华夏鼎誉三个月定开债券A(015701) - 基金投资策略和运作

三季度，宏观经济整体保持平稳，但部分内需指标相对于上半年略有降温。房地产市场情绪较为一般，二手房成交价格趋弱；消费增速相对于过去三个季度有所下行；但政府消费和投资端随着政府债的快速发行保持平稳，地方政府化债有序进行。债券市场，稳中略趋弱的基本面表现没有成为市场的主要驱动力，对市场影响更大的体现为两点：一个是反内卷和科技强国提振下的风险偏好显著提升，资本市场表现如火如荼，对债市情绪和资金端两方面构成利空；另一方面，基金降费三步走的最后一步，赎回费新规对债券基金业态可能构成的冲击影响了市场信心，表外转表内的担忧导致市场情绪持续偏弱。整体来看，三季度市场表现较为弱势，各品种的利差走阔明显。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况，调整基金状态略偏防御。

上半年，宏观经济基本面表现整体稳健，924后的宏观政策发力带来了持续三个季度的经济动能环比改善。具体来说，地方政府债务置换的进一步铺开有力缓解了金融体系较大的债务和资产负债表压力，投资链条去年的快速下滑转为平稳；消费补贴政策的持续发力带来商品消费增速的显著上行；叠加贸易冲突下抢出口的超预期表现，上半年经济增速高于全年目标，也显著高于去年下半年。在此背景下，尽管有贸易冲突的阶段性事件冲击，风险情绪还是得到了明显提振，股票、汇率、商品表现均不弱，债券市场走出震荡走势。信用债在有利的供需格局下表现略强，期限利差和等级利差压缩；利率债表现一般，收益率曲线平坦化，中短端整体上行，长端先上后下，整体震荡。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况进行了一定的波段操作。

一季度，宏观经济整体保持稳定，926后市场信心有所改善，预期相对稳定，经济动能环比4季度稳中略强。债券市场走势主要由债务置换集中进行带来的“伪资产荒”和央行防风险所驱动。具体来看，从2024年12月开始的债务集中置换，带来了机构整体营收和利润的压力，扩表增收驱动了债券收益率从12月到春节前的显著平坦化下行；春节以后，央行阶段性提高了防风险的关注度，资金利率显著抬升，同业存单利率上行并超过政策利率，债市曲线极度平坦化，最终导致曲线平坦化上行，一季度整体债市表现不佳。报告期内，本基金适当降低了杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况，进行了一定的波段操作。

2024年国内外宏观经济主线延续了2023年的逻辑，并再度成为大类资产定价的主导驱动因素。从国际层面来看，美国经济软着陆甚至不着陆的强劲表现，叠加通胀较强的韧性，限制了美联储降息空间和后续展望，同时也支撑了美元指数偏强的走势。国内层面，始于2021年的地产下行周期仍然成为经济整体宏观数据和市场参与主体微观感受的重要拖累力量。尽管在924后，经济政策重大转向并对后续经济表现构成较大提振，带来全年经济增长达到预期目标的成果，但偏弱的预期和相对温和的经济体感依然构成了债券市场偏强的支撑因素。四季度开始尽管经济基本面有所改善，但大量置换债带来的银行资产负债表和收益表的压力，强化了年初开始就存在的资产荒格局，无风险的利率债再次被追逐。全年债市利率中枢下行明显，收益率曲线平坦化，各类信用利差大幅压缩。报告期内，本基金持仓相对积极，并于年内市场波动时点积极防守，努力获取债市上涨收益。

2024年上半年，国内经济整体运行平稳，二季度以来出现小幅走弱迹象。海外方面，经历了美国通胀保持韧性至边际走弱，年内降息预期开始升温、确定性增强，但在经济、消费数据依旧强劲背景下，降息幅度与次数仍有待观察。国内经济一季度环比去年平稳、二季度小幅边际走弱，经济的内生结构出现分化，呈现生产强、需求弱，外需强、内需弱的特征，随着政府债发行进度与相应的投资实物工作量不及预期、消费需求在一季度冲高后开始回落、出口在外部环境变化带来的不利影响与压力增加背景下，逆周期政策持续发力，货币政策通过降准降息营造了平稳宽松的流动性环境。同时在金融市场层面，在信贷需求的持续偏弱与禁止手工补息带来的金融脱媒影响下，广谱利率延续了下行趋势，并加剧了债市的资产荒与机构行为的一致性。在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱与广谱利率的下行牵引，引发收益率曲线全线下行，利差压缩。报告期内，组合保持了相对积极的杠杆和久期水平，有效获取了债市上涨的收益。

一季度，国内经济表现偏平，但结构分化明显，体现在新兴动能发展较快，但以地产链条为主的传统经济动能继续走弱，整体债务扩张的速度有所减缓，使得风险偏好有一定程度的回落，存款定期化的现象也更加突出。在此背景下，市场对长久期的、静态更高的品种更为追捧，各类利差快速压缩。另一方面，货币政策有维持内外均衡的需要，银行间流动性量价保持了平稳，短端下行有限，收益率曲线呈现平坦化下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年经济基本面的波动相对以往年份偏小，PMI指数等宏观指标窄幅波动，经济内生动能的波动主要来源于逆周期政策的发力和退出。然而，市场波动相较于基本面本身的波动更大，主要是今年交易的两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡；随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

国外方面，美国7月继续加息25bp，英国央行、欧央行多数跟随加息，海外金融条件转紧，美元指数上行至105以上的高位。国内方面，7月政治局会议对经济的表态发生了明显变化，政策从“逆周期政策退出”转向了防风险，针对各类风险领域先后出台了相应的措施。调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案，提振股市，加快专项债发行使用，对改善市场预期起到了正面作用。市场表现方面，季度初对政策发力的预期逐渐消退，10Y国债从2.64逐步下行至2.6附近，7月政治局会议后又快速上行至2.66附近，8月人民银行下调了OMO和MLF分别10bp、15bp，10年国债最低下探至2.56左右，而后随着资金面的转紧和地产放松政策加码，10年国债9月末上行至2.7附近。报告期内，本基金维持了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

得益于第三产业的快速恢复，一季度经济表现偏好，逆周期政策继续发力的必要性下降。二季度逆周期政策开始逐步退出，经济修复的节奏趋缓，信贷需求趋弱，银行对基础货币的需求减少，在此背景下资金利率中枢大幅下行。长短端收益率下行，10Y国债从2.88下行至2.65左右。信用债方面，随着理财产品发行恢复正常，存量理财规模企稳，去年底因赎回踩踏而走高的信用利差和等级利差快速修复。报告期内，本基金维持了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年1季度，欧美继续加息进程，但随着海外银行开始爆出流动性问题，避险情绪升温，金融条件转紧，美国3月加息幅度从预期的50bp降低到25bp。国内方面，疫情过峰后，稳地产政策效果开始显现，地产销售企稳；叠加年初基建项目集中落地，国内经济弱复苏。市场方面，由于信贷投放加快，存单、中短期限利率债收益明显上行；另一方面，随着理财产品发行恢复正常，存量理财规模企稳，去年底因赎回踩踏而走高的信用利差和等级利差逐渐修复，现已回落至正常水平。报告期内，组合维持了偏中性的久期，适度提高了杠杆获取套息收益。

2022年，受疫情、地产链等因素影响，经济动能持续走弱，财政支出加快托底经济。但在房住不炒、地方政府严格限制新增隐债的框架约束下，内需向上的弹性较小，信贷脉冲主要跟随财政发力的节奏（专项债前置发行使用、调增政策性银行信贷额度等），居民部门信贷持续走弱，前三季度利率整体上震荡下行，受益于理财规模的扩张，信用利差持续压缩。在土地出让金大幅下滑、防疫难度的上升的背景下，地方财政紧张的矛盾在下半年越发突出。11月后，防疫和地产政策发生了U型反转，使得市场对稳增长加码的预期极速升温，叠加资金面收紧，利率出现了快速的大幅上行，理财在此过程中出现了下跌-赎回的负反馈，使得信用利差也大幅走阔。报告期内，本基金主要投资利率债，积极关注市场主导因素的切换，根据市场情况调整久期和仓位。