浦银稳健回报6个月持有债券（FOF）A(015155) - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，美联储降息预期反复和产业链催化主导海外市场波动；国内市场对于中美经贸博弈逐步脱敏，预期回暖、情绪升温和流动性充裕驱动A股结构性行情，债市受股债跷跷板、资金外流以及政策扰动等影响出现调整。　　7月资本市场受政策面影响较大。海外方面，90天关税延期临近到期带来不确定性，但“大而美”法案提振美股盈利逻辑，推动美股震荡上行；美债在月末经济数据走弱影响下，利率加速下行。国内方面，A股震荡走强，结构性行情凸显，上半月，创新药、AI科技等板块带动指数进一步上行；月中，雅下水电站、“反内卷”和限产等政策刺激顺周期板块；月末，受中美谈判、政治局会议表述不及预期及PMI数据影响，A股回调。债市方面，“反内卷”叙事与股债跷跷板推动利率上行，月末会议表述偏弱带动债市回暖。　　8月份，美联储降息预期反复，海外市场震荡。国内方面，通缩预期扭转与流动性充裕支撑A股，宏观层面重要事件进一步提振权益市场情绪，TMT等高成长性板块表现强势。债市方面，整体股债跷跷板效应压制债市做多情绪，固收资金分流，负债端赎回压力增大，利率显著上行。　　9月份，美联储如期降息25bps并进一步释放宽松信号，海外流动性预期抬升，美股上涨，美债利率快速下行。国内风险偏好维持高位，流动性保持充裕，叠加海外AI情绪映射，推动A股走强， TMT等高成长行业涨幅居前，红利板块承压。债券市场方面，月初公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布引发利率上行，但在基本面承压、资金面宽松以及央行买债预期升温的背景下，利率整体高位震荡。 　　投资运作方面，组合7月起边际小幅提升权益仓位，结构上增加创业板指、港股科技等高成长方向配置比例，并于8月显著增配黄金；债券方面，组合8月下半月开始持续维持低久期运作。　　展望四季度，海外市场面临政策与基本面交织的复杂环境。美国政府停摆为中长期经济增长与降息节奏带来不确定性；科技股盈利担忧升温，叠加特朗普对华新增关税的突发言论引发市场波动。短期内需重点关注美国政府停摆时长、中美贸易谈判进展及美股财报季业绩兑现情况。美国降息周期利多美债，关注新增美债供给扰动。国内方面，5月以来A股对中美贸易摩擦逐步脱敏，新增关税威胁影响有限，但股指高位和“慢牛”政策导向下，警惕风险偏好回落。同时关注黄金短期涨幅过大带来的回调风险。债市方面，经历前期持续走弱后，股债跷跷板效应短期减弱。后期重点关注公募基金销售费用管理规定征求意见稿，在新规落地前，市场大概率以观望为主。

回顾2025年上半年，特朗普上任后地缘政治动荡和关税反复导致全球资本市场宽幅波动。国内市场受内外部政策变化和DeepSeek、自主可控等主题影响，风格快速切换，波动放大。　　年初，国内权益市场明显回调，随后DeepSeek引爆节后行情，AI相关行业领涨，红利板块回调。债券方面，去年利率下行幅度过大、年初降息预期落空等因素影响下，2月开始明显回调。海外方面，美国增长保持韧性，但DeepSeek对美国科技股压制明显，美股2月深度回调。3月上半月，科技行情延续，港股持续偏强，而下半月股市明显回调，出现高低切，大盘风格占优，红利顺周期表现较强。债券延续前期的下跌态势。　　4月初，特朗普关税超预期引发全球股市短期暴跌。随后，关税政策推迟，全球股市大幅反弹。宏观面上特朗普政策极度不确定，全球资产进入大幅波动期。国内受对等关税影响，权益先跌后涨，大盘价值受益于政策性资金支持表现占优，出口链受挫，内需和自主可控表现较好。经济压力加大利多债市，长端利率快速下行。5月美股宽幅震荡为主。A股在关税缓和预期下，指数维持震荡格局。风格上，红利风格和小盘股占优。利率震荡为主，信用表现占优。6月美股延续上涨，但FOMC会议偏鹰弱化降息预期，叠加指数逼近前高，不确定性增加，美股维持高位盘整。国内呈现“强现实弱预期”的矛盾格局，经济数据强但预期谨慎，但A股风险偏好持续提升，伊以冲突、美国国庆阅兵、保险“举牌”等事件驱动结构性行情。　　投资运作方面，组合于12月下旬起边际降低久期，并在3月中旬边际提升久期。权益方面，组合于春节前后调整权益结构，增加AI科技类配置并降低红利仓位。3月，组合边际降低权益仓位；结构上，边际降低科技方向的仓位暴露，并增加顺周期方向配置。4月“对等关税”超预期时，组合久期较长，权益仓位偏低，相对受损较少。随着中美关税缓和，经济预期改善、风险偏好提升，组合于5月中降低久期，并上调权益配置比例。

回顾2025年一季度，特朗普上任后海外波动加剧，DeepSeek带来的影响持续发酵，“东升西落”行情演绎。　　1月份，国内权益市场于元旦后大幅回调，随后小幅震荡上行；全月来看，市场风格更偏向小盘，有色板块领涨，热点主题快速切换，TMT表现相对较强，消费、地产及军工板块显著回撤。利率方面，节前资金面偏紧，约束短端利率，而利率对于债券供给反应钝化，10Y利率向下突破1.6%后窄幅震荡，信用利差压降至历史底部区间。海外方面，美国增长维持韧性，通胀整体符合预期，美债利率下行，美股窄幅震荡。 　　春节期间DeepSeek持续发酵，引爆节后A股行情。2月份，市场结构分化，AI相关的计算机、机械设备、汽车等行业涨幅居前，而红利板块有所回调。利率方面，资金面持续偏紧，信用利差开始走阔，长端利率见底回升。随后，受降息预期落空影响，长端利率大幅调整。海外市场方面，DS对美国科技股压制明显，美股继续下行。德国大幅增加资本开支，欧元走强，欧股上涨。　　3月份，国内股市方面宽幅震荡；上半月，A股科技股带动全A进一步震荡上行，港股持续偏强，而下半月股市明显回调，港股和A股科技回调幅度较大；全月来看，大盘风格占优，红利顺周期板块表现整体强于科技类赛道。债券市场方面，资金面维持紧平衡状态，利率进一步上行，十年期国债利率突破1.9%。季末央行释放部分流动性等因素共振，利率小幅下行。海外市场方面，特朗普政策增加市场不确定性，美国衰退预期上升，美股显著下跌。 　　投资运作方面，组合于12月下旬起边际降低久期，并在三月中旬边际提升久期。权益方面，组合于春节前后调整权益结构，增加AI科技类配置并降低红利仓位。3月份，组合边际降低权益仓位，结构上，3月中下旬边际减小港股和A股科技方向的仓位暴露，并增加顺周期方向配置。　　展望二季度，对等关税力度显著超出全球预期，市场开始交易衰退预期，美股明显回调，美元指数走弱。中长期看，关税谈判反复大幅增加全球不确定性。美股承压、美元指数下行，美债在衰退预期和通胀预期中来回徘徊。国内方面，受关税影响，出口承压，经济基本面随之承压。此外，美国关税政策落地后，国内对冲政策的力度和时机选择，主导市场预期变化。短期内受关税政策冲击，权益市场明显调整，出口链回调较多，同时债券利率快速下行。往后看，市场风险偏好降低和高关税对中国经济长期增长的压制对债市形成支撑。组合维持偏低权益仓位，增加红利和内需方向仓位暴露，拉长组合久期；后续将关注海外市场风险、国内政策落地情况和市场风险偏好的边际变化，调整权益仓位和债券久期。

回顾2024年，国内经济基本面于二季度转弱，924以来“稳增长”政策发力，带动经济动能回升；权益先弱后强，利率基本延续“债牛”行情。在美国经济基本面韧性持续和美国大选预期的反复博弈下，美股延续上涨行情，美债利率上半年呈“倒U型”走势，下半年震荡上行。　　一季度，国内生产、出口及消费指标均有改善，呈现温和回升复苏的局面，A股出现“开门红”行情。债市基本延续去年的beta行情，10Y、30Y等主要券种利率持续下行。　　二季度，经济增速有所回落，有效需求不足、社会预期较弱，增长环比回升动能仍待进一步夯实，A股持续偏弱。国内债券方面，积极的“防风险”政策基调为信用利差压缩提供了良好条件，叠加广义基金规模扩容、配置需求上升，信用债“资产荒”行情演绎，贡献额外alpha行情。　　三季度，A股市场上，大小盘风格快速切换，TMT和红利主题表现分化。924会后，A股市场大幅反弹，TMT和前期跌幅较大的消费医药板块涨幅居前，红利板块表现较弱。国内利率整体呈现先下后上态势：七至八月中旬，降息降准预期下利率持续下行，信用利差压缩；八月中旬起，利率窄幅震荡；924后，风险偏好抬升，利率快速上行，信用利差走阔。海外方面，美国经济基本面数据偏弱，临近大选时点政策不确定性增强，叠加市场对AI热潮持续性的担忧，多空双方博弈加剧，美股整体区间震荡。　　四季度，“稳增长”政策推动的快速上涨行情于10月8日见顶回落，月中开启二轮上涨行情，小盘和创业板整体占优，TMT领涨，触及前期高点后资金博弈加剧，11月中下旬A股震荡回调，市场高低切环境下，前期涨幅较大的军工和家电有所回调；12月，出于对外部环境的担忧，下半月A股整体回调，市场风格更偏向大盘。利率延续下行趋势，10月利率窄幅震荡，11月重回下行趋势，“双降”政策预期叠加年末配置压力的影响，利率快速下行，债市“抢跑”现象明显，信用利差加速压降。海外方面，10-11月，临近大选，美股波动放大，“特朗普预期交易”下美债利率上行；美大选落地后，对于特朗普政策下强美元强美股的预期推动美股延续震荡上涨行情。 　　基金投资运作方面，本产品维持偏低权益仓位，仍以持有债券型基金为主，权益方面底仓维持红利资产和美股的配置，9月下旬增配宽基指数，10月初边际减仓。结构上大盘红利为主，辅助配置黄金和海外权益资产。债券部分，组合于10-11月明显提升久期，久期策略较为积极，净值表现占优；12月中下旬，考虑到短期收益率下行幅度较大，有内在调整需求，组合于边际降低久期。

回顾三季度，国内方面，基本面持续偏弱，融资需求和地产周期暂未见到逆转迹象，有效需求不足、社会预期偏弱仍是当前面临的主要问题，增长环比回升动能仍待进一步夯实。权益市场整体下跌，七月小盘股和成长风格表现相对较优；八月大盘指数占优、红利主题内部分化，其中银行板块涨幅居前，而消费及TMT行业持续显著下滑；九月份权益市场前期延续下跌趋势，而9月24日“一行一局一会”新闻发布会表述显著优于市场预期，会后A股市场明显反弹，TMT和前期跌幅较大的消费医药板块涨幅居前，红利板块表现较弱。三季度我国债券利率整体呈现先下后上态势：七至八月中旬，降息降准预期下主要券种利率进一步下行，利率曲线平坦化，“防风险”的政策基调叠加广义基金规模扩容、配置需求上升的背景下，信用债“资产荒”行情极致演绎，信用利差持续压缩；八月中旬起，长债利率多次突破监管下限和降息降准政策落地下，利率窄幅震荡，九月政治局会议后，受风险偏好抬升的影响，利率快速上行，信用利差走阔。海外方面，美国经济基本面数据偏弱，临近大选时点政策不确定性增强，叠加市场对 AI热潮持续性的担忧，多空双方博弈加剧，美股整体区间震荡。日元套息交易逆转引发的日股波动边际消退，日股有所反弹。　　基金投资运作方面，本产品维持偏低权益仓位，仍以持有债券型基金为主，权益方面底仓维持银行红利资产+美股的配置，并在9月下旬后通过配置A股宽基指数提升权益仓位；债券方面择机拉长组合久期。　　展望四季度，美国大选将近，海外权益资产或持续波动。国内方面，逆周期调节框架下，财政发力或持续推升市场情绪，带动权益市场进一步上行，风险偏好提升背景下，红利及高股息主题板块或处相对劣势，而政策支持力度较大的高成长主题板块或弹性较大。债市方面，会议后利率显著调整，但债市利好因素未见转向，长期利率下行趋势暂未逆转；警惕A股进一步上涨后引发的理财赎回负反馈风险。基金将根据政策支持力度和经济企稳回升的态势和节奏，择机调整权益仓位和久期长度；权益结构上，将根据政策支持的方向视情况进行调整。

回顾2024年上半年宏观经济形势，一季度生产、出口及消费指标均有改善，呈现温和回升复苏局面，但经济增速于五月起有所回落，叠加信贷周期扩张偏缓、有效需求不足、社会预期较弱等问题，增长环比回升动能仍待进一步夯实。纵观上半年，债市基本延续去年的beta行情，10Y、30Y等主要券种利率持续下行，而二季度积极的“防风险”政策基调为信用利差压缩提供了良好条件，叠加广义基金规模扩容、配置需求上升，信用债“资产荒”行情极致演绎，贡献额外alpha行情，高收益资产大幅减少，多品种收益率触达历史最低位。　　基金投资运作上，由于当前信用利差极致压缩，曲线平坦化，但同时融资需求、地产周期短期很难逆转。本季度及后续一段时间，本产品仍以持有较短久期的债券基金为主。从中长期来看经济基本面修复仍在早期阶段，目前维持相对较低的权益敞口，后续需观察政策力度和基本面的复苏情况再择机调整仓位。

回顾2024年一季度宏观经济形势，今年以来生产、出口及消费指标较去年四季度均有改善，呈现温和回升复苏局面，但当前信贷周期扩张偏弱，且仍面临有效需求不足、社会预期偏弱、地产“以价换量”等挑战，增长环比回升动能仍待进一步夯实。在股市快速修复过程中，债市整体呈震荡走势，超长端利率春节后快速下行，三月份在拉久期策略下超长端利率维持低位震荡，而中短端小幅回升。　　基金投资运作上，季初机构资金配置需求与政府债券供给滞后的环境下资产荒极致演绎，季末供需关系向均衡的方向调整，期间我们始终保持债券类资产相对安全的中短久期。权益方面保持基础配置部分，整体上仍以红利、上游周期及价值板块为主，等待权益市场企稳后重新考量配置方向。　　展望二季度，内部挑战持续下需要做好逆周期调节，结合近期央行多次表态货币政策有充足的政策空间，二季度或有进一步降准降息的可能。另一方面，在我国经济基本面较弱、利率对于经济数据表现钝化的环境下，央行或控制长端利率进一步下行，采取防止资金空转、有效引导市场预期等措施。股市方面，科技、绿色和数字金融五篇大文章或为年内主线，对于科技创新和技术改造的再贷款、以及对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持，或将进一步推动加快发展新质生产力。

回顾2023,一季度国内外宏观经济改善，股市延续2022年末的上涨行情，服务业和接触性消费于疫情放开后爆发式回升，稳经济政策带动基建和制造业投资较快增长。但二季度以来，受到经济增速下行、收入预期不足和房地产下行周期的制约，内生动力不强、需求不足的问题较为突出；经济结构转型路径较为曲折、产业新动能驱动减弱、产能过剩、原材料价格持续上涨等问题带来制造业投资与消费持续下滑；而外部资金流出以及地缘政治风险频发进一步影响我国经济修复；财政资金支持下基建投资维持较高增速，八月下旬稳增长政策逐步落地以来，“三大工程”以及各地政府多措并举带来一定增量，但仍难以抵消房地产板块下行周期带来的拖累。债市方面，受到经济复苏力度较弱的影响，全年呈现债牛局面，10Y利率基本持续下行，其中三季度受稳增长政策、供给侧扰动以及万亿国债增发的影响，国债利率震荡上行，而四季度经济数据再度走弱以及年末投放流动性带来长短端利率同步显著回落，年末债市再度走强。权益方面，春节后产业趋势主导市场板块分化，上半年，以茅台为代表的大消费板块和大盘蓝筹股、半导体和光伏产业链等复苏赛道股、以及信创和能源板块先后出现行情，穿插ChatGPT概念带来的个股放量上涨；下半年，受经济复苏预期弱化的影响，地产消费等顺周期板块连续调整，TMT板块受弱业绩和高估值矛盾以及出口数据回落的影响走弱，而高分红高股息资产成为关注焦点。　　基金投资运作上，短久期债券资产相对安全性更高，我们继续保持相对较短久期，选择杠杆适中及静态收益相对较高的债券基金，获取较为确定的票息收益。权益方面，能源类资产的超额收益显著，我们已经将部分配置兑现并同时适当降低权益敞口，等待市场企稳后重新考量配置方向。

回顾2023年三季度宏观经济形势，七月以来基本面因素持续改善，政治局会议以来稳增长政策接连出台，在货币、财政、地产及资本市场等方面多措并举提振市场信心；但当前经济修复斜率较缓，“经济底”和“政策底”对于“估值底”的传导仍待验证。需求端，内生动力不强、消费意愿较弱的问题持续；生产端，制造业PMI三季度以来持续环比修复且重回扩张区间，但产业新动能驱动减弱、产能过剩、原材料价格持续上涨带来的压力短期内较难改善。在盈利端未见起色、经济修复预期尚不明朗、北向资金大幅流出、外部压力放大的情况下，三季度三大股指走低，债券利率有所回调。  基金投资运作上，短久期债券资产相对安全性更高，我们继续保持相对较短久期，选择杠杆适中及静态收益相对较高的债券基金，获取较为确定的票息收益。权益方面，政策组合拳落地之下，相对利好于相关政策及事件驱动的地产链、周期商品等顺周期板块。我们仍然以中长期的确定性应对短期的不确定，持续关注红利资产。  展望四季度，由经济强相关板块上修业绩到抬升估值实现的双击年内大概率较难实现，而流动性预期依然呈现为典型的衰退式宽松状态。在外部压力尚存的情况下，预期指数短期内或难实现较大突破，在宏观修复斜率出现显著改善前债牛拐点未现。

回顾 2023 年上半年宏观经济形势，一季度国内外宏观经济改善，股市延续去年底的上涨行情，消费在防疫政策调整后明显恢复，服务业和接触性消费显著回升，稳经济政策带动基建和制造业投资较快增长。步入二季度，经济恢复势头有所放缓，消费和服务业仍然是推动经济增长的主要因素，但在弱复苏预期下内生动力不强、需求不足的问题较为突出，受到防疫政策调整、经济结构转型、美国对华打压、原材料价格波动影响，疫情“后遗症”逐步显现。生产端行业强弱分化，周期层面因素主导经济压力；国内终端需求较弱、出口承压、产业新动能驱动减弱、产能过剩等因素致使制造业投资同比增速放缓。基建投资在一季度财政资金前置发力支持下整体企稳，仍是稳定经济的重要部分，但经济修复放缓叠加预期走弱使房地产建安投资持续下滑，成为明显拖累。另一方面，中美贸易关系紧张、海外经济衰退导致外需持续减弱，叠加经济转型升级带来的结构性问题，内外环境同步恶化。权益方面，A股年初延续去年11月至春节后的上涨行情，节后产业趋势主导市场板块分化，以茅台为代表的大消费板块和大盘蓝筹股、半导体和光伏产业链等复苏赛道股、以及信创和能源板块先后出现行情，穿插ChatGPT概念带来的个股放量上涨；受经济复苏预期弱化的影响，二季度TMT估值大幅抬升而地产、消费等顺周期板块连续调整，弱业绩和高估值是市场的主要矛盾。  基金投资运作上，我们的主体债券基金部分保持中短久期，选择静态收益相对较高的底层基金以获取相对稳定的票息收益。权益方面，我们秉承绝对收益的投资理念，选取股息率较高的资产作为主要配置方向。当前基本面处于去库周期末端，预计库存有望于三季度末筑底，带来市场补库预期交易，重点关注顺周期板块和部分中游制造，消费和成长性板块的复苏。

一季度国内外宏观经济改善，A股整体延续去年11-12月份的震荡向上行情。国内来看，随着国内疫情防控政策放开且并未出现疫情变异毒株对市场的快速冲击，叠加一二月份的“春节行情”，生产生活逐渐恢复，经济基本面持续改善；从海外市场上看，俄乌关系有所缓和，另外由于美国通胀持续超预期下行，以及美国硅谷银行和瑞士信贷风险的先后出现，对美联储的加息预判有所放缓，不排除5月份停止加息的可能，利好制造业等出口占据较大市场的行业，逐步进入后疫情时代，市场流动性和外汇压力得到缓解。一月份北向资金大幅净流入1412.9亿元，导致A股全面走强；二三月份北向资金流入放缓后市场陷入放量滞涨行情，各板块分化，呈现板块轮动行情。分板块来看，以茅台为代表的大消费板块和大盘蓝筹股、半导体和光伏产业链等复苏赛道股、以及信创和能源板块先后出现行情，穿插ChatGPT概念带来的个股放量上涨。债券市场方面，经济仍然面临客观压力，经济修复的斜率可能放缓，但低基数效应下同比大概率冲高。虽然两会上未见强刺激和高目标，导致市场对2023年经济增长高度一路下修，甚至出现“能否达到5%”的担忧。资金面是影响机构行为和市场预期的关键，债市重点在于4月和二季度信贷是否多增，以及是否引致资金面再度紧平衡。  策略上我们保持以中短久期、中高等级的短债基金为底仓，以此获取稳定的票息收益，并搭配少量高股息权益资产，在控制回撤的基础上增强产品收益。展望后市，我们认为中国国内经济将延续复苏，随着国民对经济预期信心的恢复，房地产行业将逐步改善，稳定中国经济基本盘，消费和成长性板块的复苏将进一步刺激国内需求，信创和半导体板块的迅速扩张赋予产业新的增长动能。拉长时间维度，中国经济将完成V型反转，盈利改善带来的产业高景气将带来良好的投资机会。

权益市场开年以来跌幅较深，根本原因是国内经济处于下行周期阶段，企业盈利边际下行风险上升。外部因素是美联储货币政策超预期鹰派，美债收益率上行幅度超过市场预期，一定程度上形成了对成长板块估值的压制。随着俄乌战争爆发，导致能源和农产品价格大幅上涨，推升中游制造业成本和全球通胀风险的进一步抬升，由此衍生而来的国与国之间的制裁对全球产业链造成二次伤害。此外，国内疫情局部地区蔓延，特别是上海为代表的长三角地区的封控，短期对国内供应链冲击较大，停工停产对供需双方都造成了较为负面的影响。  随着国内经济和政策预期的逐渐明朗，5月市场整体开始回暖，三、四季度经济将同比有所改善。 “二十大”报告中提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展是党执政兴国的第一要务。建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。此次会议明确我国长期经济发展和结构调整方向，将修复市场的长期风险偏好。  四季度，国内外宏观经济出现了较大的改善信号，一是海外的通胀初现拐头，美国通胀连续2个月超预期下行，美联储加息预期放缓，新兴市场流动性紧张得到缓解；二是国内疫情防控政策转向“全面放开”，疫情冲击在年末逐步回落，生产生活恢复常态化，经济基本面有望得到持续改善；三是中央经济工作会议坚定了对明年复苏经济的决心，并定调将“扩大内需”作为明年经济工作重点方向的首项，为下一阶段的政策发力提供明确的指向；四是地产融资政策迎来多重利好，地产对经济的拖累有望得到加速缓解。  债券市场短期内可能会维持震荡的行情，所以各产品后续对于债基资产的选择仍然以中短久期、较低杠杆的债券基金为主，严格控制固收类资产的风险。权益市场机会大于风险，结构上稳增长板块及景气成长板块均存在机会。我们的产品在权益端布局了与稳增长及消费相关的行业，选择行业增速稳定、经营数据良好和盈利状况持续增长的企业，策略上围绕低估值、高分红的思路展开，重点投资了对能源转型过程中起支撑作用的传统能源以及在基本面持续改善的消费行业，在科技以及高端制造行业仍保持关注和持续的跟踪。