握顺周期的行情。展望后市，债市方面二季度以来央行延续对资金面的呵护态度，9月22日，中国人民银行重启14天期逆回购操作，投放规模3000亿元，并首次采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的美式招标方式，体现了在工具使用上的灵活创新。9月26日，央行再次开展6000亿元14天期逆回购；9月25日则实施6000亿元1年期MLF操作，净投放3000亿元。月末面临跨季，资金面整体维持均衡，未有大幅抬升。政策方面，9月份，美联储如期降息25BP，且年内再次降息概率大幅提升，为国内也打开货币宽松的政策空间，市场对四季度央行再度降准降息仍有较大期待。另外，伴随债市尤其是超长端收益率持续调整，市场对央行再度开启二级市场买债的预期也逐步升温。从基本面角度来看，7、8月数据整体回落，反映内生动能偏弱，对债市形成支撑。虽然短期内债市对基本面反应有所钝化，但伴随股债跷跷板效应的逐步减弱，债市预期将回归自身交易逻辑。短期来看，债市在中美贸易政策博弈背景下可能难以摆脱震荡区间，长期来看在广谱利率持续下行的背景下债市收益率仍处于下行通道中。权益方面，四季度中国经济放缓，通缩延续但前景可能改善，弱美元预期、流动性宽松和反内卷政策提振市场风险偏好。由于基数效应令经济同比增速下滑和中美经济再平衡承诺，中国宏观政策可能在第四季度再度发力，央行可能再次降准降息，财政扩张力度可能加大，新的消费政策可能出台，慢牛行情大概率会延续，AI科技、互联网、医疗、工业、原材料、必选消费和高股息板块可能会成为众多关注方向，操作上本基金继续精选个券，把握行情轮动带来的投资机会，债市操作方面继续做好流动性与收益性的平衡。

2025年上半年，债市呈“上升-下跌-震荡”轨迹。一季度10年期国债收益率整体波动上行：1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，促使2月初国债收益率小幅下行；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速调整，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐走松，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率转为下行。二季度格局突变：4月美国政府宣布对华输美商品加征关税至125%引爆市场避险潮，资金从股市流向债市；6月份，货币政策持续宽松引导短端利率下行，收益率曲线陡峭化。从数据来看，上半年工业增加值同比变化稳定在6.5%上下，制造业整体步入温和复苏通道。然而复苏进程暗藏分化，大中型企业与民营企业复苏节奏存在明显差异。1-6月社会消费品零售总额累计同比增长5%，反映内需渐进回暖，但6月单月增速回落暗示复苏根基尚不稳固。政策方面，上半年中国货币政策在外部压力与内部需求不足的双重挑战下维持“适度宽松”基调，通过多维度工具精准发力。5月央行实施降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元，同步下调政策利率并引导1年期LPR下调10基点至3.35%。6月与7月央行连续两个月超量续作买断式逆回购操作，体现了央行对资金面的呵护态度，债市收益率仍处于下行通道中。权益市场方面，整体呈振荡向上的格局，慢牛行情基本确立。从政策面看，政治局会议对资本市场关注度仍在，各项稳增长政策在下半年会逐渐发力，助力经济稳中向好；从资金面看，市场整体资金面保持宽松，融资余额逐步上升，显示投资者对市场信心仍在；从企业盈利看，二季报以及半年报预增公司数量同比增加，企业盈利底部大概率确认，为市场上涨提供较强支撑；从国际环境看，美国关税影响逐渐消退，全球贸易格局有重塑趋势，中国的开放政策更有吸引力，助推中国经济进一步发展。

一季度以来债市收益率整体先上后下，呈现倒“V”字型走势。1月份债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。具体来看，月初债券市场延续2024年末的机构抢跑行情，10年国债收益率下行突破至1.59%，随后，受美元持续走强的影响，在岸人民币贬值压力凸显，在央行不断释放稳汇率信号下，市场货币政策宽松预期有所回落，债券收益率震荡调整。1月10日央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，现券收益率在日内大幅调整。月中起，在税期与跨节双重压力下，资金面持续处于收敛状态，DR007加权均价上行至2.0%上方，带动中短端债券迅速向上回调。1月下旬央行重启14天逆回购平稳春节前资金面，但市场流动性仍偏收敛，中短端品种依旧表现较为弱势，债券收益率曲线形态进一步扁平化。年后进入二月份，资金面继续保持紧平衡状态，叠加权益市场在AI热点带动下逐步走强，且两会期间再次提及防止资金空转以及超长期债券风险等问题，短期内债市情绪仍受压制。两会后，多部门就促销费相关内容发布多项政策，叠加权益持续走强产生的虹吸效应，以及降准降息政策迟迟未到，债市继续震荡调整。进入三月，伴随债市调整至合意点位，农商行、保险等买盘力量逐步入场配置，叠加降准降息确定性仍偏高，市场再次开始博弈降准预期。3月下旬，央行提前公告MLF续作，并更改招标方式，市场解读为结构性降息，伴随央行月末OMO净投放维护流动性，债市收益率震荡下行。在权益资产配置方面，总体投资策略以寻找股价跌幅较大且基本面有望逐步改善或反转的标的进行投资，本产品一季度的持仓主要集中在新能源、医药、地产、化工、消费等领域，这些行业的大部分公司股价经过前几年的下跌，释放了大部分估值和业绩回落风险，当前总体处于偏低位的水平，具备一定的投资性价比；同时，在仓位管理上，本产品在进入一季度中后期时，逐步降低了一些仓位，兑现了年初行情中部分标的的浮盈，使总体仓位维持在一个中性水平。往后看，4月初美方宣布对中国大陆加征34%的关税，叠加前期以芬太尼为由加征的20%额外关税。加征关税力度整体超市场预期，在短期避险效应下债市大幅走强。随后，人民日报发文表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”债市降准降息预期加强债市收益率下行至前期低位附近。短期内受美国加征关税冲击的影响，对我国出口可能会形成一定拖累，市场多数机构预计对GDP的拖累约1个百分点。如果美国此次关税政策引发全球经济动荡，进而引发全球经济衰退，对我国出口及内部供需可能产生更大的持续冲击，一定程度上对债市走势有所支撑。聚鑫在债市震荡幅度加大的背景下采取配置型与交易型持仓相结合的思路，根据资金面与基本面的变化及时调整持仓结构并合理调配久期，加强后续在震荡市下的波段操作。同时，自去年9.24号以来，相关部委释放促进经济发展、支持股票市场稳定运行的信号是非常明确的；就促进经济发展方面应该储备了相应的措施、政策，也释放了择机降准、降息的预期，为对冲不确定的国际形式变化--如美国关税，预备了一定的政策缓冲空间；同时，在化债、稳地产的政策措施下，也能拖住国内经济进一步回落的压力，且从去年底以来，也看到了部分大中城市房地产市场的成交量有所企稳回升，为后续经济的平稳运行提供了坚实基础。今年一季度以来，A股市场总体以结构性行情为主，AI+、机器人两大主线引领市场，主要原因还是在于，国内积极政策释放的情况下，经济基本面的回升还没有及时出现，市场风险偏好提升的过程中，将未来具有产业化大趋势的新兴领域，在短期内兑现了估值提升；经过一轮拔估值后，该类标的的投资性价比暂时减弱，且短期内，其它行业的盈利又没有及时的回升，因此，市场进入了震荡期，再加之，美国关税因素的影响，对市场的风险偏好有所冲击，会放大市场的波动；中国当前的出口、顺差与18年相比已经比较多元化，对美国的出口、顺差权重有所降低，国内总体经济、政策方面应对美国关税的冲击，应该比18年会更加自如一些，准备也会更加充分一些，所以，在短期的市场波动中，往往可以发掘和捡到中期维度更加便宜和合适的投资标的。在政策转向宽松的大背景下，本轮经济的修复回升，从方向上来讲是确定的事，中间的复苏节奏有所波动是正常的，同时，经济结构向新兴产业领域转变也是非常明确，因此，从大方向上来讲，可以持续在新质生产力和困境反转类领域去寻找优质公司。

2024年总体经济情况还是偏弱，主要是房地产走弱与地方债务压力拖累了整体经济，从几个主要的经济指标来看，投资、消费、通胀（CPI、PPI）等处于回落趋势中，经济环境有一定通缩压力。其中，房地产领域的连续下滑，无论是销售端还是投资端，基本是双位数的回落，使得总体投资处于较低水平，相关产业受影响而处于收缩状态，当这种收缩状态持续时间比较久的时候，自然会影响到相应的就业、收入预期，造成大家消费意愿的降低。同时，再叠加地方债务压力限制了政府端的投资空间，较难快速地填补企业端、居民端经济行为减少带来的增长空白部分，总体上使得经济增长动力不足，通缩压力较大。政策层面在9月24号出现了明显的拐点，相关部委对外释放了发展经济、支持股票市场稳定发展的积极信息，以及政治局会议、中央经济工作会议均进一步强调实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。政策基调转向宽松，促进经济发展是非常明确的信号，在化债、稳地产的情况下，通过一系列的宽松政策“组合拳”，能逐步让经济走出通缩状态，重回增长的通道。自该政策转向之后，在11-12月份也看到部分经济指标的改善，比如，房地产的销售数据有所修复，30个大中城市的房产交易数据出现了月度的正增长。2024年债市整体呈现牛市特征，利率债和信用债收益率均大幅下行。10年期国债收益率一度跌破1.6%，创下历史新低，显示出市场对于流动性宽松的强烈预期。全年来看，利率债市场表现尤为突出。2024年A股市场波动较大，且风格变化也较大，尤其是前三季度与第四季度相比，市场反差很大，1-3季度总体市场还是以避险为主，资金聚集在高股息红利资产上，自9.24政策转向后，市场迅速转到成长风格，且整体市场也出现较大的涨幅。就行业方面来看，代表高股息资产的银行，与代表未来时代变迁的AI、机器人等领域，出现了较为持续的行情，且部分标的涨幅较大。由于24年总体A股市场波动较大，且本产品规模变化也较大，为了避免产品出现较大波动，本产品在2024年大部分时间内没有持仓权益资产，仅在9.24政策转向后，经济、股市有望迎来向好变化，在四季度开始逐步加仓了一些权益资产，行业配置方面主要在消费、医药、地产、新能源等领域，主要是上述领域在过去几年经历了杀估值、杀业绩，释放了较大的风险，在经济政策转向后，未来随着经济逐步修复，有出现困境反转的可能。

三季度以来，债市收益率整体呈现“慢牛快熊”的特征。三季度初至8月中旬，债市收益率整体维持大幅下行的趋势，10年国债收益率自2.3%降至2.1%附近。权益市场持续磨底以及理财规模持续扩大，市场缺乏高息资产的背景下，债市做多情绪偏强。央行方面主要通过加强监管、提示债市风险并借助大行在二级市场卖出长期限国债来修正利率单边下行预期，债市波动有所加大。从8月中旬开始至9月下旬，债市供给增速持续不及市场预期，结合市场对于央行的操作逐渐钝化，7月、8月制造业PMI数据连续位于荣枯线下方显示内需修复情况偏弱，市场对于美联储9月份的降息预期逐渐强化增强了国内降准降息的预期，债市收益率继续下行，10年期国债收益率突破2.1%的关键位置，至9月18日降至2.04%的低点。但同时，三季度后半期信用债市场走出独立于利率债的行情，由于信用债市场受到监管加强的影响以及投资者行为的变化，机构在流动性管理和预防性赎回预期下引发了一系列抛券行为，信用债市场出现连续回调。进入9月末，债市持续走牛后出现大幅调整，主要源于9月24日新闻发布会上出台相关权益市场与楼市重磅政策，债市出现“利多出尽”行情，随后，中央政治局会议超预期召开，会议首次表示“要促进房地产市场止跌回稳”，同时提出关于提振权益市场的相关措施，在此背景下，市场对四季度财政政策加码有所期待，叠加权益市场大幅反弹，债市情绪受到压制。权益方面，总体投资策略以寻找股价跌幅较大且基本面有望逐步改善或反转的标的进行投资，以及股价跌幅已经包含相当一部分基本面走弱预期的标的进行布局。综合考虑到近期A股市场震荡较大、投资权益的适宜规模以及产品净值的波动情况，本产品暂未配置权益资产。展望四季度，从基本面来看，9月PMI指数回升，且超出预期，叠加十一假期期间，出行量、楼市成交及拜访量都有所上涨，表明中国经济初显回稳态势；资金面来看，美联储降息周期已经打开，从央行行长的表态来看，我国货币政策也会维持宽松，不排除年内再次降息降准的可能。政策面来看，央行出手干预债市的核心目的是维持金融市场稳定，并无强行上行利率的诉求，更多是避免形成单边预期并不断强化，政策出台之根本还是希望能够提振股市，将资金用于扶持实体经济和促进消费。此外，10月12日将举行新闻发布会，就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关问题进行介绍，因此，预计短期债市波动仍大，需持续关注增量政策是否发力及债基、理财赎回情况等。权益方面，国新办举行了一系列“推动高质量发展”的新闻发布会，相关部委领导对外释放了发展经济、支持股票市场稳定发展的积极信息，显示国内宏观经济政策放松，促进经济发展的方向比较明确，有利于未来逐步消除“通缩”风险，使经济重回增长的通道。A股市场不宜再悲观，政策放松比较明确，未来经济有望逐步好转，企业盈利也会随之改善，后期A股市场的积极表现值得期待。与以前通过“铁公基”大量投资刺激经济的方式不同，此次，更多地会聚焦在“高质量发展”，推动“新质生产力”发展，以实现经济的产业结构升级，因此，可以更多关注符合“新质生产力”范畴的行业。

权益方面，上半年总体经济仍然处于弱修复的状态，从已公布的主要细分经济指标来看，好坏参半，总体还是偏弱一些。投资、社融等增长领域的数据仍然处于弱势当中，通胀数据CPI、PPI有环比改善的迹象，有利于缓解经济的通缩压力。展望未来，中短期看，经济仍然是以化解风险、稳定发展为主，经济的修复会比较缓慢，大概率以“U型”修复为主；中长期而言，以调整产业结构，坚持高质量发展为主，期许通过“新质生产力”带动中国经济重回增长道路；A股市场大概率以震荡市为主。上半年市场在安全性、稳定性方面定价过于充分，使得传统行业大票估值溢价过高，绝大部分成长股或中小票跌幅巨大，风格演绎非常极致。从策略上来讲，应该对过度杀跌的成长性行业、个股给以重视。在权益资产配置上，由于上半年权益市场风险演绎比较极致，部分传统行业被资金抱团的大市值标的，其投资性价比在逐步降低，而被大幅杀跌的成长类公司，在短期内不一定马上见到股价的拐点，考虑到本基金风险偏好不高的特性，且市场波动较大，因此，本基金暂未配置权益资产。固收方面，债市整体延续牛市行情，各期限收益率震荡下行，主要可以分为几个阶段来看，年初至三月初，一方面债市钱多逻辑未改，另一方面，降准打开了债市下行的空间；三月初至四月底，地产宽松预期叠加超长债供给预期，债市收益率曲线总体下行，中短端表现更优；四月底至六月底，央行频繁提及长债风险引发市场担忧，收益率有小幅回调，但“5.17”地产政策的扰动+银行手工补息被禁止+超长债供给落地，债市进入修复行情，曲线走陡，短端表现更优。

1、宏观与市场24年一季度国内经济总体维持逐步恢复的态势，政策层面总基调仍然是偏宽松，并支持经济的高质量发展。从月度经济数据来看，投资增速、出口增速、工业增加值、PMI等指标有所恢复，社会消费零售增速总体平稳，地产领域各项数据仍有下滑压力，2月CPI转正，但PPI仍为负值，通缩压力尚未完全解除，因政策并非强刺激，经济基本面的修复力度比较温和。债市方面，一季度债市收益率整体呈现下行趋势，10年国债到期收益率自年初2.56%左右下行至2.29%左右，已低于一年期MLF政策利率约20BP。从一季度的整体市场走势来看，国债期限利差整体走陡，一方面在于年初债市配置力量强劲，保险、理财等机构配债需求旺盛，另一方面在于权益市场持续低位盘整叠加化债背景下信用利差快速压缩，资产荒逻辑极致演绎，30年左右超长期国债收益率受市场追涨情绪影响大幅下行，与10年国债收益率也压缩至历史极低位。权益方面，一季度市场波动较大，先跌后涨，更多的还是情绪层面影响较多，证监会新主席的到位极大的提振了市场情绪，上证指数基本修复了去年11月至今年1月底的下跌幅度，但是市场机会仍然体现了较为明显的结构性演绎。sora的问世再次点燃了AI+的行情，将23年相似的逻辑又重塑了一遍；高股息、贵金属类标的持续走强，有一些避险情绪的强化，觉得经济仍有下滑压力或修复力度有较大的不确定性，会影响到大部分行业的利润增长，资金进一步选择了高分红标的；以及部分超跌微小盘公司的快速修复。其余领域的公司股价并未持续走强，更多地是在悲观情绪修复之后，需要进一步观察或等待经济基本面的修复程度。2、后续展望债券市场，二季度通常是银行理财发力营销、产品规模快速增长的时间窗口，负债端驱动理财配债力量显著增加，其中尤其是3月份跨季后季初会经历理财资金在跨季后大幅回流、二级买债偏强的现象，5、6月份配债力量通常逐步回落。货币政策方面，近期人民币汇率贬值压力明显加大，出于内外利差以及提高人民币做空成本的考虑，短期内资金宽松空间或相对受限，但不排除二季度央行应对债市供给压力进一步增加资金净投放。综合来看，债市暂不具备牛转熊的基础，预计在配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp左右运行。参考历史10年期国债低偏MLF政策运行的情况看，历史10年期国债收益率有偏离MLF利率30bp左右的情形出现。后续焦点仍在于债市供需强弱力量的反转，重点还需关注二季度特别国债的发行节奏与发行方式。操作上短期震荡市主要以防守策略为主，攫取高票息债券提升组合的静态收益率。操作上灵活运用期限利差、新老券利差、品种利差等多种套利模式，并结合杠杆策略与久期的灵活摆布，在震荡市中赚取超额收益。权益市场，后期关注的关键点是经济基本面能否逐步修复或者说不进一步下跌，一旦观察到主要经济指标有走稳的迹象，市场机会有一触即发的概率，只要时间拉长一些维持上述呵护政策，再叠加经济本身有个自发的需求，总体经济会逐步走稳。考虑到去年底、今年初权益市场波动较大，本产品暂未配置权益资产。后续会根据行情灵活配置。

2023年总体经济状况偏弱，地产领域的持续走弱与地方债务问题困扰，造成固定资产投资数据基本逐季回落，是造成经济走弱的主要因素，同时，大家收入下滑预期也有所增强，使得消费支出受到一定制约，出口相比2021-2022年的较高增长也有所回落；由于政策方针是促进经济高质量发展，加快产业升级，培育新兴产业，在避免出现经济系统性风险的条件下，对传统经济领域的下滑更多是托而不举，不会像过去一样进行大开大合的强刺激，因此，在传统经济体量仍然较大的情况下，总体经济状况依然会呈现出缓慢回落的趋势。2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值、城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差为39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。2023年A股市场上、下半年表现反差较大，上半年市场总体表现较好，其中，AI+、中特估的市场表现很好，AI+大部分公司的上涨主要还是映射美股相关公司的表现，在A股市场把中长期逻辑集中在短期化体现，短时间内把估值打得过高，造成性价比变低；中特估更多的是一种估值修复的过程，主要是部分公司估值较低且有一定高分红能力，在市场机会不多的情况下，这类资产会得部分资金的青睐。下半年市场以下跌为主，主要是大家之前预期的经济基本面逐步回升的情况没有兑现，CPI、PPI还在进一步回落，反而有加深经济通缩的风险，担心后期上市公司利润继续回落，造成A股市场表现不佳。操作上，固收方面，本基金全年基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、灵活调整久期，适时参与30年国债期货的操作，取得了较好的收益。通过杠杆套息策略进行收益积累。权益方面，全年来看，本基金运作思路主要是偏左侧进行一些布局，寻找一些杀过估值与杀过业绩的标的进行投资，持仓结构上主要在大消费、医药、高端制造等领域做一些配置，其中，高端制造以偏新能源为主，同时，辅助少部分TMT、化工新材料等标的；本基金在前三季度权益仓位总体处于中高仓位，在四季度前期仍然维持一定的权益仓位，后期因产品有一些申赎变化，且A股市场波动较大，为了降低产品净值的波动风险，对权益仓位做了减持。

宏观与市场：进入第三季度后，经济有一些企稳并小幅度修复的迹象，从消费、投资、出口、工业增加值等指标来看，大部分指标都有所改善，社融数据也从7月份偏低的增速状态，8月、9月连续两个月回升，同时，制造业PMI指数也有所回升，并在9月份站上50.2%，重回荣枯线以上。综合来看，大部分经济指标均有一定改善，在维持宽松政策基调的情况下，后期经济回暖的迹象会进一步增强，因并非强刺激政策，大概率而言，经济修复的节奏和空间会相对温和。第三季度，债券市场呈现“V”型走势，债市受政策扰动基本处在震荡调整期，自7月底政治局会议召开后，各项房地产政策及细则陆续出台，包括“放开一、二线城市限购政策”、“降低首套房贷利率”等，10年期国债收益率由2.6%左右回调至2.65%左右震荡。8-9月份提振股市政策“四箭齐发”，虽然央行为维护流动性合理平稳、刺激市场投资需求，在8月中旬超预期调降MLF政策利率至2.5%，但债市收益率在短暂下行后受股债跷跷板效应及大规模房地产政策的影响，产生了大幅回调，10年期国债收益率回调至2.7%附近。第三季度权益市场整体下跌，主要还是资金行为与情绪影响较大，人民币汇率对美元持续弱势，造成北向资金连续流出，在资金面上对A股造成边际负面冲击。同时，经济基本面在第二季度比较弱，进入第三季度后有一些企稳迹象，但是还没有明显回升，不能及时扭转市场的悲观情绪。目前就客观情况而言，无论是对经济还是对资本市场，政策仍然是积极呵护，且经济在第三季度也有企稳的迹象，A股市场估值也跌得足够低，释放了较多的风险，投资性价比较高。操作回顾：债券投资上，本基金主要是利用利率债摆布策略及国债期货策略，灵活调整组合久期，较好的适应了市场变化节奏，为组合资产提供了稳定收益。权益投资上，本基金在三季度增加了权益仓位，主要是基于国内经济基本面有企稳迹象，政策方面总体是偏积极乐观，同时，A股估值又跌得足够低，市场的投资性价进一步提升，因此，进行了加仓，并维持高仓位管理；持仓结构上以医药、高端制造、大消费为主。后续展望：债券市场看，进入第四季度，债市对于供给压力有所担忧，化债背景下，特殊再融资债券加快发行，地方债及国债均在第四季度有增量供给的可能，将使得资金面短期超预期失衡，短端品种上行较多，利率曲线熊平。但也要看到，中期视角下，债市的核心变量依然在基本面，在当前基本面压力依旧较大，广谱利率下行的大背景下，债券利率还不存在大幅上行的基础。供给扰动下或许孕育了较好的建仓机会，收益率曲线偏平坦，短端性价比或有所显现。后续操作层面，将根据市场波动灵活调整久期。权益市场看，国内经济基本面、总体政策均向着积极乐观的方向发展，A股估值又足够低，近期主要是受到北向资金流出的干扰，更多是资金方面的行为因素，本质上不改变当前A股较高的投资性价比。从方向上来看，此时不宜悲观，应积极乐观应对。

回顾2023年上半年，第一季度经济呈现脉冲式复苏反弹，第二季度修复动能回落，PMI连续3个月处于收缩区间，需求开始逐步走弱，部分工业品领域的库存开始累积，消费品领域的需求呈现疲弱，地产领域的需求不及预期，经济持续强劲恢复的节奏有所放缓。但总体来看，经济的系统性风险不大，政策环境仍然是偏宽松的，根据中央政治局会议表述，预期将有一批增量政策陆续落地，但在高质量发展背景下，增量政策较大概率仍以托底为主。当前的经济政策基调是在保持经济平稳运行的基础上，更多的向高质量方向发展，以调整结构转型，加快高科技、高端制造等领域的发展。 上半年A股市场波动较大，以结构性机会为主，风格演绎比较极致，资金行为基本是存量博弈，市场机会先后集中在疫情放开后的大消费，以白酒品种为主，中特估的估值修复，AI+等领域，其它领域总体以回落为主，更多体现的是经济总体偏弱情况下，企业盈利增长不强劲，资金更多的选择主题投资，容易把新兴科技领域的美好中长期前景，聚焦到短期化进行估值提升为主。债市经历了“强预期”向“弱现实”的转化，演绎了债牛的强势行情，十年期国债收益率走出了“上行--震荡--下行”的行情。权益操作上，本基金年初时，在结构持仓上以医药、大消费、高端制造、TMT等领域为主。后期随着第一季度末、第二季度初AI+领域估值快速提升，市场炒作热度较为明显，部分公司的性价比开始降低，逐步减持了TMT领域标的，对于AI产业的发展，的确应该高度重视，其中长期前景大概率是一轮新的技术革新，但就短期而言，与美国的AI公司相比，A股中大部分公司在算法、算力、应用等环节上还是有较大的差距，因此，在市场热炒过程中，适度保持一份谨慎。由于市场资金行为存量博弈较明显，在AI+等标的估值快速提升的过程中，其它领域基本是下跌的，尤其是机构持仓较大的医药、大消费、新能源及制造业等领域资金流出较多，跌幅较大，而这些领域，从中长期来看，仍然是具备成长空间的，里面有相当一部分优质公司值得持续关注。因此，本基金逐步追加了这些领域的持仓，尤其是涉及新能源的制造业、医药、大消费持仓权重较大。本基金在仓位管理上，总体维持仓位水平平稳的条件下，适度做一些逆向调节，但会避免频繁地大幅度加仓、减仓，更多的是通过行业配置、公司选择来进行投资管理。债券操作上，本基金主要通过利率债进行久期摆布操作，在春节后维持了较高的组合久期。在6月份降息落地后，且市场担忧强刺激政策的出台，预计长端利率脆弱性增强，波动加大，本基金也适时降低了组合久期，并通过小的仓位进行了利率债波段操作。

经济与政策：2023年第一季度，国内经济总体维持逐步恢复的趋势，政策层面仍然是偏宽松，以支持经济的高质量发展。央行通过降准，社融与信贷投放保持一定的增速，以使货币政策环境总体维持在适宜的水平，以便促使经济逐步恢复。年初疫情放开后，经济需求端有一个快速的拉动，后续随着脉冲效应的减弱，需求层面环比上有些许放缓，但总体经济仍然维持在逐步修复的趋势上。市场与运作：从债市表现来看：一季度，债券市场经历了从“强预期、弱现实”向“弱预期、弱现实”转换的过程。十年期国债收益率多数时间在以2.87%为中枢的区间内震荡。信用债因票息策略、估值修复、理财增配等原因，收益表现强于利率债。从权益表现来看：一季度，市场总体的脉络主要在受益于疫情放开、中特估、AI+这三个领域，在业绩披露的真空期，市场机会更多的聚焦在“强预期”的领域或标的上，以估值修复或拔升为主。随着OpenAI的ChatGpt发布与运用，大家看到了AI技术有实际的商业落地环境，促使了国内相关“AI+”公司估值的快速提升，AI技术的诞生与落地运用的确是一个标志性的科技突破，很大概率能促进大部分行业的效率提升与社会进步，但我们也要看到当前国内“AI+”公司在技术与运用场景方面与国外先进水平的差距，在股价快速拉升脱离基本面比较明显时，投资的性价比也在降低。随着后续季报业绩披露的临近，市场风格有望逐步聚焦到基本面支撑的领域与公司上。一季度，本基金运行平稳，债券部分通过保持一定的久期，并进行波段操作，获得了较为稳定的收益。展望后市，在经济数据没有明显改善之前，弱复苏态势无法证伪，第二季度债市仍有支撑。权益部分的操作上，主要变化在于趁着“AI+”的炒作过高的热度，减持了原本持有的TMT标的，适度增持了受资金情绪博弈影响而下跌的医药、新能源等标的。持仓结构上以医药、高端制造、大消费为主，同时，权益仓位会根据市场波动，适度做一些逆向调节。